转债周报：属于部分机构的转债配置良机

证券研究报告|宏观研究报告 2024年08月25日 属于部分机构的转债配置良机 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 转债周报 ►行情：转债同时遭遇正股&信用冲击 8月19日-23日，正股显著承压，转债表现同样较弱，但指数层面跌幅更窄。分行业来看，银行转债受正股支撑逆势上涨，而下跌转债行业特征不算明显。转债估值方面，各价位估值中枢窄幅波动，仍处于历史极低位。转债百元溢价率为16.41%，处于2020年以来5.60%分位数的位置。 ►值得关注的变化：转债负反馈走向何方？ 近期转债市场纯债溢价率来到历史极低位之后边际企稳，那么，是否意味着负反馈趋向结束？综合市场情绪来看，不确定性依然较强。其一，转债属性和投资者风险偏好存在错位。在转债市场遇到显著调整时，产品波动和投资者风险偏好的不匹配就会反映在交易上，使得避险情绪明显超过正股。其二，纯债历史性行情背景下，绝对收益型机构9月前后通常会出现兑现情绪，边际拖累转债行情。其三，本轮转债行情低迷毋庸置疑，但从历史经验来看，下跌扩散程度没有达到流动性冲击水平。其四，正股行情强势回暖仍待观察。我们可以确认的是，转债市场价位结构已经来到历史极端水平。在连续数月正股&信用的冲击下，无论是偏股型品种估值中枢还是偏债型转债溢价率，均来到历史低位。尤其是低价转债，转债市场已经开始大批量定价其违约风险，这显然过度定价。因此，转债市场的静态配置价值已然存在。 综合来看，转债打破负反馈进入强势反弹区间的必要条件已 具备（估值足够便宜），但充分条件暂不完备，优势在于赔率，而不确定性来自波动。因此，对于各类型的机构，转债配置方向可以不尽相同。对于负债端稳定的机构或者能够接受高波动的权益类产品，那么现在的转债市场是难得的配置窗口。对于负债端不太稳定或者风险偏好相对保守的机构而言，当前并不建议去博弈转债反弹，尤其是信用瑕疵仍存的低价券，因为短期内的不确定性会带来很大的净值波动压力。对于风险偏好均衡的机构投资者而言，转债仓位可维持中性，正常进行风险识别以及个券投研，只是大幅加仓增配仍还需等待正股企稳信号。 ►个券配置 基于机构风险偏好及转债价位情况，我们建议重点关注两类品种：一是，增量资金防御性需求的大盘底仓及类底仓品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债等。二是，转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种，如拓普转债、神码转债、兴森转债等。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情：转债同时遭遇正股&信用冲击3 2.值得关注的变化：转债负反馈走向何方？5 3.策略：银行转债底仓防御，主流性价比品种博反弹9 4.附录13 4.1.转债价格结构&供需13 4.2.正股风格&估值15 4.3.产业观察17 5.风险提示18 图表目录 图1：8月19日-23日，正股显著承压，转债表现同样较弱，但指数层面跌幅更窄3 图2：8月19日-23日，银行转债受正股支撑逆势上涨，且下跌转债行业特征不算明显4 图3：各价位转债估值在6月以来持续压缩4 图4：正股大幅回调，各价位估值中枢边际窄幅回升4 图5：转债市场纯债溢价率来到历史极低位之后边际企稳6 图6：本轮转债行情低迷毋庸置疑，但似乎下跌急剧程度&扩散广度没有达到此前极端情况7 图7：对比历史大级别回撤，本轮调整幅度与此前相当7 图8：价格相对较高&债底支撑相对较强，且机构持仓较重的低等级品种迎来明显加仓8 图9：转债市场价格中位数约为104.29元（元）13 图10：100-110元仍是转债市场分布最多的价位13 图11：截至8月23日，2024年共有28只新券正式发行13 图12：8月19日-23日，资金面有所收敛14 图13：8月19日-23日，转债市场成交热度先降后升15 图14：8月19日-23日，固收+基金发行热度明显上升15 图15：当前ERP为4.36%，超过1倍标准差上沿3.65%（万得全A口径）16 图16：权益市场大盘价值股表现强势16 图17：均值维度下，存量转债正股估值处于历史低位17 图18：半导体估值边际回落17 图19：地产成交面积在本周边际回升，处于近年来低位17 图20：水泥价格缓慢下降18 图21：螺纹钢开工率本周小幅下降18 图22：猪肉批发价仍在上升18 图23：黄金价格继续走高18 表1：各价位转债估值分位数触及历史低位5 表2：近年来，一级债基三季度表现通常一般6 表3：转债市场价位结构已经来到历史极端水平8 表4：大盘底仓及类底仓品种（2024/8/23）9 表5：转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种（2024/8/23）9 表6：趋势性恢复行业的存量标的（2024/8/23）10 表7：主题催化下的重点行业存量标的（2024/8/23）11 表8：已获取证监会批文的待发转债（截至2024年8月23日）14 表9：8月19日-23日大股东减持转债比例达10%的记录14 1.行情：转债同时遭遇正股&信用冲击 8月19日-23日，正股显著承压，转债表现同样较弱，但指数层面跌幅更窄。截 至2024年8月24日，中证转债指数收盘价为364.57，较8月16日环比下跌1.00%，万得全A同期下跌2.05%，转债跌幅较窄。 从周内表现来看，在周一小幅反弹之后，权益市场在未来三日持续回调，直至周五行情有所修复，但力度相对有限；转债市场在周一的反弹幅度大于正股，随后同样进入调整区间，不过幅度较正股更为平缓。从全年维度看，中证转债指数开年以来下跌6.71%，万得全A同期下跌12.62%，转债相对于正股的超额收益仍然存在。 图1：8月19日-23日，正股显著承压，转债表现同样较弱，但指数层面跌幅更窄 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 转债市场转股溢价率（%，右轴）万得全A累计收益率（%）中证转债累计收益率（%） 1% 0% -1% -2% -3% 万得全A 中证转债 上周五 周一 周二 周三 周四 周五 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，银行转债受正股支撑逆势上涨，而下跌转债行业特征不算明显。8月19日-23日，大部分转债行业发生回调，仅社服、纺服、轻工和银行转债上涨。其中社服&纺服行情分别由东时转债和天创转债大幅上涨带动，银行转债则凭借正股行情驱动&本身具备防御属性，逆势实现上涨。此外，美容护理、煤炭和食品饮料板块跌幅居前，下跌转债行业特征不算明显。 图2：8月19日-23日，银行转债受正股支撑逆势上涨，且下跌转债行业特征不算明显 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 15% 10% 5% 0% -5% -10% 社纺轻银建建石会织工行筑筑油服服制材装石 务饰造料饰化 交基通通础信运化 输工 非传家钢银媒用铁金电 融器 公商环电有电用贸保子色力事零金设 业售属备 计机医算械药机设生 备物 汽农国食煤美车林防品炭容牧军饮护 渔工料理 资料来源：WIND，华西证券研究所 8月19日-23日，正股回调更为显著的背景下，转债市场因平价显著下降，拟合 曲线形态偏移，使得平衡偏股型转债估值中枢反而有所回升。截至8月23日，80元 平价对应的估值中枢为35.50%，相较8月16日环比上升0.05个百分点；100元平价对应的估值中枢为16.41%，环比回升0.14个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸0.23个百分点，至-1.22%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 2024年8月23日拟合估值（%） 2024年8月16日拟合估值（%） 图3：各价位转债估值在6月以来持续压缩图4：正股大幅回调，各价位估值中枢边际窄幅回升 平价=80平价=90平价=100 55平价=110平价=120平价=130 45 35 25 15 5 -5 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 2020-01-012022-01-012024-01-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：平价单位（元）、纵轴单位（%） 708090100110120130140150 资料来源：WIND，华西证券研究所注：左右轴指标为拟合转股溢价率 从分位数来看，各价位转债估值仍处于历史低位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位对应的转债估值分位数位于40%-50%区间，100-130元平价价位对应的转债估值分位数则位于30%-35%之间。 2020年以来80、90和100元平价价位对应的转债估值分位数分别为25%、15%和 6%，而110-130元平价估值中枢则来到历史极低位，分位数均小于2%。 表1：各价位转债估值分位数触及历史低位 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/8/23，2017年起） 反比例估算 47.70% 40.80% 34.50% 32.00% 32.40% 32.20% 多项式估算 53.60% 51.00% 40.20% 29.40% - - Log(x)估算 55.10% 51.60% 45.30% 37.90% 37.40% 36.70% 估算估值历史分位数（2024/8/23，2020年起） 反比例估算 24.60% 14.60% 5.60% 1.30% 0.60% 0.60% 多项式估算 28.70% 23.10% 7.30% 1.60% - - Log(x)估算 33.30% 26.90% 13.40% 1.50% 1.20% 1.50% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.值得关注的变化：转债负反馈走向何方？ 正股调整&岭南违约的组合冲击，使得转债再度进入负反馈调整状态。我们观察到近期转债市场纯债溢价率来到历史极低位之后边际企稳，这是否意味着负反馈趋向结束呢？综合市场情绪来看，不确定性依然较强。权益市场近年来其实也出现过行情趋弱的阶段，但似乎市场并不常提及“赎回”或者“负反馈”的压力，反而是转债市场每当单边下跌之时，“赎回”压力都会成为投资者最为关注的焦点问题。这背后的重要原因是转债属性和投资者风险偏好的错位。具体而言，转债本身是一个类权益品种，波动天然存在，但是主要参与投资的更多是固收类机构，转债承接的是固收投资者风险偏好。在转债市场存在行情时，能够满足固收投资者的收益需求，但当遇到显著调整阶段时，产品波动和投资者风险偏好的不匹配就会反映在交易上，使得避险情绪明显超过正股。 图5：转债市场纯债溢价率来到历史极低位之后边际企稳 110元以下转债纯债溢价率中位数（分评级） 20 15 10 5 0 -5 -10 10Y国债利率（%，右轴）AA+到AAA（%）A+到AA（%） 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2020-01-022020-08-022021-03-022021-10-022022-05-022022-12-022023-07-022024-02-02 资料来源：WIND，华西证券研究所 纯债历史