阿胶系列产品表现亮眼，盈利能力持续提升

证券研究报告 非金融公司|公司点评|东阿阿胶（000423） 阿胶系列产品表现亮眼，盈利能力持续提升 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月24日 证券研究报告 |报告要点 公司披露2024年半年报，实现营收27.48亿元，同比增长26.80%;归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%;扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%;单Q2实现营收12.95亿元，同比增长17.89%;归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%;扣非归母净利润3.71亿元，同比增长33.61%。业绩符合预期。 |分析师及联系人 郑薇 SAC：S0590521070002 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年08月24日 东阿阿胶(000423) 阿胶系列产品表现亮眼，盈利能力持续提升 行业： 医药生物/中药Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：49.40元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 643.98/643.98 流通A股市值(百万元) 31,812.46 每股净资产(元) 15.89 资产负债率(%) 17.95 一年内最高/最低(元) 72.91/44.52 股价相对走势 东阿阿胶 40% 沪深300 20% 0% -20% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《东阿阿胶（000423）：业绩符合预期，盈利及营运能力有所提升》2024.03.24 2、《东阿阿胶（000423）：滋补类中药龙头：药品+健康消费品双轮驱动》2024.02.28 扫码查看更多 事件 公司披露2024年半年报，实现营收27.48亿元，同比增长26.80%;归母净利润 7.38亿元，同比增长39.03%;扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%;单Q2实现营收12.95亿元，同比增长17.89%;归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%;扣非归母净利润3.71亿元，同比增长33.61%。 阿胶系列产品表现亮眼 2024H1公司阿胶及系列产品实现收入25.51亿元，同比增长32.52%，毛利率 75.36%，同比提升2.48pp。其中，公司核心产品东阿阿胶块收入占比有所下降，复方阿胶浆占比逐步提升，桃花姬阿胶糕占比保持稳定。纯销方面，OTC端，2024H1公司产品整体纯销增长10%左右，其中阿胶块实现个位数增长，复方阿胶浆增长20%以上，阿胶糕增长约20%左右；医疗端，公司产品整体纯销增长10%以上。渠道库存周期方面，阿胶块在3个月以内，复方阿胶浆在80天以内，阿胶糕在10天左右，均在良性区间的低分位水平。整体上半年销售情况表现亮眼。 盈利能力持续提升，实现中期分红 2024H1公司毛利率73.54%(yoy+3.20pp，下同)，销售费用率36.39%（+1.62pp），管理费用率4.89%（-1.26pp），研发费用率2.36%（-0.19pp），财务费用率-2.00% （+0.32pp），净利率26.88%（+2.34pp）；单Q2毛利率75.51%（+5.59pp），销售费用率33.60%（+3.78pp）,管理费用率5.22%（-1.21pp）,研发费用率1.98%（-1.04pp）,净利率29.75%（+2.30pp）。2024H1公司存货周转天数244.23天，同比减少100.4天，应收账款周转天数12.99天，同比减少24.77天，公司盈利能力 和营运能力持续提升。同时，公司执行中期分红，每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额占2024H1归母净利润的99.77%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为55.81/65.29/75.15亿元，同比增速分别为18.37%/16.98%/15.10%亿元，归母净利润分别为13.87/16.50/19.32亿元同比增速分别为20.49%/18.96%/17.11%，EPS分别为2.15/2.56/3.00元/股，3年CAGR为18.84%。鉴于公司为滋补类中药龙头，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑或波动风险；市场竞争加剧风险；销售不及预期风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4042 4715 5581 6529 7515 增长率（%） 5.01% 16.66% 18.37% 16.98% 15.10% EBITDA（百万元） 1015 1434 2225 2534 2861 归母净利润（百万元） 780 1151 1387 1650 1932 增长率（%） 77.10% 47.55% 20.49% 18.96% 17.11% EPS（元/股） 1.21 1.79 2.15 2.56 3.00 市盈率（P/E） 40.8 27.6 22.9 19.3 16.5 市净率（P/B） 3.1 3.0 3.0 2.9 2.9 EV/EBITDA 19.5 16.7 10.7 9.2 7.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月22日收盘价 1.风险提示 （1）毛利率下滑或波动风险。阿胶的主要原材料为驴皮，随着国内农业与运输机械化的提高和城镇化进程的加快，毛驴的役用价值逐渐消失，散养数量急剧下降。行业技术难点仍未突破，繁育和疫病防控研究滞后。短期内，规模化养殖不能促进国内毛驴存栏逆转，最终可能使驴皮价格上涨，公司生产成本上升，对应产品的毛利率下降。 （2）市场竞争加剧风险。阿胶行业良好的市场前景吸引众多竞争者进入该领域，竞争不断加剧，消费需求和消费场景多元化，年轻消费群体崛起，需要持续不断的创新和丰富的产品矩阵快速相应消费需求，若公司未来未能准确判断行业的发展趋势，无法及时推出满足市场需求的新产品，或新产品市场需求未达预期等，可能在日益激烈的市场竞争中面临因竞争优势减弱而导致经营业绩下降的风险。 （3）销售不及预期风险。若公司产品市场开发效果不佳、市场推广时机选择不当或经销商经营管理不善等，导致销售不及预期，可能会对公司经营和盈利能力产生不利影响。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 5370 5826 6108 6733 7365 营业收入 4042 4715 5581 6529 7515 应收账款+票据 1200 1083 1282 1499 1726 营业成本 1281 1403 1719 2060 2430 预付账款 10 11 19 22 25 营业税金及附加 68 67 79 93 107 存货 1239 1012 1241 1487 1754 营业费用 1318 1486 1646 1861 2067 其他 1965 2606 2622 2641 2661 管理费用 525 550 586 653 714 流动资产合计 9784 10537 11271 12382 13531 财务费用 -67 -93 -20 -22 -25 长期股权投资 114 74 65 55 46 资产减值损失 -78 -30 -36 -42 -48 固定资产 2034 1895 1400 904 409 公允价值变动收益 -5 0 0 0 0 在建工程 2 4 3 3 2 投资净收益 35 44 56 56 56 无形资产 332 323 234 146 57 其他 46 45 50 53 56 其他非流动资产 366 474 456 437 424 营业利润 915 1360 1639 1951 2285 非流动资产合计 2848 2769 2157 1545 938 营业外净收益 -3 3 3 3 3 资产总计 12631 13306 13429 13927 14468 利润总额 912 1363 1642 1953 2287 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 133 211 254 302 354 应付账款+票据 238 275 321 385 454 净利润 779 1152 1388 1651 1933 其他 1863 2132 2191 2602 3041 少数股东损益 -1 1 1 1 2 流动负债合计 2101 2407 2512 2986 3495 归属于母公司净利润 780 1151 1387 1650 1932 长期带息负债 42 31 16 3 -9 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 137 128 128 128 128 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 180 159 144 131 119 成长能力 负债合计 2281 2566 2656 3117 3614 营业收入 5.01% 16.66% 18.37% 16.98% 15.10% 少数股东权益 22 22 23 24 26 EBIT 57.28% 50.36% 27.72% 19.05% 17.16% 股本 654 644 644 644 644 EBITDA 43.83% 41.22% 55.16% 13.89% 12.89% 资本公积 742 402 402 402 402 归属于母公司净利润 77.10% 47.55% 20.49% 18.96% 17.11% 留存收益 8933 9673 9704 9740 9783 获利能力 股东权益合计 10351 10741 10772 10810 10854 毛利率 68.30% 70.24% 69.20% 68.45% 67.66% 负债和股东权益总计 12631 13306 13429 13927 14468 净利率 19.28% 24.43% 24.87% 25.28% 25.73% ROE 7.55% 10.74% 12.90% 15.29% 17.84% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 13.91% 28.58% 46.98% 59.70% 86.04% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 779 1152 1388 1651 1933 资产负债率 18.05% 19.28% 19.78% 22.38% 24.98% 折旧摊销 171 164 603 603 598 流动比率 4.7 4.4 4.5 4.1 3.9 财务费用 -67 -93 -20 -22 -25 速动比率 4.0 3.9 4.0 3.6 3.3 存货减少（增加为“-”） 407 226 -228 -246 -267 营运能力 营运资金变动 1245 681 -346 -12 -8 应收账款周转率 3.9 6.7 6.7 6.7 6.7 其它 -390 -177 176 194 215 存货周转率 1.0 1.4 1.4 1.4 1.4 经营活动现金流 2145 1953 1572 2168 2446 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 资本支出 -60 -64 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 557 -727 0 0 0 每股收益 1.2 1.8 2.2 2.6 3.0 其他 93 73 62 62 62 每股经营现金流 3.3 3.0 2.4 3.4 3.8 投资活动现金流 590 -718 62 62 62 每股净资产 16.0 16.6 16.7 16.7 16.8 债权融资 -5 -11 -15 -13 -11 估值比率 股权融资 0 -10 0 0 0 市盈率 40.8 27.6 22.9 19.3 16.5 其他 -433 -758 -1336 -1591 -1864 市净率 3.1 3.0 3.0 2.9 2.9 筹资活动现金流 -438 -779 -1351 -1604 -1876 EV/EBITDA 19.5