公司24H1业绩符合预期，营收72.0亿元（同比增长10.4%），归母净利润7.52亿元（同比增长13.0%）。中期派息每股15.6港仙，派息比率维持50%。整体收入增长基本匹配终端流水表现，毛利率同比提升3.1个百分点至46.0%，主要得益于收入结构变化及电商DTC渠道贡献提升；期间费用率同比上升1.6个百分点至35.3%，政府补助减少影响净利润率，最终净利润率同比提升0.27个百分点至10.38%。存货控制良好，截至24H1末存货22.0亿元（同比减少8.9%），存货周转天数92天（同比减少21天）。
主品牌特步：收入57.9亿元（同比增长6.6%，收入占比80%），电商渠道客流回暖带动收入增长及毛利率改善。电商平台客流同比增20%（占主品牌收入的30%以上），门店数量较23H1末净增253家（成人店+135家，儿童店+118家）。毛利率43.9%（同比提升0.8个百分点），经营利润率20.6%（同比提升0.2个百分点），净利润率16.1%（同比提升0.1个百分点），主要得益于DTC电商渠道贡献提升及新品360系列和儿童产品销售规模扩大。
专业运动（索康尼S+迈乐M）：收入5.93亿元（同比增长72.2%，收入占比8.2%），延续快速增长趋势，主要来自线下持续开店（截至24H1末中国内地门店128家，较23H1末净增43家）及同店双位数增长带动，线上增长稳健。毛利率52.7%（同比提升14.8个百分点），净利率5.4%（同比增长2.8个百分点），主要得益于收购合资公司全部权益增厚收益。
时尚运动（盖世威K+帕拉丁P）：收入8.2亿元（同比增长9.7%，收入占比11.4%），中国市场收入同比增长85.7%（占K&P总收入的39.2%）。截至24H1末亚太地区门店219家，较23H1末净增79家。毛利率53.4%（同比提升11.4个百分点），主要因国内市场占比大幅提升（国内以DTC为主，毛利率高于海外）；经营利润率-12.1%（同比减少3.2个百分点），主要因拓展国内市场相关费用增加。公司拟出售K&P业务，目前推进中，预计剥离完成将对集团盈利形成贡献。
盈利预测与投资评级：公司深耕国内大众体育市场，打造跑鞋优势品类，构建多品牌矩阵。24H1在国内消费偏弱环境下收入保持双位数增长，DTC占比提升带动利润率改善，业绩表现领先同行。维持24-26年归母净利润预测12.7/13.8/16.1亿元，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。
风险提示：国内消费持续疲软，竞争加剧。
