业绩超预期，短期仍有逆风扰动

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 京东(JDUS) 王腾杰李怡珊,CFA +85231896634+85231896122 业绩超预期，短期仍有逆风扰动 ■22年二季度收入同比增长5%，非GAAP净利润同比增长40%，超一致预测47%；得益于持续的降本增效及审慎投资，利润率获得提升 ■逆风仍在：预计三季度收入同比增长12%，缓于去年同期，但环比仍有改善 ■多重逆风下二季度业绩仍然坚挺；维持增持评级，目标价升至77美元 利润率提升驱动二季度强劲业绩 京东二季度收入为2,676亿元人民币，同比增长5%，整体符合预期，对比一季 度18%的同比增速，二季度增速有所放缓。非GAAP净利润达65亿元人民币，同比增长40%，环比增长56%，高于市场预期47%，这得益于毛利率的出色表现。因京东降本增效和收缩亏损业务（例如京喜拼拼），毛利率同比提升1.0个 tommywong@cmschina.com.hkcrystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +85231896176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 22年二季度业绩解读；盈利预测及目标价变动 增持 前次评级增持 股价57.2美元 221.4港元 百分点达13.5%，进而带动经营利润率和净利润率提升。公司二季度财务状况稳健，净现金为1,680亿元人民币（净现金与权益比为67%），经营性现金流为340亿元人民币，自由现金流为300亿元人民币。 短期逆风依然存在 12个月目标价(上涨/下跌空间) 前次目标价 77美元(+35%) 300港元(+36%) 73美元 286港元 京东表示近几月销售增速持续复苏，并表示该趋势将持续到三季度，但考虑到 宏观和疫情的不确定性仍然存在，复苏态势较为温和。但管理层也指出相比于4月和5月的严峻的物流挑战，目前的经营状况相对稳定。京东指出，日用百货、家电和电脑等品类的增长相对稳健，而时尚服饰和智能手机等一些非必需品的表现相对低迷。管理层还表示，由于一些费用需要逐步削减（例如：租金和供应链相关费用），净利润率在三四季度仍将维持提升的趋势。 收入增长为下一阶段的催化剂 京东ADR对二季度业绩有正面反应，但在我们看来，相比业绩超预期的幅度， 京东的股价涨势略为温和。这可能由于市场从腾讯（700HK）和阿里巴巴 （BABAUS）业绩中已经看到降本增效带来的利润超预期而提前调整了对京东的业绩预期。对于下半年，我们认为降本增效带动的利润率攀升对股价的推动作用将逐渐减弱，市场可能会将关注点重新放在收入增长上。我们看好京东四季度的收入增长，主要因为：1）消费复苏；2）新款智能手机的推出，比如：华为和苹果（AAPLUS）；3）传统的双十一购物节带来的强劲消费。 维持增持评级，目标价升至77美元 我们略微调整了对京东的盈利预测，将22/23/24财年的预测收入分别调整+1%/- 1%/-2%，非GAAP净利润率分别调整+0.3/+0.2/+0.1个百分点。我们认为京东业绩增长将持续复苏，预计京东三季度收入同比增长12%，非GAAP净利润率达2.9%；四季度收入同比增长16%，非GAAP净利润率达1.6%。鉴于对利润率的更好预期，我们将基于DCF估值的目标价从73美元上调至77美元，对应23/24年 股价表现 京东京东-SWMSCI中国 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m JDUS (9.2) (17.4) (22.0) 9618HK (10.4) (17.6) (19.0) MSCI中国 (5.5) (18.9) (29.9) 行业：TMT 恒生指数(2022年8月23日)19,503 MSCI中国(2022年8月23日)65 重要数据52周股价区间(美元/港元)41-90/156-357市值(十亿美元)89.3 日均成交量美股/港股(百万股)7.93/5.78 26倍/18倍的市盈率。主要风险：1）宏观/消费复苏;2）监管；3）竞争格局。 22财年非GAAPEPADS/EPS (美元/港元) 2.2/8.4 盈利预测及估值 百万元人民币FY20FY21FY22EFY23EFY24E 收入 745,802 951,592 1,071,498 1,318,469 1,569,034 增长 29.3% 27.6% 12.6% 23.0% 19.0% 非GAAP净利润 16,828 17,207 22,950 31,919 45,262 增长 56.5% 2.3% 33.4% 39.1% 41.8% 非GAAP每股盈利(美元) 1.67 1.66 2.17 3.00 4.25 P/S(美股) 34.2 34.5 26.4 19.1 13.4 ROE 12.5% 8.7% 10.6% 13.3% 16.3% 注：截至2022年8月23日的收盘价资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 主要股东腾讯2.6% 刘强东13.8% 沃尔玛9.3% 自由流通股74.3% 资料来源：万得、彭博、招商证券（香港）研究部 相关报告 1.京东（JDUS）-曙光渐现，低谷回升(增持)(2022/7/12) 2.京东（JDUS）-续签与腾讯的战略合作协议(增持)(2022/6/30) 3.京东（JDUS）-618战绩出炉，曙光即将到来(增持) (2022/6/20) 4.京东（JDUS）-多重逆风下业绩仍然坚挺(增持)(2022/5/18) 重点图表 图1：GMV*及12个月活跃客户账户数图2：线上商品收入vs服务和其它收入 商品收入服务及其它收入 GMV12个月活跃用户数（右轴） （十亿元人民币） 641 570 592 694 5,771 4,698 472 3,748 3,297 2,613 (百万) 商品收入同比增速服务及其它收入同比增速 (亿元人民币) 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 800 700 600 500 400 300 200 100 0 18,000 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 0 60% 2,615 2,154 1,359 1,711 939 13,075 11,031 9,004 6,519 8,157 40% 20% 0% 资料来源：公司、招商证券（香港）预测资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：非GAAP毛利润率及非GAAP净利润率图4：非GAAPROE 20.0% 16.3% 15.0% 13.3% 12.5% 10.6% 10.0% 8.7% 5.0% 0.0% Non-GAAP毛利率Non-GAAP净利率（右轴） 14.6% 14.5% 14.6% 14.2% 13.6% 2.3% 2.4% 2.9% 1.8% 2.1% 15.0% 14.5% 14.0% 13.5% 13.0% 12.5% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 资料来源：公司、招商证券（香港）预测资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：市盈率区间图6：市销率区间 市盈率均值(40.3x)市销率均值(0.6x) +1标准差(62.4x)+2标准差(84.5x)+1标准差(0.8x)+2标准差(1x) 120.0 100.0 80.0 60.0 -1标准差(18.2x) -2标准差(-3.9x) 1.20 1.05 0.90 0.75 -1标准差(0.4x)-2标准差(0.2x) 40.0 20.0 0.0 -20.0 0.60 0.45 0.30 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 图7：二季度业绩表现 1Q22环 比增长 2Q22环 比增长 实际数据招商证券与招商证预测券预测对比 实际数据 一致预测与一致预测对比 2Q22E 百万元人民币 2Q21 1Q22 2Q22 1Q22同 比增长 2Q22同 比增长 2Q22E 收入 253,800 239,655 267,600 18% 5% -13% 12% 260,973 3% 261,667 2% 商品收入 219,690 204,416 226,020 17% 3% -13% 11% 225,182 0% 服务收入 34,111 35,239 41,580 26% 22% -15% 18% 35,791 16% 平台及广告服务 18,985 17,676 20,742 25% 9% -21% 17% 18,850 10% 物流及其他服务 15,126 17,563 20,838 28% 38% -8% 19% 16,941 23% 营业成本 (222,071) (206,209) (231,706) 18% 4% -14% 12% (227,047) 2% 毛利润 31,730 33,446 35,894 15% 13% -10% 7% 33,927 6% 33,582 7% 非GAAP毛利润 31,740 33,612 36,049 15% 14% -10% 7% 33,961 6% 履约开支 (14,649) (15,486) (16,308) 12% 11% -5% 5% (16,428) -1% 营销开支 (10,612) (8,705) (9,477) 24% -11% -35% 9% (9,296) 2% 研发开支 (3,693) (4,384) (4,027) -3% 9% 7% -8% (3,845) 5% 一般及行政开支 (2,561) (2,462) (2,324) 11% -9% -34% -6% (2,685) -13% 经营利润 301 2,409 3,758 45% 1150% n.a. 56% 1,673 125% 1,811 107% 非GAAP经营利润 2,522 4,786 5,753 37% 128% 69% 20% 3,888 48% 非GAAPEBITDA 3,747 6,200 7,175 26% 92% 49% 16% 6,163 16% 利息及其他，净额 1,799 (4,157) 2,665 n.a.48% 13% n.a. 297 797% 税前利润 1,046 (2,915) 5,256 n.a.402% -43% n.a. 1,970 167% 2,134 146% 所得税费用 (569) (603) (1,227) 26% 116% 226% 103% (295) 315% 少数权益 (317) (527) (347) n.a.10% 242% -34% (45) 671% 净利润 794 (2,991) 4,376 n.a.451% -42% n.a. 1,719 155% 1,673 162% 非GAAP净利润 4,626 4,166 6,489 5% 40% 17% 56% 4,015 62% 4,406 47% 经营性现金流 28,890 (3,485) 33,667 -54% 17% n.a. n.a. 自由现金流 29,522 (8,797) 30,009 -10% 2% n.a. n.a. 总现金 178,109 186,102 206,787 短期负债 562 17,151 13,754 长期负债 12,412 15,609 24,659 净现金（负债） 165,135 153,342 168,374 总权益 248,203 254,619 251,461 总现金/权益 67% 60% 67% 重要经营指标和利润率分析履约成本占收入比例 5.8% 6.5% 6.1% -0.3ppt 0.3ppt 0.5ppt -0.4ppt 6.3% -0.2ppt 年度活跃用户（百万） 532 581 581 16% 9% 2% 0% 581 0% 非GAAP利润率毛利率