创新研发进展顺利，制剂业务放量迅速

事件 2023年4月24日，公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年/2023年一季度营收10.17/3.05亿元，同比减少3.33%/增长22.77%；归母净利润2.40/0.71亿元，同比减少1.77%/增长 16.48%。业绩符合预期。 点评 原料药产品毛利改善，生产基地增资扩建，制剂业务增长迅猛。 （1）2022年营业收入小幅减少主要系原料药产品收入较2021年减少11.51%，为7.77亿元；原料药产品毛利率较同期上升3.51个百分点，其中抗真菌类原料药毛利高达72.17%。2023年一季度，产品销售2.68亿元，同比增加20%，其中制剂收入0.47亿元，同比增长196%。（2）项目推进：泰兴一期项目，恩替卡韦原料药、磷酸奥司他韦原料药已通过药监局GMP认证；泰兴二期项目增资 人民币(元)成交金额(百万元) 扩建由总投资额3.1亿元拟增加至5亿元；泰兴二期主要为纽莫 康定、子囊霉素等中间体和原料药的生产，已经完成建筑物、消防验收。（3）2022年制剂产品收入超1亿元，同比增长102.46%；2023年一季度收入0.47亿元，同比增长196.10%。制剂端的增长主要是注射用米卡芬净钠在纳入集采后迅速放量，流感爆发拉动磷酸奥司他韦制剂相关需求提升。随着2023年注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林等获批上市，公司制剂产品组合进一步丰富，未来会贡献新的收入增量。 创新持续，聚焦高端制剂、高难仿制药、创新药研发。（1）2022 年，公司研发投入2.07亿元，同比增长19.47%。（2）在研管线中，多肽类降糖药BGM0504注射液获批开展减重和2型糖尿病适应症临床试验，已完成Ia期临床给药和观察，初步数据显示了良好药效（体重下降）、安全性和药代动力学特征；比上市同类产品具有更佳的有效性。公司自主研发长效多肽靶向偶联药物BGC0228处于临床I期阶段，该药能将药物最大限度地运送到靶区，目前已开展四个剂量组爬坡研究，安全性和药代动力学良好。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023/24/25年收入12/14/16亿元，同比增长 15%/16%/17%；归母净利润2.8/3.4/4.0亿元，同比增加 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 220425 成交金额博瑞医药沪深300 250 200 150 100 50 0 公司基本情况（人民币） 项目2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,052 1,017 1,170 1,357 1,592 营业收入增长率34.00% -3.33% 14.96% 16.00% 17.31% 归母净利润(百万元)244 240 281 336 402 归母净利润增长率44% -2% 17.24% 19.54% 19.61% 摊薄每股收益(元)0.595 0.567 0.665 0.795 0.951 每股经营性现金流净额0.44 0.80 0.83 1.00 1.35 ROE(归属母公司)(摊薄)14.54% 10.93% 11.97% 12.78% 13.53% P/E61.70 39.79 36.69 30.69 25.66 P/B2.54 4.35 4.39 3.92 3.47 17%/20%/20%。维持“买入”评级。 风险提示 产品销售增长不达到预期、产能投建低于预期、创新药研发不及 预期的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 785 1,052 1,017 1,170 1,357 1,592 货币资金 340 337 1,180 557 277 326 增长率 23.5% 34.0% -3.3% 15.0% 16.0% 17.3% 应收款项 178 378 326 427 492 490 主营业务成本 -354 -461 -376 -433 -502 -589 存货 203 200 280 285 330 387 %销售收入 45.1% 43.8% 37.0% 37.0% 37.0% 37.0% 其他流动资产 225 79 151 197 204 213 毛利 431 592 641 737 855 1,003 流动资产 946 993 1,938 1,466 1,303 1,415 %销售收入 54.9% 56.2% 63.0% 63.0% 63.0% 63.0% %总资产 51.8% 33.4% 41.6% 30.6% 25.3% 25.3% 营业税金及附加 -2 -4 -5 -6 -7 -8 长期投资 157 348 206 196 196 196 %销售收入 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 453 1,369 2,068 2,708 3,230 3,540 销售费用 -17 -43 -70 -64 -75 -88 %总资产 24.8% 46.1% 44.4% 56.6% 62.6% 63.4% %销售收入 2.2% 4.1% 6.9% 5.5% 5.5% 5.5% 无形资产 82 114 116 126 136 144 管理费用 -79 -103 -115 -117 -136 -159 非流动资产 881 1,977 2,723 3,323 3,853 4,171 %销售收入 10.1% 9.8% 11.3% 10.0% 10.0% 10.0% %总资产 48.2% 66.6% 58.4% 69.4% 74.7% 74.7% 研发费用 -141 -173 -207 -211 -244 -286 资产总计 1,828 2,970 4,661 4,789 5,156 5,586 %销售收入 17.9% 16.5% 20.3% 18.0% 18.0% 18.0% 短期借款 143 284 440 365 390 400 息税前利润（EBIT） 192 269 244 339 393 462 应付款项 84 214 254 285 330 387 %销售收入 24.4% 25.5% 24.0% 29.0% 29.0% 29.0% 其他流动负债 65 85 117 140 161 186 财务费用 -5 -6 -10 -35 -41 -45 流动负债 292 583 812 789 881 974 %销售收入 0.6% 0.5% 1.0% 3.0% 3.1% 2.8% 长期贷款 78 619 1,170 1,170 1,170 1,170 资产减值损失 -8 -20 -13 -10 -10 -10 其他长期负债 26 26 438 438 438 438 公允价值变动收益 0 1 -3 0 0 0 负债 395 1,228 2,420 2,397 2,489 2,582 投资收益 4 9 4 4 4 4 普通股股东权益 1,432 1,678 2,192 2,346 2,627 2,970 %税前利润 1.9% 3.6% 1.6% 1.3% 1.1% 0.9% 其中：股本 410 410 422 422 422 422 营业利润 193 259 242 314 376 451 未分配利润 313 511 685 915 1,196 1,539 营业利润率 24.6% 24.6% 23.8% 26.8% 27.7% 28.3% 少数股东权益 1 63 50 45 40 35 营业外收支 -2 -2 0 0 0 0 负债股东权益合计 1,828 2,970 4,661 4,789 5,156 5,586 税前利润利润率 19124.4% 25724.5% 24223.8% 31426.8% 37627.7% 45128.3% 比率分析 所得税 -22 -20 -31 -38 -45 -54 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.5% 7.7% 12.7% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 169 238 211 276 331 397 每股收益 0.414 0.595 0.567 0.665 0.795 0.951 少数股东损益 -1 -6 -28 -5 -5 -5 每股净资产 3.492 4.093 5.188 5.554 6.219 7.029 归属于母公司的净利润 170 244 240 281 336 402 每股经营现金净流 0.379 0.438 0.796 0.830 0.996 1.350 净利率 21.6% 23.2% 23.6% 24.0% 24.8% 25.2% 每股股利 0.082 0.084 0.120 0.120 0.130 0.140 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.87% 14.54% 10.93% 11.97% 12.78% 13.53% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.29% 8.21% 5.14% 5.87% 6.51% 7.19% 净利润 169 238 211 276 331 397 投入资本收益率 10.27% 9.38% 5.00% 6.89% 7.47% 8.15% 少数股东损益 -1 -6 -28 -5 -5 -5 增长率 非现金支出 48 72 75 77 96 109 主营业务收入增长率 56.09% 34.00% -3.33% 14.96% 16.00% 17.31% 非经营收益 6 -6 6 46 45 45 EBIT增长率 62.05% 40.15% -9.25% 39.12% 16.00% 17.31% 营运资金变动 -67 -123 44 -49 -51 19 净利润增长率 52.93% 43.60% -1.77% 17.24% 19.54% 19.61% 经营活动现金净流 155 180 336 351 421 571 总资产增长率 28.60% 62.47% 56.97% 2.73% 7.67% 8.34% 资本开支 -355 -910 -726 -676 -617 -417 资产管理能力 投资 -218 1 -153 -50 -10 -10 应收账款周转天数 84.1 95.5 121.3 120.0 120.0 100.0 其他 32 19 8 4 4 4 存货周转天数 175.3 159.8 233.0 240.0 240.0 240.0 投资活动现金净流 -542 -890 -872 -722 -623 -423 应付账款周转天数 62.4 114.1 206.4 200.0 200.0 200.0 股权募资 1 87 293 -76 0 0 固定资产周转天数 108.5 82.4 144.3 169.1 151.7 131.5 债权募资 220 671 1,172 -75 25 10 偿债能力 其他 -35 -54 -100 -102 -103 -109 净负债/股东权益 -20.91% 32.42% 35.02% 53.70% 59.59% 51.60% 筹资活动现金净流 186 704 1,365 -252 -78 -99 EBIT利息保障倍数 40.7 46.8 24.9 9.8 9.5 10.3 现金净流量 -214 -3 844 -623 -280 49 资产负债率 21.62% 41.35% 51.91% 50.06% 48.27% 46.21% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持