2024年半年报点评：华飞镍产品放量，助推业绩环比显著增长

事件：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收300.5亿元，同比下降9.88%；归母净利16.71亿元，同比下降19.87%；扣非归母净利17.52亿元，同比下降4.74%。2024Q2，公司实现营收150.88亿元，同比增长5.99%、环比增长0.84%；归母净利润11.48亿元，同比上升8.23%、环比上升119.81%； 扣非归母净利11.84亿元 ， 同比上升40.38%、 环比上升108.53%，业绩超我们预期。 量：上游镍资源开发项目逐步达产达标，一体化成效逐步显现。1）镍：华飞项目达产，24H1镍产品（电镍+硫酸镍）约7.6万吨，同比增长超40%，考虑运输影响，华飞产量释放未完全体现，预计24H2镍产品产量环比持续增长； 2）钴：24H1钴产品出货量约2.3万吨（含内部自供），同比增长约13%，保持行业领先地位；3）锂：津巴布韦Arcadia锂矿项目运营有序，成本端进一步优化，广西配套年产5万吨电池级锂盐项目碳酸锂产线达产达标；4）前驱体：24H1锂电正极前驱体出货量6.7万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），同比增长约11%，主要得益于市占率提升，钠电前驱体出货量实现百吨级跨越；5）正极材料：正极材料出货量5.3万吨（含内部自供及参股公司权益量），同比略有下滑，但二季度环比增长超20%。 价：铜、镍金属价格环比提升助力业绩环比显著增长。2024Q2，公司产品主要对应价格LME铜/MB钴/LME镍/碳酸锂/镍钴锰酸锂前驱体/三元正极材料等分别为9882.66美元/吨、12.93美元/磅、18681.29美元/吨、10.59万元/吨 、8.09万元/吨 、13.40万元/吨 ， 环比分别变化+15.72%/-4.19%/+11.05%/+4.23%/-2.09%/-0.63%。 项目进展：1）上游资源端，华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于2024年一季度末基本实现达产，下半年放量持续；华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目稳产超产，SCM矿浆管道全线贯通，进一步降低了MHP生产成本；华科4.5万吨镍金属量高冰镍项目实现达产； 与淡水河谷、福特汽车共同规划建设Pomalaa高压酸浸湿法项目前期工作有序展开；与淡水河谷合作的Sorowako湿法项目有序推进。2）下游锂电材料端：在印尼，华翔年产5万吨硫酸镍项目有序推进，华能年产5万吨三元前驱体项目开工建设，进一步增强了印尼镍产业协同优势；在韩国，公司与LG合作的龟尾正极项目部分产线投产，进军北美市场；在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目开工建设，公司挺进欧洲市场迈出实质性步伐。 核心看点：锂电材料产能扩张稳步推进，一体化布局护城河深厚。公司上游资源端镍锂产品产能达产有望持续贡献增量，前驱体及正极材料产能规模庞大，优质客户助推持续放量，正极材料龙头天津巴莫进一步巩固技术优势。在深厚的资源和成本优势加持下，公司未来有望在激烈的竞争中凭借一体化的成本优势及技术积淀脱颖而出，增长可期。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料有望快速放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定， 成长确定性高 、护城河深厚。我们预计公司2024-2026年归母净利润预测为33.33、40.44、49.12亿元，以2024年8月22日收盘价为基准，PE分别为11X、9X、7X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司发布2024年半年报，超我们预期 公司发布2024年半年报：2024H1，公司实现营收300.5亿元，同比下降9.88%；归母净利润16.71亿元，同比下降19.87%；扣非归母净利润17.52亿元，同比下降4.74%。分季度来看，2024Q2公司实现营收150.88亿元，同比增长5.99%、环比增长0.84%；归母净利润11.48亿元，同比增长8.23%、环比增长119.81%；扣非归母净利润11.84亿元，同比增长40.38%、环比增长108.53%。 图1：2024H1，公司实现营收300.5亿元 图2：2024H1，公司实现归母净利润16.71亿元 图3：2024Q2，公司实现营收150.88亿元 图4：2024Q2，公司实现归母净利润11.48亿元 2华飞项目达产贡献镍产品增量，镍价环比提升助力业绩显著增长 2.1同比来看，华飞项目达产，镍产品盈利同比显著增长 镍产品项目产能达产，营收贡献大增。2024H1，镍产品共实现营收54.04亿元，同比增长72.54%，营收贡献提升8.59pct至17.98%，主要系华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于24年一季度末实现达产，华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目稳产超产，华科4.5万吨镍金属量高冰镍项目稳定运营，24H1公司镍产品出货量约7.6万吨（含内部自供），同比增长超40%，公司与淡水河谷、福特汽车合作的Pomalaa湿法项目建设前期准备工作也有序展开。铜产品实现营收29.60亿元，同比增长17.45%，营收贡献提升2.29pct至9.85%，营收增长主要系铜价同比增长。钴产品实现营收22.18亿元，同比下降4.35%，营收贡献提升0.43pct至7.38%，主要系24H1公司钴产品出货量约2.3万吨（含内部自供），同比增长约13%。锂产品实现营收16.51亿元，同比提升150.44%，营收贡献同比提升3.51pct到5.49%，主要系津巴布韦Arcadia锂矿项目产量同比提升。 三元前驱体实现营收33.20亿元，同比下降33.37%，营收贡献下降3.89pct至11.05%。正极材料共实现营收54.77亿元，同比下降48.91%，营收贡献减少13.92pct至18.23%。 图5：公司分产品营收情况（单位：亿元） 图6：2024H1分产品营收占比结构 价格方面，能源金属价格同比显著下行，得益于镍湿法项目产能释放，镍产品毛利占比快速提升。2024H1，公司镍产品毛利占比22.66%，铜产品毛利占比21.09%，镍中间品毛利占比19.67%，三元前驱体毛利占比10.40%，钴产品毛利占比7.66%，正极材料毛利占比9.58%，锂产品毛利占比1.53%。2024H1，公司综合毛利率为16.57%，同比增加1.66pct。分产品看，2024H1，铜产品毛利率为35.47%，镍产品毛利率为20.87%，镍中间品毛利率为29.74%，锂产品毛利率为4.62%，钴产品毛利率为17.19%，正极材料毛利率为8.71%，三元前驱体毛利率为15.60%。跟踪主要价格指标可以看到，2024H1，LME铜（3个月）价格约9211.47美元/吨，同比+5.62%；LME镍（3个月）价格约17751.99美元/吨，同比-26.94%；MB钴价格约13.21美元/磅，同比-17.52%；碳酸锂(99.5%电,国产)价格约10.37万元/吨，同比-68.44%；镍钴锰酸锂前驱体(622普通,国产)价格约8.18万元/吨，同比-21.16%；三元6系正极材料(单晶622型)价格约13.44万元/吨，同比-52.99%。 图7：公司毛利分产品占比情况（亿元） 图8：2024H1公司毛利分产品占比情况 图9：公司净利率与毛利率情况 图10：公司分产品毛利率变化 公司积极推进增收节支降耗，努力降低融资成本。2024H1，公司期间费用占营收比重约9.22%，同比提升1.79pct，其中公司销售、管理、财务和研发费用占营收比重分别为0.21%、3.16%、3.56%和2.29%；从绝对值变化来看，公司销售费用和研发费用同比变化不大，管理费用同比减少1.67亿，主要系公司狠抓增收节支降耗，提升人工效能，职工薪酬、股份支付费用降低，财务费用同比增加5.31亿，主要系汇兑收益减少，实际利息支出与去年同期持平。公司也努力降低融资成本，结合存量资金状况提前归还部分利率相对较高的银行贷款，同时采取结构性调整等方式降低综合融资成本，华越美元项目贷开展融资币种转换，年利率降低逾5个百分点，截至24年半年度公司总体融资成本较上年末下降0.4个百分点。 图11：2024H1公司财务费用结构拆分 图12：2024H1公司研发费用情况 图13：2024H1公司三费情况 图14：2024H1公司期间费用整体情况 减值方面，2024H1，公司资产减值损失为-0.48亿元，主要系主要商品价格下行趋势下存货跌价损失增加；信用减值损失为0.30亿元，主要系坏账损失减少。2024H1，公司投资收益约4.38亿元，同比下降44.86%，主要是参股公司投资收益同比减少。 资金能力方面，公司高度重视资金链安全，坚持产融结合，持续拓宽融资渠道，有效管控资本性支出，公司经营性净现金流持续改善。2024H1，公司资产结构保持平稳，截至24H1，公司资产负债率为64.71%；存货方面，在金属价格下行的情况下，公司对于存货数量也进行严格管控，实现存货规模稳步下降，截至24H1存货规模相对23年底下降15.50亿元到142.13亿元；公司也加强流动性管理，24H1公司实现经营活动现金净流入27.64亿元，占营收比重持续提升达9.20%，截止24H1公司货币资金余额为190.03亿元，较上年末增加24.53%。 在投资方面，公司也强化预算管控，以财务承受能力作为业务预算和投资预算的边界和红线，建立总部职能费用独立核算机制和预算执行硬约束机制；持续优化资源配置，有效管控资本性支出，集中资源向有产出、有效益、有现金流的优势项目投资，着力增强投资项目自身造血、输血能力，确保公司经营稳健、发展安全。 图15：2024H1公司投资收益情况 图16：2024H1公司减值损失情况（万元） 图17：2024H1公司资产负债率降至65% 图18：2024H1公司存货达142.13亿元 图19：2024H1公司经营活动现金流占比持续提升 综合来看，2024H1业绩同比下行主要系费用增加以及其他/投资收益和公允价值变动等减少。减利项主要来自费用及税金（-3.22亿元）、其他/投资收益等（-3.74亿元）、公允价值变动（-1.22亿元）等，增利项主要来自减值损失等（+0.73亿元）、少数股东损益（+1.63亿元）、所得税（+1.72亿元）等。 图20：2024H1公司业绩同比变化拆分（单位：万元） 2.2环比来看，镍产品量价齐升带动盈利环比大幅增长 2024Q2，公司毛利率环比增加8.90pct到21.00%；净利率环比增加7.85pct到11.80%，主要系镍金属价格环比提升叠加公司镍产品产量环比增加。 24Q2LME镍（3个月）价格约18681.29美元/吨，环比提升11.05%，华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于一季度末实现达产，24Q2年镍金属产量环比提升。 2024Q2期间费用合计14.54亿元，环比增加1.36亿元，主要系研发费用环比增长2.01亿元，销售费用、管理费用和财务费用分别环比变化+0.01亿元/-0.7亿元/+0.05亿元。费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.22%/2.91%/3.56%/2.94%，期间费用率环比提升0.83pct。 图21：公司分季度毛利率与净利率情况 图22：公司分季度三费情况 图23：公司分季度研发费用率情况 同比来看，2024Q2 v.s. 2023Q2：2024Q2，公司归母净利润同比增加0.87亿元。减利项主要来自于费用和税金（-7.12亿元）、其他投资收益（-1.74亿元）、公允价值变动（-0.38亿元）、减值损失（-0.25亿元）、营业外收支（-0.13亿元）、少数股东损益（-2.62亿元）；而增利项主要来自于毛利（+12.94亿元）、所得税（+0.17亿元）。 环比来看，2024Q2 v.s. 2024Q1：2024Q2，公司归母净利润环比增加6.26亿元。增利项主要在于毛利（+13.58亿元）、其他投资收益（+0.76亿元）、公允价值变动（+0.1