超长信用债的微观结构：调整、赎回、价值区间

证券分析师 固定收益点评 超长信用债的微观结构：调整、赎回、价值区间 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年08月25日 投资要点： 研究助理 苏恩民 相关研究 邮箱：suem＠tebon.com.cn 核心观点：今年以来，超长期信用债受到久期策略追捧、一级市场跟随大量新发，近期二级市场遇冷，打破了今年以来利率跌、信用不跌的局面。我们认为：1）债券市场调整已接近数月，信用本身有一定跟跌趋势；2）债市调整、公募基金或纳 入SPV管理等因素提高了赎回担忧；3）交易盘主导超长期信用债，当前位置配置价值有限；4）利率债成交量大幅减弱，增加了组合流动性管理难度。但整体来看，当前理财现金持有比率较高，更多的可能是基金层面赎回，持续性或有限， 1《. 没有实质性操作，债券能跌吗？》， 资产荒仍是债市基本面，超长信用债利差调整到合意位置仍有较好配置价值。 2024.7.14 2.《M1新低不完全归因于“存款搬家”》2024.7.13 3.《美债收益率曲线预计陡峭化》 2024.7.13 4.《行动的勇气：正回购和新型利率走廊》2024.7.8 信用债市场遇冷。本周利率债市场成交量仍然清淡，但价格来看有所回暖，10年国债收益率全周下行4BP。与此相悖的是，信用债市场出现了明显的调整，各期限品种均明显下跌，且长久期跌幅较大，以AAA中票为例，本周10Y、5Y、1Y 收益率分别上行8BP、6BP、5BP；24诚通控股MTN009B（30Y）、24诚通控股MTN009A（15Y）估值净价分别下跌1.11元、0.79元。那么，如何理解信用市场尤其是超长期信用债的调整及后续走势？ 交易主导的超长信用债市场中，继续博取资本利得的动量不足，叠加前期超长信用下行较多出现止盈力量。自年初以来市场一直在追问超长期信用债的价值，将其拆分票息和资本利得并进行简单的债券持有期测算，以持有2个月24杭城投 MTN003B（20Y）为例，期间的票息收益和资本利得收益率分别为0.49%、1.93%，资本利得的贡献占比接近80%。另一方面，从超长期信用债的主要投资机构来看，保险公司（含保险资管产品）、基金、理财子、其他产品类为今年以来的主要净买入方，基金、理财、其他产品在7月单月分别净买入5年以上信用债109亿、116亿、126亿。以理财为例，2024年上半年新发封闭式理财产品加权平均期限在303至392天之间，作为目标久期1-2年左右的投资人，对于短久期品种是配置盘，但是长久期品种交易属性更多。此外，虽然近期超长信用债明显回调，但持有期限足够长的投资人还是有可观的资本利得收益，有一定的止盈需求。继续下行博取资本利得的动量不足，叠加止盈力量明显，共同推动了超长债市场的大幅回调。 债券市场调整、公募基金或纳入SPV管理，理财、基金产品面临一定赎回压力。受近期债券市场调整下跌影响，部分理财产品净值出现下跌，叠加后续媒体报道公募基金或纳入SPV管理，部分理财公司“预防性”赎回公募基金从而形成信用 债卖出压力。与此相对应的是，本周基金公司是5Y以上信用债主要净卖出力量，合计卖出34亿元，保险、理财子、其他产品类仍为净买入。 市场调整期超长期信用债流动性迅速丧失，长久期和低回撤的估值“稳定”特征消失。超长期信用债较差的流动性，让其在稳定曲线的市场中，表现了比较强的“抗跌”特征，如7月初利率市场调整时超长债跌幅明显较小。但是一旦市场做 多动力不足，或者利率市场持续调整的时候，超长期信用债流动性迅速丧失，本周超长期产业债、城投债仅成交255笔、83笔，较近四周成交均值下降42%、56%，流动性瑕疵放大，出现明显的高估值成交。 超长信用债由于缺乏稳定配置力量，债市调整时面临的风险也更大。但整体来看，当前理财现金持有比率较高，更多的可能是基金层面赎回，持续性或有限，资产 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 荒仍是债市基本面，超长信用债利差调整到合意位置仍有较好配置价值。 风险提示：货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生。 内容目录 1.风险提示8 信息披露9 图表目录 图1：5Y及以上长期限信用债发行量及净融资（亿元）5 图2：超长信用债和国债收盘净价（元）5 图3：超长信用债和国债估值净价（元）5 图4：5Y及以上信用债经纪商日度成交（笔、%）5 图5：5Y及以上信用债经纪商周度成交（笔、%）5 图6：超长信用债持有期收益测算6 图7：5Y以上信用债周度成交情况6 图8：主要信用品种收益率及收益率变动7 图9：5年及以上信用债周度净买入（亿元）8 图1：5Y及以上长期限信用债发行量及净融资（亿元） 2500 2000 1500 1000 500 0 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 发行量(亿)_5-7年发行量(亿)_7-10年发行量(亿)_10年及以上净融资(亿)_超长合计 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：超长信用债和国债收盘净价（元）图3：超长信用债和国债估值净价（元） 120.0 115.0 110.0 105.0 100.0 95.0 115.0 114.0 113.0 112.0 111.0 110.0 109.0 108.0 107.0 118 116 114 112 110 108 106 104 102 100 98 04-2805-1205-2606-0906-2307-0707-2108-0408-18 115 114 113 112 111 110 109 108 107 106 105 24诚通控股MTN009B29.7Y24诚通控股MTN009A14.7Y 23附息国债2329.3Y（右） 24诚通控股MTN009B29.7Y24诚通控股MTN009A14.7Y 23附息国债2329.3Y（右） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：5Y及以上信用债经纪商日度成交（笔、%）图5：5Y及以上信用债经纪商周度成交（笔、%） 250 200 150 100 50 0 2024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/1 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2024/3/32024/4/32024/5/32024/6/32024/7/32024/8/3 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 成交笔数成交收益率(%)中位数（右）成交笔数成交收益率(%)中位数（右） 资料来源：qeubee，德邦研究所资料来源：qeubee，德邦研究所 图6：超长信用债持有期收益测算 债券简称 最新剩余期限（年） 票面利率（%） 3.2 估值净价_2024/08/23 106.09 估值净价_2024/08/09 106.99 估值净价_2024/07/24 106.03 105 估值净价_2024/06/24 104.97 104.19 票息收益率_持有2周（%） 0.12 0.12 票息收益率_持有1个月（%） 0.26 0.26 0.2 票息收益率_持有2个月（%） 0.53 0.52 0.49 价差收益率_持有2周（%） -0.84 -0.55 -1.02 价差收益率_持有1个月（%） 0.05 0.26 0.67 1. 价差收益率_持有2个月（%） 1.07 1.05 1.93 5.32 资料来源：Wind，德邦研究所 图7：5Y以上信用债周度成交情况 时间 产业债 城投债 求和项:成交笔平均值项:平均值项:成数加权成交收交偏离(BP) 益率(%) 求和项:成平均值项:平均值项:成交笔数加权成交收交偏离(BP) 益率(%) 2024/8/19-2024/8/25 25 5 2.49 0.71 83 2.50 0.85 2024/8/12-2024/8/18 348 2.45 0.39 144 2.46 0.58 2024/8/5-2024/8/11 419 2.37 -0.41 161 2.39 -0.72 2024/7/29-2024/8/4 457 2.39 -2.30 194 2.43 -3.78 2024/7/22-2024/7/28 535 2.50 -3.04 254 2.52 -5.52 2024/7/15-2024/7/21 363 2.59 -1.36 208 2.61 -1.21 2024/7/8-2024/7/14 20 3 2.60 -0.37 85 2.65 -2.34 2024/7/1-2024/7/7 25 0 2.60 -0.10 105 2.60 -1.09 2024/6/24-2024/6/30 22 5 2.59 -1.13 57 2.63 -1.96 2024/6/17-2024/6/23 331 2.61 -1.36 93 2.62 -2.14 2024/6/10-2024/6/16 177 2.67 -1.63 80 2.65 -3.12 2024/6/3-2024/6/9 173 2.73 -1.77 45 2.78 -5.83 2024/5/27-2024/6/2 182 2.81 -1.16 34 2.86 -4.26 2024/5/20-2024/5/26 88 2.79 -0.57 34 2.92 -1.47 2024/5/13-2024/5/19 162 2.85 -0.09 62 2.93 -0.07 2024/5/6-2024/5/12 80 2.78 -1.69 51 2.78 -1.14 2024/4/29-2024/5/5 36 2.80 2.00 16 2.80 3.86 2024/4/22-2024/4/28 22 0 2.75 -0.35 60 2.75 -0.44 2024/4/15-2024/4/21 156 2.80 -2.65 4963 2.80 -3.08 2024/4/8-2024/4/14 106 2.91 -1.52 2.93 -1.38 2024/4/1-2024/4/7 45 3.01 -0.66 14 2.97 -1.16 2024/3/25-2024/3/31 89 2.99 -0.14 30 3.00 -0.37 2024/3/18-2024/3/24 85 3.01 -0.59 31 2.96 -1.18 2024/3/11-2024/3/17 63 2.98 1.15 50 2.87 0.44 2024/3/4-2024/3/10 91 2.87 -1.09 33 2.94 -5.87 2024/2/26-2024/3/3 46 2.90 -1.67 61 2.99 -8.69 2024/2/19-2024/2/25 57 2.93 -1.69 59 2.88 -1.27 2024/2/5-2024/2/11 32 3.05 -3.19 10 2.92 -0.82 2024/1/29-2024/2/4 38 3.02 -4.04 27 3.21 0.09 2024/1/22-2024/1/28 21 3.16 -2.46 29 3.11 -3.20 2024/1/15-2024/1/21 24 3.12 -2.78 28 3.47 -7.10 2024/1/8-2024/1/14 14 3.16 -2.19 27 3.42 -3.52 2024/1/1-2024/1/7 14 3.20 -2.94 19 3.64 -5.69 资料来源：qeubee，德邦研究所 图8：主要信用品种收益率及收益率变动 2024-08-23收2019年以来年内低点最新-年内低近6周周度收益率变动 券种隐含评级期限 益率（%）分位（%）（%）点（BP）202