核心观点与关键数据
业绩表现：东阿阿胶2024年半年报显示，公司实现营收27.48亿元，同比增长26.80%；归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%。单Q2营收12.95亿元，同比增长17.89%；归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%；扣非归母净利润3.71亿元，同比增长33.61%。业绩符合预期。
阿胶系列产品表现：2024H1，阿胶及系列产品实现收入25.51亿元，同比增长32.52%，毛利率75.36%，同比提升2.48pp。其中，东阿阿胶块收入占比下降，复方阿胶浆占比提升，桃花姬阿胶糕占比稳定。纯销方面，OTC端阿胶块个位数增长，复方阿胶浆增长20%以上，阿胶糕增长约20%；医疗端整体纯销增长10%以上。渠道库存周期均在良性区间低分位水平。
盈利能力提升：2024H1毛利率73.54%（+3.20pp），销售费用率36.39%（+1.62pp），管理费用率4.89%（-1.26pp），研发费用率2.36%（-0.19pp），财务费用率-2.00%（+0.32pp），净利率26.88%（+2.34pp）。单Q2毛利率75.51%（+5.59pp），销售费用率33.60%（+3.78pp），管理费用率5.22%（-1.21pp），研发费用率1.98%（-1.04pp），净利率29.75%（+2.30pp）。存货周转天数244.23天，同比减少100.4天；应收账款周转天数12.99天，同比减少24.77天。
中期分红：公司执行中期分红，每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额占2024H1归母净利润的99.77%。
盈利预测与评级：预计2024-2026年营业收入分别为55.81/65.29/75.15亿元，同比增速分别为18.37%/16.98%/15.10%；归母净利润分别为13.87/16.50/19.32亿元，同比增速分别为20.49%/18.96%/17.11%；EPS分别为2.15/2.56/3.00元/股，3年CAGR为18.84%。维持“买入”评级。
风险提示
- 毛利率下滑或波动风险：驴皮价格上涨可能导致生产成本上升，毛利率下降。
- 市场竞争加剧风险：行业竞争加剧，若公司无法及时推出满足市场需求的新产品，可能面临经营业绩下降风险。
- 销售不及预期风险：市场开发、推广或经销商管理不善可能导致销售不及预期。
财务预测摘要
| 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---------------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入（百万元） | 4042 | 4715 | 5581 | 6529 | 7515 |
| 增长率（%） | 5.01% | 16.66% | 18.37% | 16.98% | 15.10% |
| 归母净利润（百万元） | 780 | 1151 | 1387 | 1650 | 1933 |
| 增长率（%） | 77.10% | 47.55% | 20.49% | 18.96% | 17.11% |
