胶膜量利齐升再显龙头优势，新业务快速发展

8月24日公司披露2023年中报，上半年实现营收106亿元，同比+18%；实现归母净利润8.85亿元，同比-16%。其中，Q2实现营收57亿元，同比+11%；实现归母净利润5.2亿元，同比-28%，业绩符合预期。 胶膜出货略超预期、盈利显著修复，再证龙头优势。上半年公司实现胶膜出货9.67亿平，同比+57%，Q2出货超5亿平，环比 +10%，在Q2末光伏主产业链价格大幅调整导致下游需求观望的背景下，公司出货略超预期，测算市占率进一步提升。公司出货结构持续优化，上半年POE类胶膜出货占比超40%，优势产品提升盈利能力，叠加前期高价原材料库存影响逐步消除，二季度公司盈利能力环比显著改善，销售毛利率环比提升4.3PCT至16.6%，测算Q2 人民币(元)成交金额(百万元) 单平盈利约1.1-1.2元/平（剔除信用减值损失1.7亿元影响）， 龙头盈利优势进一步凸显。7-8月组件稼动率提高带动胶膜排产及价格提升，三季度公司出货及盈利能力有望持续增长。 多样化胶膜产品体系顺应电池技术进步趋势、保障龙头地位。 公司持续推进技术研发，多样化产品体系领先优势显著，可为TOPCon电池、HJT电池、SMBB组件、IBC组件、钙钛矿电池等新技术提供性价比最优秀的封装方案，随下半年TOPCon技术放量，公司盈利能力较高的POE类产品占比有望持续提升，帮助公司继续保持领先的市场份额和盈利能力，巩固龙头地位。 背板、电子材料、功能膜多领域快速发展。公司其他业务也维 持较快增速，上半年背板出货0.83亿平、同比+47%，有望继续提 升行业出货排名。感光干膜出货0.54亿平、同比持平，在全球消费电子需求下滑导致PCB产业增速放缓甚至出现下降的背景下，公司凭借强大的技术研发能力和客户认可的综合实力，保持电子材料业务的稳定发展，持续导入多名客户，积极向下游载板生产厂商验证导入。铝塑膜出货0.041亿平、同比+78%，开始进入销售放量阶段，有望进一步提升行业排名，贡献新的业绩增长点。 58.00 53.00 48.00 43.00 38.00 33.00 28.00 220824 成交金额福斯特沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2023-2025年归 母净利润预测至27（-13%）、38（-11%）、49（-9%）亿元，对应PE20/14/11倍，维持“买入”评级。 原材料价格波动超预期；竞争格局恶化。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 8,393 12,858 18,877 27,621 32,002 41,547 货币资金 1,677 2,669 6,266 4,416 5,004 5,425 增长率 53.2% 46.8% 46.3% 15.9% 29.8% 应收款项 4,183 4,979 6,097 7,797 9,033 11,645 主营业务成本 -6,013 -9,636 -15,929 -23,300 -26,439 -34,311 存货 974 2,450 3,516 3,754 4,259 5,527 %销售收入 71.6% 74.9% 84.4% 84.4% 82.6% 82.6% 其他流动资产 2,485 659 575 1,222 1,380 1,776 毛利 2,380 3,222 2,948 4,321 5,563 7,236 流动资产 9,318 10,756 16,453 17,188 19,677 24,373 %销售收入 28.4% 25.1% 15.6% 15.6% 17.4% 17.4% %总资产 80.7% 78.6% 81.5% 79.8% 79.7% 81.4% 营业税金及附加 -35 -42 -53 -55 -64 -83 长期投资 0 0 1 0 0 0 %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 1,799 2,423 2,977 3,514 4,082 4,529 销售费用 -121 -53 -59 -77 -90 -116 %总资产 15.6% 17.7% 14.7% 16.3% 16.5% 15.1% %销售收入 1.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 274 367 465 559 653 745 管理费用 -144 -154 -235 -304 -352 -457 非流动资产 2,227 2,932 3,742 4,352 5,012 5,551 %销售收入 1.7% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% %总资产 19.3% 21.4% 18.5% 20.2% 20.3% 18.6% 研发费用 -309 -454 -645 -911 -1,056 -1,371 资产总计 11,545 13,688 20,195 21,540 24,689 29,924 %销售收入 3.7% 3.5% 3.4% 3.3% 3.3% 3.3% 短期借款 0 6 1,299 2 2 158 息税前利润（EBIT） 1,771 2,519 1,956 2,973 4,002 5,209 应付款项 775 1,046 2,075 2,147 2,436 3,161 %销售收入 21.1% 19.6% 10.4% 10.8% 12.5% 12.5% 其他流动负债 357 409 227 458 589 757 财务费用 19 47 82 -3 0 10 流动负债 1,131 1,460 3,602 2,606 3,027 4,077 %销售收入 -0.2% -0.4% -0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -59 -150 -471 -213 -32 -73 其他长期负债 1,384 38 2,582 2,635 2,634 2,633 公允价值变动收益 -2 2 -5 0 0 0 负债 2,516 1,498 6,184 5,242 5,661 6,710 投资收益 40 26 186 100 100 100 普通股股东权益 9,025 12,176 13,981 16,269 18,999 23,185 %税前利润 2.2% 1.0% 10.9% 3.4% 2.4% 1.9% 其中：股本 770 951 1,332 1,332 1,332 1,332 营业利润 1,790 2,471 1,699 2,927 4,161 5,360 未分配利润 5,344 7,025 8,091 10,379 13,629 17,815 营业利润率 21.3% 19.2% 9.0% 10.6% 13.0% 12.9% 少数股东权益 4 14 30 30 30 30 营业外收支 -8 -2 3 5 5 5 负债股东权益合计 11,545 13,688 20,195 21,540 24,689 29,924 税前利润利润率 1,78221.2% 2,46919.2% 1,702 9.0% 2,93210.6% 4,16613.0% 5,36512.9% 比率分析 所得税 -217 -271 -123 -240 -342 -440 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.2% 11.0% 7.2% 8.2% 8.2% 8.2% 每股指标 净利润 1,565 2,198 1,579 2,692 3,824 4,925 每股收益 2.034 2.309 1.186 1.444 2.051 2.642 少数股东损益 0 1 1 0 0 0 每股净资产 11.727 12.802 10.500 8.727 10.192 12.437 归属于母公司的净利润 1,565 2,197 1,579 2,692 3,824 4,925 每股经营现金净流 0.354 -0.155 0.020 0.604 2.137 1.628 净利率 18.6% 17.1% 8.4% 9.7% 11.9% 11.9% 每股股利 0.000 0.000 0.150 0.303 0.431 0.555 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.34% 18.04% 11.29% 16.55% 20.13% 21.24% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 13.56% 16.05% 7.82% 12.50% 15.49% 16.46% 净利润 1,565 2,198 1,579 2,692 3,824 4,925 投入资本收益率 14.98% 18.38% 10.16% 14.44% 16.98% 18.41% 少数股东损益 0 1 1 0 0 0 增长率 非现金支出 191 345 720 582 522 684 主营业务收入增长率 31.59% 53.20% 46.82% 46.31% 15.86% 29.83% 非经营收益 -39 -57 -85 26 11 13 EBIT增长率 105.08% 42.22% -22.36% 51.98% 34.62% 30.16% 营运资金变动 -1,445 -2,634 -2,188 -2,495 -1,512 -3,454 净利润增长率 63.52% 40.35% -28.13% 70.52% 42.07% 28.79% 经营活动现金净流 272 -148 26 804 2,845 2,168 总资产增长率 39.01% 18.56% 47.54% 6.66% 14.62% 21.20% 资本开支 -355 -531 -572 -972 -1,145 -1,145 资产管理能力 投资 0 0 -1 4 0 0 应收账款周转天数 87.3 80.0 68.0 60.0 60.0 60.0 其他 -1,477 2,048 266 100 100 100 存货周转天数 57.1 64.8 68.3 60.0 60.0 60.0 投资活动现金净流 -1,832 1,517 -307 -868 -1,045 -1,045 应付账款周转天数 43.2 32.4 30.1 27.0 27.0 27.0 股权募资 349 14 536 0 -521 0 固定资产周转天数 71.0 56.8 48.8 41.8 41.9 35.8 债权募资 1,329 -13 3,801 -1,246 0 156 偿债能力 其他 -296 -347 -357 -538 -689 -857 净负债/股东权益 -9.12% -22.69% -17.52% -11.32% -12.79% -11.62% 筹资活动现金净流 1,382 -346 3,981 -1,784 -1,210 -701 EBIT利息保障倍数 -91.1 -53.0 -23.9 1,114.8 ####### -509.0 现金净流量 -200 992 3,721 -1,848 590 422 资产负债率 21.79% 10.94% 30.62% 24.33% 22.93% 22.42% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号