家居行业专题报告：日本家居六十年，宜得利如何脱颖而出

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业专题报告 2022年12月17日 家居行业专题报告同步大市-A(维持) 日本家居六十年，宜得利如何脱颖而出 家居 家居板块近一年市场表现 资料来源：最闻，山西证券研究所 首选股票 评级 603833.SH 欧派家居 买入-A 603816.SH 顾家家居 买入-A 002572.SZ 索菲亚 买入-A 603008.SH 喜临门 买入-A 相关报告： 【山证家居】行业分化持续，龙头韧性尽显-家居行业22H1&22Q2业绩综述2022.9.8 【山证家居】政策推动家居行业高质量发展，看好龙头市占率加速提升-家居行业快报2022.8.9 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 投资要点： 日本家居行业：“成长—>成熟—>衰退—>复苏”六十年发展轨迹复盘。1960-1973年成长期，日本家居行业呈现供需两旺的局面，直接受益于地产市场的繁荣发展，背后实际上是日本经济和居民收入水平不断崛起带来的居民消费能力增强。1974-1991年成熟期，随着日本经济和国民收入增速的放缓，以及地产景气的回落，家居行业供给下降，行业开启整合，家居消费增速放缓，即使广场协议为日本地产市场带来短暂的繁荣，但未转化为真实的家居消费需求。1992-2011年衰退期，经济泡沫破裂，地产市场萎靡，日本经济和国民收入增长基本停滞，致使日本家居消费不振，家具零售业规模不断萎缩。1970年以后开始的结婚率、生育率下滑使得日本人口红利消退，家庭规模呈现小型化趋势。2012年至今复苏期，日本经济缓慢修复，但居民消费回归理性，家庭规模的小型化，和都市圈居住的集中性，使得地产市场和家居消费均未明显改观，但家居非耐用品消费在这样的背景下更具韧性。 宜得利：连续35年增收增利，日本家居行业的绝对龙头。宜得利成立于1967年，目前是日本家居行业绝对龙头，2021年市占率为15.5%，远超日本其它家居企业。自1987年开始，宜得利连续35年实现增收增利，2011-2021财年，公司营业收入和营业利润CAGR分别为9.4%、9.1%，2021财年，公司实现营业收入和营业利润分别为8115、1418亿日元，同比增长13.2%、2.5%，销售毛利率、销售净利率分别为52.5%、11.9%。公司于2002年在日本东京证券交易所上市，2007.4.2日-2022.12.2日，宜得利和日经225指数累计涨幅分别为186.2%、63.1%，期间受益于在保持快速开店过程中，门店效率持续提升，以及进入美国、中国海外市场，估值一度达到40倍。 “极致性价比”为核，“全品类及多渠道”为矛，“深耕供应链”为盾，宜得利穿越日本地产周期。我们总结宜得利穿越日本地产周期主要有以下原因：品牌定位方面，宜得利追求为消费者提供“优质低价”的家居产品，契合当时日本的经济环境和人们消费回归理性的背景。品类方面，宜得利追求全屋搭配，不断增加高频家居产品布局，家居产品占比超过60%，并开发家电品类，提升消费者购物体验及自身客单价水平。渠道方面，持续保持门店净增加，且线下店态多样化，充分捕捉各处客流，实现客流量持续增长，切入线上渠道方便消费者购物。供应链方面，自建物流体系，通过参与采购、生产、运输、物流各个环节，能够在低价基础上维持50%以上的毛利率水平，保证自身的盈利能力。 经验启示：目前地产行业快速发展推动我国家居企业线下门店扩张的时代已然过去，2022年在地产市场及新冠疫情的双重压力下，龙头家居企业通过多品类融合、多渠道经营继续展现出强者恒强的经营韧性，行业中小企业出清，行业竞争格局加速优化。展望行业中长期，参考宜得利的发展历程，1）以客户为导向、符合当下消费偏好的品牌定位；2）推进品类融合、满足消费者一站式消费需求、强调全屋风格协调搭配；3）全渠道布局、多层次门店形态捕捉客流量；4）深耕供应链，降本增效，保证自身盈利能力。这样的公司在中长期有望攫取更多的市场份额。建议关注欧派家居（整装渠道先发优势显著、零售渠道品类融合领先）、顾家家居（剥离玺堡聚焦品牌运营，三大高潜品类培育良好）、索菲亚 （品牌矩阵完善、橱柜品类具备成长空间）、喜临门（床垫赛道龙头，线上渠道领先）。 风险提示：宜得利成功经验适用性不足，家居企业品类融合不及预期，行业竞争加剧致企业盈利能力受损。 目录 1.日本家居：“成长—>成熟—>衰退—>复苏”六十年，宜得利为行业绝对龙头8 1.11960-1973年，国民收入水平快速提升，家居行业繁荣发展9 1.21974-1991年，经济增长放缓，家居行业开启整合11 1.31992-2011年，失去的二十年，家居市场规模不断萎缩13 1.42012年-至今，经济弱修复，高频家居产品展现强韧性16 1.5日本家具销售以线下渠道为主18 1.6日本家居的绝对龙头，宜得利连续35年增收增利19 2.宜得利：成功穿越日本地产周期，做对了什么？21 2.1经营战略：审视内外部环境，确立“物超所值”发展战略21 2.2低价秘诀：深耕“制造物流零售业”模式，压缩产品及运营成本22 2.2.1产品成本：采购与制造全球化，成本优化持续对毛利率形成正向贡献24 2.2.2运营成本：全球自建仓储物流体系，压缩产品中间成本25 2.3优质秘诀：立足消费者需求，自主掌控产品设计和落地27 2.4家具/家居/家电协调搭配销售，传递生活方式，提升客单价29 2.5渠道：线下多元化店态捕捉客流，线上创造无缝购物体验32 2.5.1线下：日本国内门店逆势扩张，开启全球连锁二次创业32 2.5.2线上：收入占比低，触达消费者精准营销的重要渠道37 3.经验启示38 4.风险提示39 图表目录 图1：1960-1973年日本经济高速发展9 图2：1960-1973年日本城市化率从63%提升至74%9 图3：1960-1973年日本住宅新开工面积CAGR为13.5%9 图4：1960-1973年日本实际房价指数以11.6%复合增长9 图5：1968-1973年日本住宅成交额CAGR为27%10 图6：日本家具零售行业企业数量及从业人员数量10 图7：日本家具零售业销售额10 图8：日本家庭家具及家居用品年平均月消费支出10 图9：1974-1991年日本经济复合增速放缓至高单位数11 图10：1980年至广场协议签署前，地产市场景气下降11 图11：日本家具零售行业企业及从业人员于80年代初达到峰值11 图12：1986-1991年期间经济泡沫不断累积12 图13：泡沫经济时期日本家庭家具消费增速慢于住宅成交12 图14：1975-1983年日本女性就业率不断提升13 图15：1973年石油危机后，微波炉迅速在日本家庭普及13 图16：1970年后日本结婚率快速下降13 图17：1973年日本出生人口触顶后下滑13 图18：2011年日本房价回到1971年水平附近14 图19：经济泡沫破裂后，住宅交易增长至1996年后下滑14 图20：1992-2011年日本经济基本为零增长14 图21：1992-2011年期间，单身寄居人群增加14 图22：1992年开始日本家庭家具消费开始下滑15 图23：日本家具零售企业数量及家具零售额15 图24：二十世纪九十年代后日本老龄化速度加快15 图25：日本初婚年龄（岁）不断推迟15 图26：日本按家庭成员数的家庭结构16 图27：日本全部家庭的平均家庭人数（人/户）16 图28：2012年起日本经济开始缓慢修复16 图29：2012年以后地产市场表现未有起色16 图30：日本约六成人口居住在三大都市圈（2020年）17 图31：东京都市圈居住成本极高（2019）17 图32：2014年，二手公寓成交件数超过新建公寓17 图33：目前日本租房率在35%以上17 图34：家具中非耐用品韧性更强18 图35：家用非耐用品为日本家庭家具消费最大支出（2020年）18 图36：日本家具零售额以线下门店销售为主18 图37：日本两人及以上家庭家具及家居用品消费方式18 图38：宜得利营业收入及同比增速19 图39：宜得利营业利润及同比增速19 图40：日本家居行业各公司市占率变化19 图41：宜得利股价及动态市盈率21 图42：宜得利1979年提出“家具转家居”宣言22 图43：宜得利毛利率和净利率22 图44：宜得利2021.11月对1389项室内装饰产品降价22 图45：宜得利2022.1月对520项室内装饰产品降价22 图46：宜得利广告费用率稳定在3%及以下23 图47：宜得利“制造物流零售”商业模式23 图48：宜得利毛利率以及成本优化对毛利率的正面影响25 图49：宜得利物流网络26 图50：宜得利历年资本开支及同比增速26 图51：宜得利无人值守的智能运输机器人系统“AutoStore”27 图52：宜得利引入的德国制造的自动包装设备VARIO55827 图53：宜得利优化产品包装以此降低仓储和配送成本27 图54：宜得利配送费用率稳定在5%以下27 图55：宜得利人气产品——铸铁锅28 图56：宜得利优质低价的书包产品28 图57：宜得利质量管控流程29 图58：宜得利DAYValue搭配案例29 图59：宜得利&Style搭配案例29 图60：宜得利门店产品展示30 图61：宜得利家具耐用品与家居非耐用品收入占比30 图62：宜得利家具和家居用品同店增速30 图63：宜得利家具和家居用品全部门店增速30 图64：宜得利家电产品销售31 图65：宜得利家电产品销售31 图66：宜得利同店和全部门店客单价同比增速31 图67：宜得利历年门店数32 图68：宜得利在日本47个都道府县门店布局32 图69：宜得利计划FY2032达到3000家门店，销售额3万亿日元32 图70：宜得利全球连锁门店计划32 图71：宜得利各类型门店单店面积（单位：平方米）35 图72：宜得利各类型门店每年净增数量（单位：家）35 图73：宜得利全部门店顾客数量和客单价每年同比增速35 图74：宜得利法人业务和旧房改造业务目前占比较低37 图75：宜得利各项法人业务37 图76：宜得利日本国内线上收入及同比增速38 图77：宜得利日本国内线上收入占宜得利总收入比例38 表1：日本主要数据8 表2：宜得利海外工厂24 表3：宜得利仓储物流体系建设过程25 表4：宜得利NCool和NWarm系列产品更新过程28 表5：宜得利NCool和NWarm系列产品更新过程（接上表）28 表6：宜得利中国大陆门店布局33 表7：宜得利在日本的不同店铺形态（单店面积单位：平方米）34 表8：宜得利坪效从2013财年开始提升36 1.日本家居：“成长—>成熟—>衰退—>复苏”六十年，宜得利为行业绝对龙头 我们通过回溯日本家居行业自1960年以来近六十年的发展历程，发现日本家居行业经历了“成长—>成熟—>衰退—>复苏”完整的发展周期： 1960-1973年成长期：日本家居行业呈现供需两旺的局面，直接受益于地产市场的繁荣发展，这背后实际上是日本经济和居民收入水平不断崛起带来的居民消费能力增强。 1974-1991年成熟期：随着日本经济和国民收入增速的放缓，以及地产景气的回落，家居行业供给先行下降，行业进入整合期，家居消费增速放缓甚至出现下滑，即使广场协议为日本地产市场带来短暂的繁荣，但未转化为真实的家居消费需求。 1992-2011年成熟期：日本经济泡沫的破裂，地产市场萎靡，日本经济和国民收入增长停滞，致使日本家居消费不振，家具零售业规模不断萎缩。叠加1970年以后开始的结婚率、生育率下滑使得日本人口红利消退，家庭规模呈现小型化趋势。 2012年-至今复苏期：日本经济缓慢修复，但居民消费回归理性，家庭规模的小型化，和居住区域的集中性，使得地产市场和家居消费均未明显改观，但家居非耐用品消费在这样的背景下更具韧性。