坚定变革价值凸显，回归公用穿越周期

电力 坚定变革价值凸显，回归公用穿越周期 行情回顾：板块超额收益明显，公用事业价值凸显整体拔估。2024年以来截至7月1日，公用事业(SW)板块上涨14.24%，位列全行业第3名，跑赢沪深300指数12.87pcts。其中，火电板块行情演绎脉络明晰，2024年延续增 长态势，上半年受益于煤价持续下行带动成本改善，以及容量电价机制的出台与实施，业绩改善催化估值提升，板块持续走高；水电板块超额收益领先其他 证券研究报告|行业策略 2024年08月25日 增持（维持） 行业走势 子版块，防御优势尽显；核电板块成长加速，兼具成长与红利；新能源发电装机快速增长，产业链成本下跌，但消纳问题仍是主要矛盾。 用电刚性增长火电增速放缓，电改持续催化“新型电力系统下的市场化”。我们预计全年用电增速6%左右，考虑到2023年风&光新增装机远超预期，且2024年来水明显改善，均将对火电形成一定挤压。火电增速或将放缓至0.5% 左右。当前持续进行的电改，实际上是2015年这一轮电改的延伸，但面临“双碳”和“缺电”多重复杂新背景，在发展的过程中有了更深刻和创新的变革，更突出“市场化”核心。 20% 12% 4% -4% -12% -20% 电力沪深300 2023-082023-122024-042024-08 火电：盈利修复转向估值修复，回归公用事业属性。火电通过“电量电价（传 导燃料成本）+容量电价（回收固定成本）+辅助服务（获取调节收益）”获得温稳定合理化收益，板块估值有望提升。推荐关注两条投资主线：（1）煤电一体化。长协煤控成本，电改稳电价，煤电联营熨平成本影响，煤、电双赢稳健低波，长期看好煤电一体化盈利稳定性提升与估值修复。（2）优选区域，推荐关注长三角。火电区域分化逐步凸显，长三角地区优势突出，用电供需偏紧托底量价。供需条件优势叠加稳健经营管理，支撑长三角区域内标的维持优质， 业绩继续提升值得期待。 水电：尚未充分定价，红利优势突出。受益于基本面来水提升，水电出力高增，水电公司业绩有望提升。水电行业企业重资产属性，具备永续经营前提，其永续经营属性仍未被充分定价。电价市场化叠加区域供需分化带动部分区域水 电电价提升，催化盈利。 核电：加速发展，拥抱确定性。新型电力系统背景下，核电作为基荷能源重要性提升。核电供需提振，预计2025年累计装机量将超7000万千瓦，2027年将超9000万千瓦。ROE仍有较大提升空间，度过资本开支顶峰，红利资产优 势将逐步显现。 绿电：政策底已现，左侧布局。新能源装机快速提升，消纳压力矛盾进一步加剧。适应新能源装机快增，消纳红线放松缓释压力。绿证交易全覆盖，刺激绿电交易政策频出，绿电、绿证市场和碳市场衔接加速，促进新能源环境溢价兑 现，左侧布局具备性价比。 风险提示：原料价格超预期上涨；项目建设进度不及预期；电力体制改革政策推进进度和力度不及预期。 重点标的 作者 分析师张津铭 执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 相关研究 1、《电力：中央发布全面绿色转型意见，重视海风、核电及灵活性煤电投资机会》2024-08-12 2、《电力：新型电力系统行动方案发布，重视消纳主线 2024-08-11 3、《电力：可再生能源消纳权重提升，电解铝独立纳入绿电消费目标》2024-08-04 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600795.SH 国电电力 买入 0.31 0.46 0.52 0.61 15.80 12.03 10.69 9.11 600023.SH 浙能电力 买入 0.49 0.65 0.72 0.81 14.10 10.06 9.16 8.16 000543.SZ 皖能电力 买入 0.63 0.88 0.96 0.97 13.40 9.75 8.89 8.82 600011.SH 华能国际 买入 0.54 0.75 0.80 1.01 15.30 9.91 9.25 7.33 601918.SH 新集能源 买入 0.81 0.84 0.96 1.12 10.40 10.26 9.01 7.72 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.市场回顾5 1.1行情回顾：公用事业整体拔估值，板块超额收益明显5 1.12024年预计用电增速6%，火电增速放缓10 2.本轮电改：“新型电力系统下的市场化”13 3.火电：盈利修复转向估值修复，回归公用事业属性15 3.1.收入端由单一电量电价转变为电量+容量+辅助，盈利稳定性提升15 3.2主线一：煤电一体化17 3.2.1煤电一体化主要模式17 3.2.2煤电一体化优势：熨平成本波动19 3.3主线二：优选区域，推荐长三角22 4.水电：尚未充分定价，红利优势突出25 4.1基本面来水好转，水电发电量持续高增25 4.2.永续经营属性仍未被充分定价26 4.3电价市场化带动收入增长，水电盈利能力提高28 5.核电：加速发展，拥抱确定性30 5.1.新型电力系统背景下基荷能源的确定性30 5.2.在手项目锁定未来成长的确定性30 5.3.ROE提升的确定性32 6.绿电：政策底已现，左侧布局34 6.1政策底已现：消纳红线放松；绿电、绿证和碳市场衔接加速34 7.投资建议38 图表目录 图表1：2024年以来各板块涨跌幅5 图表2：电力（Wind）营业收入（亿元）及变化情况（%）5 图表3：电力（Wind）营业成本（亿元）及变化情况（%）5 图表4：电力（Wind）归母净利（亿元）及变化情况（%）6 图表5：电力（Wind）ROE及变化情况（单位：%）6 图表6：火电行情复盘6 图表7：火电（申万2021）营业收入（亿元）及变化情况（%）7 图表8：火电（申万2021）归母净利（亿元）及变化情况（%）7 图表9：水电行情复盘7 图表10：水电（申万2021）营业收入（亿元）及变化情况（%）8 图表11：水电（申万2021）归母净利（亿元）及变化情况（%）8 图表12：核电行情复盘8 图表13：火电（申万2021）营业收入（亿元）及变化情况（%）9 图表14：火电（申万2021）归母净利（亿元）及变化情况（%）9 图表15：风电&光伏行情复盘9 图表16：光伏（申万2021）营业收入（亿元）及变化情况（%）10 图表17：光伏（申万2021）归母净利（亿元）及变化情况（%）10 图表18：风电（申万2021）营业收入（亿元）及变化情况（%）10 图表19：风电（申万2021）归母净利（亿元）及变化情况（%）10 图表20：全社会用电量及同比变化（单位：亿千瓦时）11 图表21：各产业累计用电量占比变化11 图表22：各产业用电量增速11 图表23：全社会用电量及同比变化（单位：亿千瓦时）12 图表24：各电源发电量占比变化12 图表25：各类型电源发电同比增速12 图表26：电力供需情况测算12 图表27：我国电力体制历史概览14 图表28：第二轮电改后与第三轮输配电价改革后电价形成机制梳理对比（工商业用）14 图表29：我国电改进程复盘15 图表30：当前电力市场架构梳理15 图表31：行业重点上市公司折旧成本、燃料成本占比情况16 图表32：重点省（市）容量电价、电量电价占比情况16 图表33：预测2024-2025、2026各省市自治区容量电价收入情况16 图表34：2023年中国神华、新集能源煤炭产能、发电量、装机容量情况17 图表35：中国神华、新集能源在建、待建机组情况17 图表36：国电电力参股煤矿企业情况18 图表37：煤电一体化公司梳理18 图表38：主要火电公司燃料成本占比19 图表39：市场煤价与火电板块利润变化情况19 图表40：煤电联营、煤电一体化相关政策20 图表41：长协覆盖率30%时火电度电净利润21 图表42：长协覆盖率60%时火电度电净利润21 图表43：长协覆盖率90%时火电度电净利润21 图表44：重点区域1-5月用电量（亿千瓦时）及用电增速（%）22 图表45：重点区域1-5月发电量（亿千瓦时）及发电增速（%）22 图表46：重点区域1-6月发电总量结构23 图表47：重点个股资产负债率情况23 图表48：重点个股流动比率24 图表49：重点个股速动比率24 图表50：重点公司2019-2023年资本支出情况（单位：亿元）24 图表51：重点公司2024年一季度资本支出情况（单位：亿元）24 图表52：长江电力季度发电量（亿千瓦时）25 图表53：华能水电季度发电量（亿千瓦时）25 图表54：川投能源季度发电量（亿千瓦时）26 图表55：国投电力季度发电量（亿千瓦时）26 图表56：长江电力折旧费（万元）及其水电占成本比例（%）27 图表57：长江电力股息率（%）与十年国债收益率（%）对比27 图表58：部分水电企业上网电价（元/兆瓦时）27 图表59：部分水电企业ROE（%）27 图表60：部分水电企业分红比例（%）27 图表61：长江电力2023年固定资产折旧方法28 图表62：长江电力已建水电站28 图表63：水电电价机制28 图表64：云南清洁能源电力市场化交易成交（亿千瓦时，元/千瓦时）29 图表65：四川水电市场化交易成交（亿千瓦时，元/千瓦时）29 图表66：雅碧江锦官电源组、白鹤滩电站送苏电价形成机制29 图表67：核电、煤电占总发电量比例30 图表68：各发电类型利用小时数对比30 图表69：2018-2028中国在运核电机组数量情况统计及预测（台）31 图表70：2018-2028中国在运核电机组装机容量情况统计及预测（万千瓦）31 图表71：我国在建机组数量情况31 图表72：我国待建机组数量情况32 图表73：中国核电，中国广核资产负债率情况32 图表74：中国核电，中国广核利息支出情况（亿元）32 图表75：中国核电，中国广核市场化交易比例情况33 图表76：中国核电，中国广核销售净利率情况33 图表77：中国核电，中国广核在建工程情况（亿元）33 图表78：中国核电，中国广核ROE33 图表79：2014-2023年我国风电、光伏装机情况（单位：万千瓦）34 图表80：2014-2023年我国风电、光伏装机增长率情况34 图表81：2023年1-5月各省（市、自治区）风电、光伏利用率情况34 图表82：我国新能源消纳政策历史进程35 图表83：绿电市场、绿证市场、碳市场关系示意图36 图表84：绿证政策梳理36 图表85：绿电交易政策梳理37 图表86：我国绿电省内交易量变化（单位：亿千瓦时）38 图表87：我国新能源电力市场化交易量变化（单位：亿千瓦时）38 1.市场回顾 1.1行情回顾：公用事业整体拔估值，板块超额收益明显 2024年以来截至7月1日，公用事业(SW)板块上涨14.24%，位列全行业第3名，跑赢 沪深300指数12.87pcts。整个电力板块2024年1-3月实现营业收入3702.59亿元，同比增长3.02%；营业成本3018.32亿元，同比减少1.9%；实现归母净利304.67亿元，同比增长58.17%。 图表1：2024年以来各板块涨跌幅 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 银煤公石行炭用油 事石 业化 家有通用色信电金 器属 交汽建非钢通车筑银铁运装金 输饰融 电国基 子防础 军化 工工 农建机环美林筑械保容牧材设护 渔料备理 纺食电房轻织品力地工服饮设产制饰料备造 医传社药媒会生服 物务 商计综贸算合零机 售 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表2：电力（Wind）营业收入（亿元）及变化情况（%）图表3：电力（Wind）营业成本（亿元）及变化情况（%） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20162017 营业收入yoy