原油周报：基本面转势在即，油价下限将面临挑战

期货研究报告|原油周报2024-08-25 基本面转势在即，油价下限将面临挑战 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 市场分析 在经历了宏观与地缘政治的反复拉锯之后，油价重心再度回落至80美元/桶以下，从原油自身的基本面看，供需矛盾还不算突🎧，截止到目前，原油库存维持去化，尤其是美国商业原油库存降至5年同期低位，原油远期曲线还处于近月升水结构，虽然中国、日本炼厂的原油采购需求偏弱，但今年欧美炼厂在开工旺季非计划停产量级较小，叠加沙特主动夏季削减产量，巴西、圭亚那等增产主力国家产量短期下滑，造成了三季度原油供需偏紧的局面，但另一方面全球脱碳的进程持续推荐，新能源车与清洁燃料持续发力，对传统汽柴油的道路交通消费形成替代，市场开始逐步担忧全球即将到来的石油需求峰值，从而形成短期坚挺中期悲观的局面，在成品油市场上我们看到了较多利空信号，如全球炼厂裂解利润下滑，柴油期货的基金净持仓罕见由净多转为净空，航煤需求增长逐步放缓等，随着尼日利亚、墨西哥、中国、印度等新炼厂投产以及老炼厂的扩建，2024至2026年的炼厂投产规模将会超过成品油需求增长，全球炼厂的利润将会被进一步压缩，重新回到疫情前利润水平甚至更低，当前中国炼厂已经开始经历阵痛期，由于需求加速达峰，炼厂的产能淘汰已经开始，尤其是地方炼厂开工率已经降至历史低位。虽然主营炼厂与大炼化开工要明显高于地炼，但生产利润亦承压，当前民营大炼化的化工品比例明显要高于主营与地炼，受成品油需求冲击相对较小，主营炼厂开始布局减油增化项目，目前还处于产能调整期，但化工品也并不是拯救炼厂的灵丹妙药，随着化工产能持续释放，产能过剩的矛盾也将更加突🎧，尤其是在减油增化项目集中落地叠加裕龙石化等大炼化投产之后，未来炼厂可能面临成品油与化工品两头承压的局面。对于海外炼厂则是另外一番图景，受益于疫情期间 的炼厂产能大规模淘汰，海外炼厂经历了一轮景气周期，被称为炼厂的“白银时代”，但目前白银时代已经接近尾声，2022年至2023年中东炼厂的大规模投产的压力开始逐步显现，中东成品油�口大幅增长，而2024至2025年还将迎来尼日利亚丹格特、墨西哥奥尔梅卡等新一轮炼能投放的冲击，尤其是在新炼厂的二次装置投产开始稳定生产汽柴油后，我们预计未来欧洲、亚洲等炼厂还将面临淘汰关停或者转产的压力，总体来看，由于需求替代，炼厂利润的压缩将导致原油中期的估值有所下移，在供应远未达峰且有大量剩余产能的背景下，虽然支撑了市场价格，但在需求蛋糕越来越小的背景下，欧佩克的限产保价代价将会是持续丧失市场份额，虽然当前的需求并不是像经济危机与疫情期间断崖式下跌，但当前脱碳进程已经驱动需求替代逐步由量变引发质变，当前欧佩克的应对只能是“温酒煮青蛙”，放弃限产保价让价格重心下移，从而减缓需求替代速度同时压低高成本供应或许才是明智之举。 ■策略 油价短期偏弱，考虑WTI、Brent月差、Brent-DubaiEFS高位做缩机会。 ■风险 下行风险：俄乌局势缓和，巴以达成停火协议，宏观尾部风险 上行风险：产油国突发性断供，欧美对俄罗斯、伊朗制裁显著收紧 目录 原油远期曲线、月差与地区价差：4 CFTC持仓变动：5 高频库存：6 图表 图1:NYMEXWTI原油期货远期曲线丨单位：美元/桶4 图2:ICEBRENT原油期货远期曲线丨单位：美元/桶4 图3:NYMEXWTI近月跨期价差丨单位：美元/桶4 图4:NYMEXWTI远月跨期价差丨单位：美元/桶4 图5:WTI-BRENT价差丨单位：美元/桶4 图6:BRENTDUBAIEFS丨单位：美元/桶4 图7:原油基金净多持仓丨单位：份合约5 图8:成品油基金净多持仓丨单位：份合约5 图9:NYMEXWTI原油持仓结构丨单位：份合约5 图10:ICEBRENT原油持仓结构丨单位：份合约5 图11:WTI原油基金持仓结构丨单位：份合约5 图12:BRENT原油基金持仓结构丨单位：份合约5 图13:美国商业原油库存丨单位：千桶6 图14:美国成品油库存丨单位：千桶6 图15:西北欧成品油库存丨单位：千吨6 图16:新加坡成品油库存丨单位：千桶6 图17:全球原油浮式库存丨单位：千桶6 图18:西北欧原油库存丨单位：千桶6 原油远期曲线、月差与地区价差： 图1:NymexWTI原油期货远期曲线丨单位：美元/桶图2:ICEBrent原油期货远期曲线丨单位：美元/桶 2024/8/252024/8/182024/7/262024/8/252024/8/182024/7/26 7685 74 7280 70 6875 66 6470 62 65 05/2027 12/2026 07/2026 02/2026 09/2025 04/2025 11/2024 60 60 10/202403/202508/202501/202606/202611/202604/202709/2027 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:NymexWTI近月跨期价差丨单位：美元/桶图4:NymexWTI远月跨期价差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差 Brent1-2行价差Brent1-3行价差 56 45 34 3 2 2 11 00 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 -1-1 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:WTI-Brent价差丨单位：美元/桶图6:BrentDubaiEFS丨单位：美元/桶 WTI-Brent价差Brent-Dubai价差 05 -14 -2 -33 -42 -51 -6 -70 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 -8-1 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：PVMBloomberg华泰期货研究院 CFTC持仓变动： 图7:原油基金净多持仓丨单位：份合约图8:成品油基金净多持仓丨单位：份合约 WTIBrentRBOBULSDGasoilICEWTI 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2022/082022/122023/042023/082023/122024/04 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 2022/082022/122023/042023/082023/122024/04 数据来源：CFTCBloomberg华泰期货研究院数据来源：CFTCBloomberg华泰期货研究院 图9:NymexWTI原油持仓结构丨单位：份合约图10:ICEBrent原油持仓结构丨单位：份合约 基金净多套保净空掉期净其他净基金净多套保净空其他净掉期净 400000 200000 0 -200000 -400000 -600000 -800000 2021/082022/022022/082023/022023/082024/02 500000 400000 300000 200000 100000 0 -100000 -200000 -300000 -400000 -500000 2021/092022/032022/092023/032023/092024/03 数据来源：CFTCBloomberg华泰期货研究院数据来源：CFTCBloomberg华泰期货研究院 图11:WTI原油基金持仓结构丨单位：份合约图12:Brent原油基金持仓结构丨单位：份合约 基金多头基金空头套利基金多头基金空头套利 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2021/082022/022022/082023/022023/082024/02 500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2021/092022/032022/092023/032023/092024/03 数据来源：CFTCBloomberg华泰期货研究院数据来源：CFTCBloomberg华泰期货研究院 高频库存： 图13:美国商业原油库存丨单位：千桶图14:美国成品油库存丨单位：千桶 19-23年范围2024 202319-23年平均 19-23年范围2024 202319-23年平均 600000 550000 500000 450000 400000 350000 300000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 550000 510000 470000 430000 390000 350000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：EIABloomberg华泰期货研究院数据来源：EIABloomberg华泰期货研究院 图15:西北欧成品油库存丨单位：千吨图16:新加坡成品油库存丨单位：千桶 19-23年范围2024 202319-23年平均 19-23年范围2024 202319-23年平均 8000 7000 6000 5000 4000 3000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 60000 55000 50000 45000 40000 35000 30000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：PJKBloomberg华泰期货研究院数据来源：EIBloomberg华泰期货研究院 图17:全球原油浮式库存丨单位：千桶图18:西北欧原油库存丨单位：千桶 120000 110000 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 2023/092023/112024/012024/032024/052024/07 65000 60000 55000 50000 45000 40000 2022/022022/072022/122023/052023/102024/03 数据来源：VortexaBloomberg华泰期货研究院数据来源：GenscapeBloomberg华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关