杰克逊霍尔鲍威尔讲话点评

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 杰克逊霍尔鲍威尔讲话点评 证券研究报告 2022年08月28日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 鲍威尔的讲话明确表示，目前，对抗通胀比支持增长更重要。联储的货币政策操作大概率将美国核心经济（投资、消费）拖入衰退，且衰退时间更长，衰退幅度更大。 鲍威尔的鹰并非在于抬高加息的终点目标利率，而在于推迟转向宽松（降息）的时间点，而这与通胀后续的演进路径具有高度不确定性相关。 货币政策态度转折点来自于政治压力的变化，中期选举后政治压力可能减轻，其次是就业市场出现明显放缓。鉴于联储的货币政策态度仍未明确转向，全面转向宽松交易仍然为时过早，而衰退定价可能尚不充分。 风险提示：美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国劳动力市场走弱超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 8月25日杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔就经济前景和货币政策发表讲话。鲍威尔重申继续收紧货币政策，警告不可过早让货币政策转向宽松，还称9月加息决策将取决于数据，认为可能一段时期内保持对经济增长有限制性的高利率水平，打消了市场认为联储将很快转向降息的预期。讲话结束后，标普500跌幅超3%，美债2年期收益率上破3.4%, 10年期收益率变动不大，黄金跌1.22 %。 鲍威尔的讲话明确表示，目前，对抗通胀比支持增长更重要。根据FRB-US模型，加息375bp恐令美国经济在今年底陷入衰退。按照历史规律，10Y*3M倒挂后，联储均不再加息，这意味着联储需要在3个月与10年期倒挂前停止加息，更为稳妥的选择是在倒挂后即刻开始降息，以避免经济衰退。（《美国经济能承受多少加息》）由于联储在9月有近60%的 概率加息75bp（鲍威尔亦重申“下次再大幅加息可能是合适的”说法（another unusually large increase could be appropriate at our next meeting））使得总共加息达300bp,3个月利率达3%，而目前10年期美债利率仅3.03%，这意味着联储的货币政策操作大概率将美国核心经济（投资、消费）拖入衰退，且衰退时间更长，衰退幅度更大，但为对抗通胀，联储在所不惜。 第二，鲍威尔的鹰并非在于抬高加息的终点目标利率，而在于推迟转向宽松（降息）的时间点，而这与通胀后续的演进路径具有高度不确定性相关。尽管7月CPI有所回落，但仍处于较高水平。石油和其他一些大宗商品的价格下跌可能无法作为通胀持续下行的依靠，因为这些商品的价格可能很快反弹。进入秋冬季，欧洲天然气短缺导致的天然气暴涨，可能导致原油价格重演去年冬天的补涨行情。鲍威尔强调历史经验表明不能过早转向宽松（The historical record cautions strongly against prematurely loosening policy），1970年代抗通胀失败便在于货币政策早于通胀转向宽松，而沃尔克自1979年8月上台后不断收紧货币政策，尽管通胀在1980年一季度即触顶，但联储首次降息发生在1982年7月，彼时通胀已回落至6.6%。 图1： CPI、PCE等指标距离2%的通胀目标过远 资料来源：FRED，天风证券研究所 图2：欧洲天然气价格和美国WTI原油价格 012345678910%核心PCECPI核心CPIPCE通胀目标 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图3：鲍威尔称70年代抗通胀失败在于货币政策早于通胀转向宽松 资料来源：Wind，天风证券研究所 通胀是联储无法控制的长期供给问题，但为了稳定美元信用的“政治正确”，联储也要把自己的信誉绑在不稳定的通胀指标CPI（外生因素多、波动大）上，而不是长期以来更看重的核心PCE上。加息是“政治正确”的权宜之计，转折点来自于政治压力的变化，中期选举后政治压力可能减轻，其次是就业市场出现明显放缓。 鉴于联储的货币政策态度仍未明确转向，全面转向宽松交易仍然为时过早，而衰退定价可能尚不充分。具体而言，目前将近20倍的美股估值偏贵，我们认为美股仍有下跌可能。联储较大幅度的加息，更晚的降息可能致使经济衰退幅度更大，持续时间更长，当前较为0501001502002503003500204060801001201402021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08美国WTI原油价格（100美元/桶）欧洲天然气价格（欧元/兆瓦时，右轴）05101520251970-111971-051971-111972-051972-111973-051973-111974-051974-111975-051975-111976-051976-111977-051977-111978-051978-111979-051979-111980-051980-111981-051981-111982-051982-111983-05%美国:CPI:季调:当月同比联邦基金利率 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 乐观的EPS增速可能有下调空间。根据FACTSET数据，Q2 标普500 EPS同比增速6.7%，但除去能源板块EPS同比增速为-3.7%。我们维持标普500全年EPS增速0%，年末点位4000点左右预期。（《后周期美股表现三段论》） 图4：标普500Q2 eps增速除去能源板块同比转负 资料来源：FactSet，天风证券研究所 美债方面，长端美债受衰退预期限制上行空间不足，可能在2.8%~3.2%区间震荡，收益率下行需等待联储宽松态度释放。对黄金而言，由于联储需维持较高利率一段时间以确认通胀下行趋势，这样的组合意味着实际利率仍将上行，黄金配置可能尚在左侧。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com