逆境再显胶膜龙头优势，新材料快速放量空间广阔

业绩简评 8月23日公司披露2024年中报，上半年实现营收107.6亿元，同比+1.4%，实现归母净利润9.28亿元，同比+4.9%。其中Q2实现归母净利润4.07亿元，同比-21.8%，环比-22%。 经营分析 胶膜盈利超预期，逆境提份额彰显龙头优势。上半年公司光 伏胶膜销量13.89亿平，同增43.6%，全球市占率显著提升。在光伏胶膜产品价格下跌、部分竞争对手亏损的背景下，公司凭借成本、产品结构、海外优势产能等全方位优势，Q2销售毛利率环比提升2.8PCT至18.05%，测算胶膜产品单平净利提升。 成本优势+差异化产品+海外优势产能全方位巩固盈利优势。 人民币(元)成交金额(百万元) 近年电池组件技术多样化发展、快速迭代，公司通过全系列的产品 品类和优秀的成本控制能力，可以为TOPCon、HJT、0BB、XBC、薄膜、钙钛矿等多种技术路线提供性价比最优秀的封装方案，通过领先的差异化产品提升盈利能力。此外，国际贸易形势复杂多变的背景下，公司海外产能布局领先，泰国一期、越南产能已投产，计划启动泰国二期扩产计划，全球化产能布局可充分满足海外组件客户需求，持续推动全球份额及盈利能力的提升，巩固龙头地位。 经营活动现金流大幅回正，审慎计提信用减值影响业绩。行 业经营承压的背景下，公司通过优化采购及回款管理，上半年经营活动现金流量净额大幅回正至9亿，彰显精益管理优势。上半年 公司基于审慎性计提减值2.35亿元、影响净利润约2.08亿元， 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 230824 231124 240224 240524 成交金额福斯特沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 其中信用减值1.73亿元（主要为应收账款坏账损失）。 电子材料有望进入高速发展期。上半年公司感光干膜销量同增35.8%，凭借核心原材料自供、导入全球头部PCB企业等优势，电子材料业务将进入高速发展期；铝塑膜销量同增35.5%，未来随着产能扩张及客户拓展，行业排名有望持续提升。 盈利预测、估值与评级 考虑到下游组件企业经营承压或增加公司信用减值损失，下调公司24-26年归母净利润预测至23（-14%）、30（-11%）、36（-12%）亿元，当前股价对应PE为16/12/10倍，公司盈利优势显著、竞争格局稳固，电子材料业务有望高速发展，维持“买入”评级。 风险提示 信用减值损失波动、竞争格局恶化、行业增速不及预期。 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)18,87722,58921,04123,08825,894 营业收入增长率46.82%19.66%-6.85%9.73%12.15% 归母净利润(百万元)1,5791,8502,2753,0353,566 归母净利润增长率-28.13%17.20%22.95%33.44%17.46% 摊薄每股收益(元)1.1860.9920.8721.1641.367 每股经营性现金流净额0.02-0.010.811.101.19 ROE(归属母公司)(摊薄)11.29%11.87%12.98%15.21%15.63% P/E56.0424.4516.0212.0110.22 P/B6.332.902.081.831.60 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 12,858 18,877 22,589 21,041 23,088 25,894 货币资金 2,669 6,266 5,341 4,750 5,610 6,986 增长率 46.8% 19.7% -6.9% 9.7% 12.2% 应收款项 4,979 6,097 8,590 9,102 9,700 10,620 主营业务成本 -9,636 -15,929 -19,281 -17,253 -18,626 -20,752 存货 2,450 3,516 3,090 2,779 3,001 3,343 %销售收入 74.9% 84.4% 85.4% 82.0% 80.7% 80.1% 其他流动资产 659 575 316 1,367 1,389 1,422 毛利 3,222 2,948 3,307 3,788 4,462 5,142 流动资产 10,756 16,453 17,337 17,999 19,699 22,371 %销售收入 25.1% 15.6% 14.6% 18.0% 19.3% 19.9% %总资产 78.6% 81.5% 79.4% 77.8% 77.6% 78.5% 营业税金及附加 -42 -53 -48 -82 -90 -101 长期投资 0 1 0 192 192 192 %销售收入 0.3% 0.3% 0.2% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 2,423 2,977 3,695 4,190 4,726 5,152 销售费用 -53 -59 -75 -82 -90 -101 %总资产 17.7% 14.7% 16.9% 18.1% 18.6% 18.1% %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 367 465 474 488 503 517 管理费用 -154 -235 -279 -267 -289 -319 非流动资产 2,932 3,742 4,500 5,127 5,677 6,117 %销售收入 1.2% 1.2% 1.2% 1.3% 1.3% 1.2% %总资产 21.4% 18.5% 20.6% 22.2% 22.4% 21.5% 研发费用 -454 -645 -792 -699 -767 -860 资产总计 13,688 20,195 21,836 23,126 25,376 28,488 %销售收入 3.5% 3.4% 3.5% 3.3% 3.3% 3.3% 短期借款 6 1,299 953 364 2 2 息税前利润（EBIT） 2,519 1,956 2,113 2,658 3,227 3,762 应付款项 1,046 2,075 1,950 1,698 1,833 2,043 %销售收入 19.6% 10.4% 9.4% 12.6% 14.0% 14.5% 其他流动负债 409 227 375 345 395 447 财务费用 47 82 -26 27 40 68 流动负债 1,460 3,602 3,278 2,407 2,231 2,492 %销售收入 -0.4% -0.4% 0.1% -0.1% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 70 289 289 289 资产减值损失 -150 -471 -254 -368 -92 -55 其他长期负债 38 2,582 2,691 2,694 2,693 2,692 公允价值变动收益 2 -5 0 0 0 0 负债 1,498 6,184 6,039 5,390 5,212 5,473 投资收益 26 186 174 100 100 100 普通股股东权益 12,176 13,981 15,590 17,530 19,958 22,811 %税前利润 1.0% 10.9% 8.5% 3.9% 2.9% 2.5% 其中：股本 951 1,332 1,864 2,609 2,609 2,609 营业利润 2,471 1,699 2,046 2,566 3,426 4,025 未分配利润 7,025 8,091 9,597 11,417 13,845 16,698 营业利润率 19.2% 9.0% 9.1% 12.2% 14.8% 15.5% 少数股东权益 14 30 208 207 206 205 营业外收支 -2 3 3 3 3 3 负债股东权益合计 13,688 20,195 21,836 23,126 25,376 28,488 税前利润利润率 2,46919.2% 1,702 9.0% 2,049 9.1% 2,56912.2% 3,42914.9% 4,02815.6% 比率分析 所得税 -271 -123 -200 -295 -394 -463 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 11.0% 7.2% 9.8% 11.5% 11.5% 11.5% 每股指标 净利润 2,198 1,579 1,849 2,274 3,034 3,565 每股收益 2.309 1.186 0.992 0.872 1.164 1.367 少数股东损益 1 1 -1 -1 -1 -1 每股净资产 12.802 10.500 8.363 6.720 7.651 8.744 归属于母公司的净利润 2,197 1,579 1,850 2,275 3,035 3,566 每股经营现金净流 -0.155 0.020 -0.014 0.811 1.096 1.193 净利率 17.1% 8.4% 8.2% 10.8% 13.1% 13.8% 每股股利 0.350 0.150 0.260 0.174 0.233 0.273 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.04% 11.29% 11.87% 12.98% 15.21% 15.63% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 16.05% 7.82% 8.47% 9.84% 11.96% 12.52% 净利润 2,198 1,579 1,849 2,274 3,034 3,565 投入资本收益率 18.38% 10.16% 9.80% 11.18% 12.36% 12.83% 少数股东损益 1 1 -1 -1 -1 -1 增长率 非现金支出 345 720 577 778 612 686 主营业务收入增长率 53.20% 46.82% 19.66% -6.85% 9.73% 12.15% 非经营收益 -57 -85 162 -34 -42 -47 EBIT增长率 42.22% -22.36% 8.05% 25.75% 21.43% 16.57% 营运资金变动 -2,634 -2,188 -2,614 -903 -746 -1,090 净利润增长率 40.35% -28.13% 17.20% 22.95% 33.44% 17.46% 经营活动现金净流 -148 26 -26 2,115 2,858 3,113 总资产增长率 18.56% 47.54% 8.13% 5.91% 9.73% 12.26% 资本开支 -531 -572 -662 -834 -1,067 -1,067 资产管理能力 投资 0 -1 1 -1,192 0 0 应收账款周转天数 80.0 68.0 69.4 90.0 90.0 90.0 其他 2,048 266 204 100 100 100 存货周转天数 64.8 68.3 62.5 60.0 60.0 60.0 投资活动现金净流 1,517 -307 -457 -1,926 -967 -967 应付账款周转天数 32.4 30.1 30.7 30.0 30.0 30.0 股权募资 14 536 182 119 0 0 固定资产周转天数 56.8 48.8 51.3 65.4 67.3 65.3 债权募资 -13 3,801 -314 -371 -362 0 偿债能力 其他 -347 -357 -329 -527 -668 -769 净负债/股东权益 -22.69% -17.52% -10.76% -8.34% -13.40% -17.72% 筹资活动现金净流 -346 3,981