短期逆风持续

26Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 爱奇艺(IQUS) 短期逆风持续 爱奇艺公布了2024年第二季度结果：总收入较上年同期下降5%，至人民币74亿元，与我们的/共识预期相符；非美国通用会计准则下的营业利润同比下降36%，至50.1亿元（与我们的/共识预期相符），原因是长视频领域竞争激烈。对于2024年第三季度，我们预计会员和广告收入增长将继续承压，并且改善的内容表现对公司财务的影响需要时间。因此 ，我们预测2024年第三季度总收入将较上年同期下降9%，至人民币73亿元，而非美国通用会计准则下的营业利润将较上年同期下降63%，至33.5亿元。鉴于激烈的竞争和内容表现的波动，我们将2024年至2026年的非美国通用会计准则净利润预测下调至人民币170/250/290亿元（此前为280/330/400亿元）。基于2024年至2025年第四季度的非美国通用会计准则每股收益16倍的定价，我们的目标价格为5.00美元（此前为6.40美元，基于16倍2024年非美国通用会计准则每股收益的定价）。 维□持会“员买和入在”线评广级告。业务在24年第二季度面临压力。 目标价格US$5.00 (上一个TPUS$6.40) 上/下92.3%当前价格US$2.60 中国互联网SaiyiHe,CFA (852)39161739 和aiyi@cmbi.co卢m文.涛hk，CFAluwentao@cmbi.cYoemTA.hOk franktao@cmbi. 库c存om数.据hk 会员服务收入在2024年第二季度下降了9%，至人民币45亿元，主要原因是某些剧集表现不佳以及激烈的竞争。在线广告收入在2024年第二季 度同比下降了2%，这是由于减少了多样化的节目导致品牌广告收入下滑 市值上限(百万美元) 平均3个月t/o(百万美元)52w高/低(美元) 2,495.1 9.1 5.79/2.6 ，而按表现付费的广告收入保持了同比增长。内容分发/其他收入在2024年第二季度分别同比增长2%和16%。 已发行股份总数(百万)959.7 来源：FactSet 股权结构 □预计短期逆风将在24年第三季度持续。我们预计2024年第三季度 （3Q24E）总营收将按年（YoY）下降9%，至人民币73亿（RMB7.3bn ）。其中，会员服务和在线广告服务收入分别按年下降13%和17%。唐代奇谈2在7月实现了强劲表现并提升了爱奇艺的市场份额。然而，其 百度PAG 来源：公司数据 份额业绩 绝对 45.4% 11.9% 相对 稳定表现对会员收入增长的影响需要时间被认可和反映出来。展望未来 ，爱奇艺计划通过丰富面向女性观众的内容供应来提升内容供给，其中包括备受期待的管道项目，向东走,片刻但永远,冬天的情歌,and 1-mth3-mth6-mth 来源：FactSet -17.7%-16.0% -45.5%-48.2% -25.9%-32.7% 夜永恒的爱etc. 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 28,998 31,87 30,27 32,51 34,34 同比增长（%) (5.1) 9.9 (5.0 7.4 5.6 毛利率(%) 23.0 27.5 25.1 27. 28. 调整后净利润(百万元) 1,284. 2,838. 1,683. 2,468. 2,872. 同比增长（%) na 121. (40.7 46. 16. 每股收益(调整后)(人民币) 1.52 2.98 1.73 2.4 2.8 共识每股收益(人民币) 1.52 2.98 2.71 3.5 3.8 P/S(x) 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 □由于经营去杠杆化，利润率承压。爱奇艺在2024年第二季度的毛利润率下降了2.3个百分点，至23.7%，这是由于收入减少导致的经营杠杆效应。非GAAP营业利润率在2024年第二季度下降了3.4个百分点，至6.7%。我们预计在2024年第四季度，内容成本将保持季度大致稳定，因为爱奇艺将投资于内容以维持市场份额。因此，我们预计利润率将继续承受压力，2024年第四季度的毛利率和非GAAP营业利润率将分别降至21.7%和4.6%。 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读最后一页上的分析师认证和重要披露，来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或1 访问http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 Current 上一页 变更(%) FY24E FY25E FY26E 10亿元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 30.3 32.5 34.3 31.0 33.1 35.4 -2.5% -1.9% -3.0% 毛利润 7.6 8.9 9.6 8.8 9.9 11.1 -13.4% -10.9% -13.2% 营业利润 2.1 3.1 3.6 3.2 4.1 5.0 -34.9% -25.8% -27.7% 非GAAP净利润 1.7 2.5 2.9 2.8 3.3 4.0 -40.4% -26.3% -27.9% 非GAAP每股收益(人民币) 1.7 2.5 2.8 2.9 3.4 3.9 -40.4% -26.3% -27.9% 毛利率 25.1% 27.3% 28.1% 28.2% 30.0% 31.4% -3.2ppt -2.8ppt -3.3ppt 营业利润率 6.9% 9.5% 10.6% 10.4% 12.5% 14.1% -3.5ppt -3.1ppt -3.6ppt 非GAAP净利润 5.6% 7.6% 8.4% 9.1% 10.1% 11.2% -3.5ppt -2.5ppt -2.9ppt 图1：爱奇艺：预测修正 来源：CMBIGM估计 CMBIGM 共识 FY24E Diff(%) FY25E FY26E 10亿元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 30.3 32.5 34.3 31.9 33.7 35.6 -5.2% -3.6% -3.6% 毛利润 7.6 8.9 9.6 9.0 9.9 10.7 -15.4% -10.8% -9.5% 营业利润 2.1 3.1 3.6 3.4 4.1 4.5 -38.1% -25.7% -20.1% 非GAAP净利润 1.7 2.5 2.9 2.6 3.3 3.7 -34.1% -24.7% -22.0% 非GAAP每股收益(人民币) 1.7 2.5 2.8 2.7 3.5 3.8 -36.1% -28.9% -25.5% 毛利率 25.1% 27.3% 28.1% 28.1% 29.5% 29.9% -3.0ppt -2.2ppt -1.8ppt 营业利润率 6.9% 9.5% 10.6% 10.6% 12.3% 12.7% -3.7ppt -2.8ppt -2.2ppt 非GAAP净利润 5.6% 7.6% 8.4% 8.0% 9.7% 10.3% -2.4ppt -2.1ppt -2.0ppt 图2：爱奇艺：CMBIGM估计值与共识 来源：CMBIGM估计，彭博社 估价 基于16倍于24财年第三季度至25财年第二季度的非通用会计准则每股收益（EPS ），我们将爱奇艺的股价估值设定为每股市值5.00美元。我们的目标市盈率倍数相较于中国视频流媒体行业的平均水平（23倍）有所折让，这是由于该领域竞争图激3烈：所致爱。奇艺：目标估值 市盈率估值2024E 3Q24-2Q25E非GAAPEPADS(人民币)2.26 目标PE16.0 目标价格(元)36.17 目标价格(美元)5.00 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：全球流媒体平台 Companies Ticker Price PE(x) PS(x) EPS复合年增长率 (LC) 2024E2025E 2026E 2024E 2025E2026E 24-26E Netflix公司 NFLXUS 689.0 35.830.0 25.0 7.6 6.86.1 31% 迪士尼 DISUS 89.9 18.217.4 15.5 1.8 1.71.6 17% Spotify SPOTUS 342.2 NA38.3 30.0 4.0 3.43.1 NA TME TMEUS 10.3 16.113.8 12.0 4.4 4.03.7 19% Average 23.424.9 20.6 4.5 4.03.6 来源：彭博社，CMBIGM注：截至8月22日的数据 财务摘要 损益表2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入30,554 28,998 31,873 30,277 32,518 34,345 销货成本(27,513) (22,319) (23,102) (22,691) (23,652) (24,708) 毛利润3,041 6,678 8,770 7,585 8,866 9,636 营业费用(7,520) (5,366) (5,781) (5,482) (5,791) (6,013) SG&A费用(4,725) (3,467) (4,014) (3,744) (3,988) (4,178) 研发费用(2,795) (1,899) (1,767) (1,739) (1,802) (1,835) 营业利润(4,479) 1,312 2,989 2,103 3,075 3,624 联营公司/合资企业(亏损)/利润份额(446) (213) (51) 54 54 54 EBIT(4,926) 1,099 2,938 2,157 3,129 3,678 利息收入119 70 257 257 257 257 利息支出(1,350) (715) (1,130) (1,139) (1,124) (1,124) 外汇损益55 (168) (105) 0 0 0 其他收入/费用90 (319) 73 (79) 0 0 税前利润(6,012) (34) 2,033 1,196 2,263 2,811 所得税(97) (84) (80) (160) (385) (562) 税后利润(6,109) (118) 1,953 1,036 1,878 2,249 少数股东权益61 18 27 0 0 0 净利润(6,170) (136) 1,925 1,036 1,878 2,249 调整后净利润(4,487) 1,284 2,838 1,683 2,468 2,872 资产负债表2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产11,524 13,786 12,635 26,824 29,340 31,853 现金及等价物2,997 7,098 4,435 17,977 20,123 22,306 限制性现金78 14 6 6 6 6 应收账款2,748 2,403 2,169 2,088 2,154 2,181 预付款3,267 2,603 2,794 2,654 2,851 3,011 其他流动资产2,435 1,668 3,231 4,098 4,206 4,350 非流动资产30,948 32,263 31,959 22,365 23,103 24,239 PP&E1,345 1,105 864 1,369 1,422 1,483 使用权资产907 674 684 684 684 684 递延所得税31 0 0 0 00 对合资企业和资产的投资3,035 2,454 2,261 2,261 2,2612,261 无形资产545 437 310 1,017 1,1871,367 商誉3,888 3,826 3,