2024年8月鲍威尔杰克逊霍尔讲话解读：与鲍威尔一道详谈通胀

2024年8月鲍威尔杰克逊霍尔讲话解读 与鲍威尔一道详谈通胀 海外宏观 2024年8月25日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 事项： 2024年8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表讲话。市场感受偏鸽派，10年美债收益率由3.85%一度下跌6BP至3.79%；美元指数由101.5附近，快速下破101关口；美股三大指数在其发言期间涨幅扩大。 平安观点： 鲍威尔明示即将降息。本次演讲透露的鸽派信号包括：一是，明确表达了政策调整的时机已经成熟。二是，明确表示通胀已接近目标，且对于通胀回落至2%目标有更多信心。三是，明确表示不希望就业市场降温，在排 序上似乎将就业目标置于通胀目标之前。其称，“我们不寻求也不欢迎劳动 力市场状况进一步降温”；“我们将竭尽全力支持强劲的劳动力市场，同时进一步实现价格稳定”。四是，全文讲话的重心放在通胀分析，更加具象地传递美联储对通胀回落的信心，几乎已经宣布了抗击通胀的胜利。同时，鲍威尔在一些关键问题上没有表态，以避免传递鹰派信息：鲍威尔没有讨 论降息的节奏和路径，没有刻意驳斥快速降息（单次降息50BP）的预期；没有讨论“中性利率”上升的可能性；没有讨论“平均通胀目标制”。 与鲍威尔一道详谈通胀。鲍威尔本次讲话的核心内容是，分析本轮高通胀 的成因，以及通胀为何能够在失业率不大幅走高的背景下回落。就第二个问题，鲍威尔提到，疫情和大宗商品市场冲击等供给因素，其发生了逆转，是通胀下降的关键原因。此外，鲍威尔专门强调了通胀预期的重要性。那么，未来美国通胀能够顺利回落到2%目标吗？鲍威尔没有详细展望未来 的通胀前景。但是，其对通胀影响因素的分析，隐含了其对未来通胀继续 回落的信心。鲍威尔对通胀分析的核心结论是，供给因素是影响通胀的最 核心的原因。如果未来不发生类似新冠疫情和俄乌冲突的供给冲击，且需求对通胀的影响没那么重要，那么美国通胀前景将是乐观的。然而我们认为，通胀上行的风险并不能完全排除。一方面，供给扰动是否还有逆转的 空间，通胀因供给扰动的缓和能否继续回落，存在不确定性。另一方面，需求因素也可能成为通胀回落的“绊脚石”。 美联储下一步如何走？总的来看，鲍威尔讲话表达了对美国通胀回落的信 心，但较少谈及“软着陆”前景。近期投资者对美国经济衰退风险保持警惕，并积极押注利率路径较快下行。CME数据显示，多数投资者押注年内的三次会议中，至少有一次会单次降息50BP。我们预计，美联储9月更可能降息25BP而不是50BP，以此向市场传达美国经济“软着陆”的信心。再往后看，美国经济衰退的证据尚不充分，不宜盲目押注“快降息”。 风险提示：美国通胀超预期反弹，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 2024年8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表讲话，明确表示“政策调整的时机已经到来”，对于通胀回落至2%目标有更多信心，且表示不希望就业市场继续降温。市场感受偏鸽派，美债利率和美元指数快速跳水，美股三大指数高开高走。鲍威尔讲话的核心内容是，分析本轮高通胀的成因，以及通胀为何能在失业率不大幅走高的背景下回落。其核心结论是，供给因素是影响通胀的最核心原因。然而我们认为，美国通胀上行的风险并不能完全排除，供给扰动逆转的空间可能有限，需求因素也可能成为通胀回落的“绊脚石”。我们预计，美联储9月更可能降息25BP而不是50BP。美国经济衰退的证据尚不充分，不宜盲目押注“快降息”。 一、鲍威尔明示即将降息 2024年8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表讲话，主题为“回顾与展望”，回顾了美国经济在新冠疫情冲击后发生的变化，以及货币政策的应对。本次演讲主要分为两部分：第一部分“近期政策展望”分析了当前的通胀和就业市场情况，结论是，美国经济继续稳步增长，但鉴于经济出现的变化，货币政策调整的时机已到。第二部分“通胀的起起落落”详细回顾了疫情冲击后，美国通胀上升和下降的原因，结论是，疫情冲击的扭转、美联储对总需求的抑制以及通胀预期的稳定，共同促进了通胀回落。最后，鲍威尔总结称，美联储将保持开放态度，接受批评和新想法，同时保持其框架的优势， 以谦逊和质疑精神，从过去吸取教训并灵活应对当前挑战。 市场感受偏鸽派，美债利率和美元指数快速跳水，美股三大指数高开高走。8月23日，鲍威尔讲话前后，10年美债收益率由3.85%一度下跌6BP至3.79%，收于3.80%。美元指数由101.5附近，快速下破101关口，收于100.68，日内下跌0.82%。美股三大指数在其发言期间涨幅扩大，随后有所波动，最终纳指、标普500和道指分别收涨1.47%、1.15%和1.14%。黄金现价日内涨1.1%，重新站上2500美元/盎司关口。 本次演讲透露的鸽派信号包括： 一是，明确表达了政策调整的时机已经成熟。鲍威尔在谈论货币政策时，明确说道：“政策调整的时机已经到来”（Thetimehascomeforpolicytoadjust）。 二是，明确表示通胀已接近目标，且对于通胀回落至2%目标有更多信心。鲍威尔指出，通胀现在已经很接近目标（muchclosertoourobjective）；同时，他对于通胀能够可持续地回到2%的信心已然增加（Myconfidencehasgrownthatinflationisonasustainablepathbackto2percent）。 三是，明确表示不希望就业市场降温，在排序上似乎将就业目标置于通胀目标之前。其称，“我们不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温”（Wedonotseekorwelcomefurthercoolinginlabormarketconditions）；“我们将竭尽全力支持强劲的劳动力市场，同时进一步实现价格稳定”（Wewilldoeverythingwecantosupportastronglabormarket aswemakefurtherprogresstowardpricestability）。 四是，全文讲话的重心放在通胀分析，更加具象地传递美联储对通胀回落的信心，几乎已经宣布了抗击通胀的胜利。 同时，我们认为，鲍威尔在一些关键问题上没有表态，以避免传递鹰派信息： 首先，鲍威尔没有讨论降息的节奏和路径。在本次会议前，市场对于9月是否降息已经几乎没有顾虑，但更加关注9月降息25BP还是50BP，以及未来如何降息。鲍威尔讲话中仅提到，“政策方向已经明确，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡”。除此之外，鲜少透露其希望的降息节奏和路径是怎样的。但换个角度看，面对市场 近期对于美国就业市场走弱的担忧、美联储降息太迟的质疑，鲍威尔没有刻意驳斥快速降息（单次降息50BP）的预期， 在降息节奏上持相对开放的态度，或令部分投资者感受偏鸽。 其次，鲍威尔没有讨论“中性利率”上升的可能性。在2023年的杰克逊霍尔会议，鲍威尔谈到，目前美国的实际利率远高于主流的中性政策利率估算；“但我们无法确定中性利率，因此货币政策限制的确切水平始终存在不确定性”。今年以来，尤其面对一季度通胀的走高，美联储一度加大了有关“中性利率”的讨论。今年5月下旬公布的3月会议纪要 显示，官员们积极讨论了有关长期政策利率（中性利率）比预期更高的可能性。此后，多位官员在讲话中频繁提及中性利率。有关中性利率上升的讨论，可能传递美联储政策利率“限制性”不足的质疑，并被市场捕捉为鹰派信号。鲍威尔在本次讲话中对此只字未提，或也因为不想引发不必要的质疑。 最后，鲍威尔没有讨论“平均通胀目标制”。在2020年的杰克逊霍尔会议，鲍威尔详细讨论了美联储货币政策框架的演变，以及推出“平均通胀目标制”的背景。本次讲话中，鲍威尔在结语时提到，今年晚些时候会开始每五年一次的货 币政策审查进程，但没有更详细的讨论。2020年，美联储设立这一新制度的初衷是，传递允许通胀阶段性高于2%的信号，进行宽松的货币政策预期引导。回顾过去四年半，美国的平均通胀远高于2%目标，2020年1月至2024年6月，PCE通胀率平均值为3.7%。在当前，有关“平均通胀目标制”的褒奖会显得不合时宜，但关于这一制度的批评和质疑，又可能被视为鹰派言论。鲍威尔本次讲话略过这一问题，也可能出于避免释放鹰派信号的考虑。 总之，鲍威尔本次讲话中谈及的和没有谈及的内容，共同拼接成了完整的鸽派信号，为即将到来的降息预热。 二、与鲍威尔一道详谈通胀 鲍威尔本次讲话的核心内容是，分析本轮高通胀的成因，以及通胀为何能在失业率不大幅走高的背景下回落。 第一个问题，关于美国通胀为什么会上升？鲍威尔提到：一是，消费支出的历史性激增。导致这一激增的原因又包括被压抑的需求、财政刺激、居民消费习惯变化、以及服务支出受限相关的超额储蓄等；二是，疫情严重破坏了供给；三是，2022年初俄乌冲突引发的新的供给冲击；四是，劳动力市场在2022年中期极度紧张。此外，鲍威尔特别提到，美联储、其他央行 及主流分析师一度认为“通胀是暂时的”，美联储直到2021年11月才意识到高通胀不是暂时的，并开始货币政策转向。 美联储对通胀的看法，是过去四年始终贯穿其货币政策选择的核心线索。我们在报告《2024年美联储利率政策展望》中进一步讨论了美联储为何误判通胀继而导致紧缩行动过迟。一方面，美联储政策受到就业目标的束缚。2021年，美国失业率在大部分时间里保持在5%以上。在“类滞胀”环境下，美联储希望平衡就业与通胀目标；2021年11月，当失业率回落至 4.5%以下，美联储才更有转向的底气。另一方面，不排除美联储主席换届对货币决策的影响。2021年，鲍威尔面临连任联储主席的压力，其竞争对手布雷纳德十分鸽派，二人可能陷入某种“鸽派竞争”。2021年11月获得提名后，鲍威尔对通胀的态度恰好发生明显转变。 图表1本轮美联储加息时点明显滞后于通胀走势图表2美国通胀上升初期，失业率仍然较高 美国PCE同比 美国联邦基金目标利率(上限) %8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 21/0121/0722/0122/0723/0123/0724/01 %美国失业率美国PCE同比(右) 15.0 13.0 11.0 9.0 7.0 5.0 3.0 20/0120/0921/0522/0122/0923/0524/01 %8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表32021-2024年美联储议息会议声明中有关通胀的表述与货币政策选择 美联储会议时间有关通胀的表述货币政策/思路政策利率利率变化 (BP) 国债/MBS规模变化(亿美元/月) 2021年6月 通胀上升，主要反映了 提到Taper 0%-0.25% 0 800/400 2021年7月 开始讨论Taper 0%-0.25% 0 800/400 暂时性的因素 2021年9月 预告Taper 0%-0.25% 0 800/400 2021年11月 通胀上升，主要反映了“预计是”暂时性的因素 开始Taper0%-0.25%0 11月：700/350 12月：600/300 2021年12月 与疫情和经济重新开放 加快Taper、提到加息 0%-0.25% 0 1月：400/200 有关的供需失衡，继续 2022年1月 导致通胀水平抬升 预告加息、提到缩表 0%-0.25% 0 2月：200/100 2022年3月开始加息、预告缩表0.25%-0.5%250 2022年5