基础化工行业周报：下半年制冷剂新增配额落地，看好三代制冷剂涨价趋势

制冷剂：下半年新增配额细则落地，远期三代制冷剂涨价逻辑未改。近期生态环境部下发《关于2024年度氢氟碳化物剩余配额有关安排的通知》，《通知》细则概括为：1）本次发放的配额来自于2024年HFCs生产配额总量和内用配额总量中剩余部分未分配配额；2）本次分配的R32配额总量为3.5万吨，全部为内用配额；3）各企业的比例按照2024年初公示的内用配额市占率来分配；4）本次分配的配额仅限2024年有效。我们认为，由于上半年下游空调产量大超预期（24H1国内家用空调产量1.12亿台，同比+15.2%），导致R32内用配额前期消耗过快。为防止下半年R32出现紧缺影响空调排产，现在考虑将剩余未分配配额下发一部分给企业。根据方案来看，R32内用配额下发3.5万吨符合此前市场预期，可缓解四季度配额紧张的情况。我们认为，从配额政策底层逻辑出发，短期政策的调整只是改变三代制冷剂的涨价的节奏，远期涨价趋势及涨价空间并未发生变化。建议关注：巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份等。 磷肥行业：旺季将至，看好磷肥补库需求旺盛+磷矿石高景气延续。1）供需端：Q3国内旺季将至，磷肥行业开工率底部抬升，目前磷酸一铵/磷酸二铵平均开工率63%/64%，而库存仍处于相对低位，目前分别处历史18%/28%分位。同时，据Mosaic数据，目前印度、巴西库存均显著低于过去5年均值，预计在刚需推动下，海外将开启补库需求，Q3出口景气有望得到强化。2）价格端：据百川盈孚统计，当前国内磷酸一铵/二铵市场价分别约3334/3651元/吨，磷酸一铵/二铵中国FOB价格分别510/608美元/吨，内销价格坚挺、外销价格底部上涨明显。3）成本端：我们看好在矿山建设安全红线及环保要求趋严、新增矿山门槛进一步提高、大企业磷矿外售减少等因素的影响下，近两年磷矿石价格有望高位延续，进而给予磷肥成本端有力支撑，产业链一体化完善或有新增磷矿产能的头部企业有望因此收益。相关标的：云天化、湖北宜化、新洋丰、史丹利、云图控股等。 民爆行业：供需共振，新一轮景气周期在即。供给端：民爆行业兼并整合有望进入加速期。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》目标——2025年将生产企业数量减少到50家以内，2023年全行业生产企业约60家，仍有兼并空间。目前行业龙头广东宏大，江南化工均在积极推进行业并购和产能注入，兼并重组不仅给企业带来的是产能端的增量，同时也是民爆企业竞争格局的重塑，企业议价权有望大幅提升；需求端：掘金西部，西南水电+新疆煤矿双轮驱动。西南水电：国务院《关加快经济社会发展全面绿色转型的意见》中，首次明确提出“加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设”；新疆民爆：首先是煤炭及煤化工产业链。煤炭整体价格中枢上移+煤化工的产能转移将同时支撑新疆煤炭产业高速发展。今年新疆是可预期的煤炭产量增速最高的主产区省份。新疆爆破服务订单增长有望超预期；其次不止是煤炭。2023年，新疆自治区本级出让探矿权184个，同比增速达到172%，主要矿种极为丰富，包含油气、煤、金、铅锌、铁、萤石等。相关标的——易普力（兼具西藏和新疆成长逻辑），雪峰科技（新疆硝酸铵销售龙头），江南化工（立足南疆，一带一路项目经验丰富）,广东宏大（拟收购雪峰部分股权进军新疆）。 本周维生素A、维生素E、硫磺价格涨幅居前。1）维生素A（+43.4%）:本周维生素A市场均价为327.0元/千克,环比+43.4%。本周VA市场行情先大幅上涨后震荡回落。厂家方面，本周有厂家报价上调至580、600元/公斤，且限量对外接单。厂家涨价意向较坚挺，且VA市场库存相对偏低，中长期市场行情依然看涨。2）维生素E（+3.9%）:本周维生素E市场均价为161.0元/千克,环比+3.9%。本周VE市场行情高位震荡整理运行。厂家方面，本周有厂家报价上调至180、200元/公斤，且限量对外接单。厂家涨价意向较坚挺，VE总体供需格局表现良好，中长期市场行情依然看涨。3）硫磺（+2.9%）:本周硫磺市场均价为1220.2元/吨,环比+2.9%。本周国产硫磺延续涨势，下游采购需求持续释放，硫磺厂家出货良好，且炼厂库存多处于低位，因此各资源点硫磺价格延续涨势。 化工板块的估值修复进行中。过去12年，化工的ROE和PB呈现明显的反身性，市场习惯动态估值，ROE底部则抬PB，ROE高则降PB。但是2023年出现了ROE和PB的双底，说明市场采取了静态思维，对ROE的回暖缺乏信心。 24年Q1化工ROE出现回暖迹象，而PB却继续下行，反应市场定价出现偏差。预期弱和定价偏差源自对供给过剩和对需求下滑的担心。而信心的修复源 ‘ 自三个方面，供给：当下的低盈利无法持续，会造成国内外产能的出清，结合政策端的催化，有望持续看到供给的反抗，价格脉冲回升。需求：国内若干地产后周期产品呈现出与地产脱敏的特点，美国补库周期进行中，而亚非拉的需求拉动则更加强劲，有望扭转悲观的需求预期。份额：随着欧洲等海外化工产能的竞争力趋弱，产能逐渐退出，我们有望看到中国化工全球份额的持续提高。 沿着供给的反抗找突破口，阻力最小。沿着需求确认的方向，持续性最强，化工板块估值修复继续进行。 风险提示：安全事故影响开工；技术路线快速迭代；逆全球化背景下的产业脱钩。 ‘ 一、投资策略 本周华创化工行业指数91.23，环比-0.82%，同比-8.89%；行业价格百分位为过去8年的28.53%，环比-0.37%；行业价差百分位为过去8年的6.65%，环比+0.12%；行业库存百分位为过去5年的100.00%，环比+0.69%。行业开工率为64.87%，环比-0.29%。本周价格涨幅居前的品种有：维生素A(+43.4%)、维生素E(+3.9%)、硫磺(+2.9%)、泛酸钙(+2.7%)、合成氨(+2.2%)；本周价格跌幅居前的品种有：WTI原油(-5.9%)、山西主焦煤(-4.5%)、MTBE(-4.3%)、PX(-4.0%)、BDO(-4.0%)。本周库存分位最低的五大品种：粘胶长丝(0.0%)、三氯氢硅(0.3%)、乙二醇(1.5%)、甲苯(1.8%)、丙烯腈(2.3%)；本周库存分位跌幅居前的品种有：醋酸(-20.1%)、硝酸(-9.1%)、煤焦油(-8.3%)、醋酸酐(-6.4%)、聚丙烯(-6.2%)。本周开工率最高的五大品种：石脑油(105.1%)、新戊二醇(92.1%)、粘胶长丝(92.0%)、乙烯法PVC(89.7%)、涤纶长丝(88.0%)；本周开工率提升居前的品种有：敌草隆(+13.9pct)、新戊二醇(+7.9pct)、乙烯法PVC(+6.5pct)、磷酸二铵(+3.5pct)、聚合MDI(+3.3pct)。 制冷剂：下半年新增配额细则落地，远期三代制冷剂涨价逻辑未改。近期生态环境部下发《关于2024年度氢氟碳化物剩余配额有关安排的通知》，《通知》细则概括为：1）本次发放的配额来自于2024年HFCs生产配额总量和内用配额总量中剩余部分未分配配额；2）本次分配的R32配额总量为3.5万吨，全部为内用配额；3）各企业的比例按照2024年初公示的内用配额市占率来分配；4）本次分配的配额仅限2024年有效。我们认为，由于上半年下游空调产量大超预期（24H1国内家用空调产量1.12亿台，同比+15.2%），导致R32内用配额前期消耗过快。为防止下半年R32出现紧缺影响空调排产，现在考虑将剩余未分配配额下发一部分给企业。根据方案来看，R32内用配额下发3.5万吨符合此前市场预期，可缓解四季度配额紧张的情况。我们认为，从配额政策底层逻辑出发，短期政策的调整只是改变三代制冷剂的涨价的节奏，远期涨价趋势及涨价空间并未发生变化。建议关注：巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份等。 磷肥行业：旺季将至，看好磷肥补库需求旺盛+磷矿石高景气延续。1）供需端：Q3国内旺季将至，磷肥行业开工率底部抬升，目前磷酸一铵/磷酸二铵平均开工率73%/61%，而库存仍处于相对低位，目前分别处历史18%/27%分位。同时，据Mosaic数据，目前印度、巴西库存均显著低于过去5年均值，预计在刚需推动下，海外将开启补库需求，Q3出口景气有望得到强化。2）价格端：据百川盈孚统计，当前国内磷酸一铵/二铵市场价分别约3350/3650元/吨，磷酸一铵/二铵中国FOB价格分别500/608美元/吨，内销价格坚挺、外销价格底部上涨明显。3）成本端：我们看好在矿山建设安全红线及环保要求趋严、新增矿山门槛进一步提高、大企业磷矿外售减少等因素的影响下，近两年磷矿石价格有望高位延续，进而给予磷肥成本端有力支撑，产业链一体化完善或有新增磷矿产能的头部企业有望因此收益。相关标的：云天化、湖北宜化、新洋丰、史丹利、云图控股等。 民爆行业：供需共振，新一轮景气周期在即。供给端：民爆行业兼并整合有望进入加速期。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》目标——2025年将生产企业数量减少到50家以内，2023年全行业生产企业约60家，仍有兼并空间。目前行业龙头易普力，广东宏大，江南化工均在积极推进行业并购和产能注入，兼并重组不仅给企业带来的是产能端的增量，同时也是民爆企业竞争格局的重塑，企业议价权有望大幅提升；需求端：掘金西部，西南水电+新疆煤矿双轮驱动。西南水电：国务院《关加快经济社会发展全面绿色转型的意见》中，首次明确提出“加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设”；新疆民爆：a.首先是煤炭及煤化工产业链。煤炭整体价格中枢上移+煤化工的产能转移将同时支撑新疆煤炭产业高速发展。今年新疆是可预期的煤炭产量增速最高的主产区省份。新疆爆破服务订单增长有望超预期；其次不止是煤炭。2023年，新疆自治区本级出让探矿权184个，同比增速达到172%，主要矿种极为丰富，包含 ‘ 油气、煤、金、铅锌、铁、萤石等。相关标的——易普力（兼具西藏和新疆成长逻辑），雪峰科技（新疆硝酸铵销售龙头），江南化工（立足南疆，一带一路项目经验丰富）,广东宏大（拟收购雪峰部分股权进军新疆）。 本轮维生素行情有望超预期。2022-2023年，维生素价格一路下跌，多次挺价没有兑现，其核心原因在于国内终端养殖业陷入亏损，对成本控制意愿强烈，海外也因禽流感带来持续去库。2023年下半年，多种维生素价格击破了成本线，全行业的亏损使得维生素价格开始修复，2024年养殖盈利开始转正，下游对维生素等饲料添加剂价格的接受度有所提升。供给方面，海外巴斯夫减产和事故，叠加帝斯曼对维生素板块的剥离计划都极大提振了挺价信心和出口需求。前五个月国内维生素出口量同比增加12.36%，尤其维生素E同比出口量高增28.65%。2024年4月开始，行业内存量订单在自低而高消化，行业的挺价信息不断，本轮维生素行情有望超预期。建议重点关注维生素E（新和成、浙江医药、能特科技）、维生素D3（花园生物）。 供给的反抗继续演绎，价差开始修复，重视化工行业配置机会。我们判断本轮化工价差底部的翻腾将会带来化工行业配置胜率的提高。从趋势上看，虽然并非国内外共振级别的大行情，但是对比23年Q3而言，需求的确认更加明确。近期我们看到供给开始反抗，挺价、减产、检修等，例如TMA、MDI等产品的海外供给都出现了问题，给国内供给提价带来契机。需求方面，美国的补库以及亚非拉国家需求拉动较为显著。尤其是发展中国家人均GDP提升后的需求边际有望成为未来2年中国制造业和化工需求超预期的主要来源。建议重视化工行业配置机会。 采矿业高景气+制造业高资本开支+设备更新换代政策，有望驱动非公路轮胎和巨胎市场快速增长。不同于市场对于非公路轮胎景气持续性的担忧，我们看好全球再基建和采矿业的持续高景气。前者受到国内基建需求+美国制造业高资本开支的驱动，后者则受到再通胀拉动的采矿业活动旺盛驱动。此外，近期住建部印发的《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知》，明确要求更新淘汰使用超过10年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备。进而，我们判断作为采矿业、