销售费用优化，业绩持续高增长

业绩简评 2024年8月23日，公司发布2024年半年报。1H24年公司实现收 入13.66亿元，同比+12.19%；归母净利润2.84亿元，同比+43.77%； 扣非归母净利润2.55亿元，同比+43.24%。 单季度看，2Q24公司实现收入7.75亿元，同比+8.31%；归母净利润1.58亿元，同比+31.24%；扣非归母净利润1.49亿元，同比 +36.52%。 经营分析 集采以价换量、优化销售费用，利润继续快速增长。1H24公司洛 人民币(元)成交金额(百万元) 索洛芬钠凝胶贴膏中标京津冀“3+N”联盟部分西药和中成药带量 联动采购，中标价18.19元/贴，中标昆明市第二批药品带量联动 采购，中标价约17.37元/贴。根据公司投资者关系管理信息，截 至7月末，洛索洛芬钠凝胶贴膏已执行集采区域19个。我们认为，集采区域持续扩大有利于公司产品开发新医院，实现放量。另外，公司销售费用率持续下降，1Q24销售费用率为40.5%（同比减少5.65pct），2Q24销售费用率为39.59%（同比减少10.94pct），集采对销售费用率优化效果显著，我们继续看好集采陆续执行下，产品放量+销售费用优化推动公司利润持续释放。 公司基本情况（人民币） 多款产品已申报生产，产品管线储备十足。公司利丙双卡因乳膏、 利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏及吲哚美辛凝胶贴膏等多款产品已申报生产，未来有望看到公司多个产品陆续上市，丰富产品管线。椒七麝凝胶贴膏作为中药1类新药，于23年底取得三期临床试验总结报告，未来亦有望成为公司放量品种。 盈利预测、估值与评级 我们看好洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，且公司产品管线逐渐丰富，业绩有望实现持续稳健增长。预计24-26年公司归母净利润分别为5.14/6.61/8.17亿元,分别同比增长40%/29%/24%，EPS分别为1.06/1.36/1.68元，现价对应PE分别为21/16/13倍，维持 30.00 27.00 24.00 21.00 18.00 15.00 12.00 230824 230924 231024 231124 231224 240124 240224 240324 240424 240524 240624 240724 成交金额九典制药沪深300 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,326 2,693 3,094 3,719 4,401 营业收入增长率 42.92% 15.75% 14.92% 20.19% 18.34% 归母净利润(百万元) 270 368 514 661 817 归母净利润增长率 32.05% 36.54% 39.51% 28.63% 23.61% 摊薄每股收益(元) 0.786 1.067 1.056 1.358 1.679 每股经营性现金流净额 0.78 1.25 1.32 1.40 1.62 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.37% 18.66% 22.19% 23.55% 23.66% P/E 30.90 31.14 21.02 16.34 13.22 P/B 5.37 5.81 4.66 3.85 3.13 “买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,628 2,326 2,693 3,094 3,719 4,401 货币资金 398 346 425 716 1,079 1,548 增长率 42.9% 15.7% 14.9% 20.2% 18.3% 应收款项 287 506 629 652 784 928 主营业务成本 -350 -517 -615 -870 -1,036 -1,221 存货 214 241 266 363 419 528 %销售收入 21.5% 22.2% 22.8% 28.1% 27.9% 27.7% 其他流动资产 120 113 110 118 122 127 毛利 1,278 1,809 2,077 2,224 2,683 3,180 流动资产 1,020 1,206 1,430 1,850 2,405 3,131 %销售收入 78.5% 77.8% 77.2% 71.9% 72.1% 72.3% %总资产 58.5% 52.5% 49.8% 57.5% 63.4% 69.1% 营业税金及附加 -21 -27 -34 -37 -45 -53 长期投资 3 34 34 34 34 34 %销售收入 1.3% 1.1% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 607 892 1,141 1,221 1,234 1,241 销售费用 -832 -1,220 -1,307 -1,238 -1,469 -1,716 %总资产 34.8% 38.8% 39.7% 37.9% 32.5% 27.4% %销售收入 51.1% 52.4% 48.6% 40.0% 39.5% 39.0% 无形资产 81 102 117 115 121 127 管理费用 -46 -65 -98 -111 -130 -150 非流动资产 725 1,093 1,441 1,369 1,389 1,403 %销售收入 2.8% 2.8% 3.6% 3.6% 3.5% 3.4% %总资产 41.5% 47.5% 50.2% 42.5% 36.6% 30.9% 研发费用 -146 -201 -254 -285 -338 -396 资产总计 1,745 2,300 2,871 3,219 3,794 4,534 %销售收入 9.0% 8.7% 9.4% 9.2% 9.1% 9.0% 短期借款 104 85 58 0 0 0 息税前利润（EBIT） 232 296 384 553 701 865 应付款项 142 207 219 277 329 387 %销售收入 14.3% 12.7% 14.2% 17.9% 18.8% 19.7% 其他流动负债 124 153 139 155 192 232 财务费用 -13 -14 -6 -2 8 18 流动负债 370 444 416 432 521 619 %销售收入 0.8% 0.6% 0.2% 0.1% -0.2% -0.4% 长期贷款 21 231 59 54 49 44 资产减值损失 -21 -18 -14 -7 0 -1 其他长期负债 254 71 424 418 418 418 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 646 747 898 903 988 1,081 投资收益 3 2 2 0 0 0 普通股股东权益 1,099 1,553 1,973 2,316 2,806 3,453 %税前利润 1.3% 0.6% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 235 343 345 487 487 487 营业利润 226 291 394 565 729 903 未分配利润 451 633 888 1,231 1,722 2,368 营业利润率 13.9% 12.5% 14.6% 18.2% 19.6% 20.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 -1 8 0 0 0 负债股东权益合计 1,745 2,300 2,871 3,219 3,794 4,534 税前利润利润率 22613.9% 29012.5% 40214.9% 56518.2% 72919.6% 90320.5% 比率分析 所得税 -22 -21 -34 -51 -68 -86 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 9.7% 7.1% 8.4% 9.0% 9.3% 9.5% 每股指标 净利润 204 270 368 514 661 817 每股收益 0.870 0.786 1.067 1.056 1.358 1.679 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 4.684 4.527 5.717 4.759 5.768 7.097 归属于母公司的净利润 204 270 368 514 661 817 每股经营现金净流 0.813 0.784 1.249 1.317 1.404 1.621 净利率 12.5% 11.6% 13.7% 16.6% 17.8% 18.6% 每股股利 0.260 0.240 0.320 0.350 0.350 0.350 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.58% 17.37% 18.66% 22.19% 23.55% 23.66% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 11.70% 11.73% 12.83% 15.96% 17.42% 18.02% 净利润 204 270 368 514 661 817 投入资本收益率 14.68% 14.70% 14.83% 19.04% 20.31% 20.77% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 76 79 87 110 110 117 主营业务收入增长率 66.40% 42.92% 15.75% 14.92% 20.19% 18.34% 非经营收益 3 9 -13 78 15 15 EBIT增长率 161.69% 27.70% 29.38% 44.19% 26.71% 23.46% 营运资金变动 -92 -89 -11 -61 -103 -160 净利润增长率 148.29% 32.05% 36.54% 39.51% 28.63% 23.61% 经营活动现金净流 191 269 431 641 683 789 总资产增长率 54.35% 31.77% 24.85% 12.11% 17.87% 19.50% 资本开支 -126 -413 -427 -98 -130 -130 资产管理能力 投资 -106 -20 0 0 0 0 应收账款周转天数 46.3 55.5 68.0 70.0 70.0 70.0 其他 3 2 2 0 0 0 存货周转天数 191.7 160.8 150.3 155.0 150.0 160.0 投资活动现金净流 -230 -431 -425 -98 -130 -130 应付账款周转天数 71.4 68.1 71.8 71.5 71.5 71.5 股权募资 270 0 381 0 0 0 固定资产周转天数 132.0 91.6 145.3 124.0 99.6 79.8 债权募资 36 190 -206 -64 -5 -5 偿债能力 其他 -22 -69 -101 -187 -185 -185 净负债/股东权益 -15.48% -7.72% -6.33% -20.69% -30.19% -38.26% 筹资活动现金净流 284 121 74 -252 -190 -190 EBIT利息保障倍数 17.5 21.4 63.7 311.6 -92.7 -47.5 现金净流量 245 -41 80 291 363 469 资产负债率 37.01% 32.49% 31.27% 28.06% 26.04% 23.84% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 0 3 4 7 24 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增