盈利能力持续提升，现金流表现亮眼

2024年05月08日泸州老窖(000568.SZ) 盈利能力持续提升，现金流表现亮眼 白酒投资评级买入-A维持评级 6个月目标价275元 股价(2024-05-08)190.97元 证券研究报告 公司快报 事件：公司2023年实现营收302.33亿元，同比+20.34%；归母净利132.46亿元，同比+27.79%。其中23Q4实现营收82.91亿元，同比+9.10%；归母净利润26.80亿元，同比+24.78%。24Q1年 实现营收91.88亿元，同比+20.74%；归母净利45.74亿元，同比 +23.20%。23年年度分红率为60%，对应股息率2.9%。 业绩稳健增长，国窖带动吨价提升。分产品看，公司23年的中高档酒类/其他酒类白酒收入268.41亿元/32.36亿元，分别同比 +21.28%/+22.87%，其中国窖增速预计略高于整体，头曲等低端酒增速高于整体。受益于公司“春雷“”秋收“行动落实，市场消费盘不断增强，在粮仓市场筑垒精耕，机会市场站稳渗透。23年中高端酒销量/吨价分别同比变动+1.24%/+19.79%，其他酒销量/吨价分别同比变动+19.64%/+2.70%，中高端吨价提升明显。 费用整体控制良好，利润水平持续提升。公司23年毛利率88.30%，同比+1.71pct；24Q1公司毛利率88.37%，同比+0.28pct； 公司23年/24Q1销售/管理/研发费用率分别为13.15%/3.77%/0.75%及7.85%/2.49%/0.33%，同比分别-0.58/- 0.86/-0.07pct及-1.23/-0.79/+0pct；23/24Q1净利率同比 +2.52/+0.92pct至43.95%/49.83%。公司基础管理不断提升，通过严格的预算管理和内部成本削减活动，确保资金的精准有效使用，有效降低费销比和各项费用，不断提升盈利水平。公司24Q1末合同负债余额25.35亿元，同比增加8.09亿元，环比减少1.38亿元；24Q1收现106.41亿元，同比+32.31%；经营活动产生现金流量净额43.59亿元，同比+188.94%，现金流运转良好表现亮眼。 投资建议：公司公布2024年经营计划，力争实现营收同比+15%以上。我们认为今年公司在注重国窖“量价平衡”的同时，优势腰部 产品亦有望维持强劲势能，叠加公司费用控制持续向好，有望实现实现持续高质量增长。我们预计公司24年收入/净利润同比 +21%/+22%，对应24年PE为18倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价为275元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行、竞争格局恶化、食品安全风险。 交易数据总市值(百万元)281,105.50流通市值(百万元)280,203.62总股本(百万股)1,471.99流通股本(百万股)1,467.2712个月价格区间144.21/244.97元 股价表现 泸州老窖沪深300 16% 6% -4% -14% -24% -34% 2023-052023-092023-122024-04 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益3.3 绝对收益5.9 3M 16.4 24.3 12M -3.4 -14.1 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东分析师 SAC执业证书编号：S1450523070001 2022-10-28 2023-04-29 2022年圆满收官，2023年开 门红 利润弹性释放，经营韧性强 相关报告 hujd@essence.com.cn (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 25,123.6 30,233.3 36,639.0 43,332.2 50,378.7 净利润 10,365.4 13,246.4 16,217.8 19,460.1 23,091.9 每股收益(元) 7.0 9.0 11.0 13.2 15.7 每股净资产(元) 23.2 28.1 33.5 39.4 46.5 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 27.5 21.5 17.6 14.6 12.3 市净率(倍) 8.3 6.9 5.8 4.9 4.2 净利润率 55.1% 58.9% 58.7% 60.0% 61.2% 净资产收益率 30.3% 32.0% 32.9% 33.6% 33.8% 股息收益率 2.2% 2.2% 3.1% 3.8% 4.5% ROIC 63.9% 67.4% 66.5% 72.0% 75.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,123.6 30,233.3 36,639.0 43,332.2 50,378.7 成长性 减:营业成本 3,369.5 3,537.2 4,678.2 5,320.3 5,913.0 营业收入增长率 21.7% 20.3% 21.2% 18.3% 16.3% 营业税费 3,523.9 4,133.1 4,836.4 5,907.2 6,801.7 营业利润增长率 30.7% 28.7% 20.7% 20.9% 18.6% 销售费用 3,448.8 3,974.4 3,913.6 4,592.7 5,044.5 净利润增长率 30.3% 27.8% 22.4% 20.0% 18.7% 管理费用 1,162.4 1,139.5 1,567.2 1,789.1 2,046.2 EBITDA增长率 31.3% 27.2% 21.7% 20.2% 18.2% 研发费用 137.7 206.2 248.2 278.0 311.3 EBIT增长率 32.2% 28.1% 22.2% 20.7% 18.3% 财务费用 -286.4 -371.2 -200.8 -261.5 -352.5 NOPLAT增长率 30.6% 28.0% 23.5% 20.1% 18.4% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 21.3% 25.3% 10.9% 13.1% 13.9% 加:公允价值变动收益 -12.0 63.0 -358.1 120.9 38.8 净资产增长率 22.0% 21.0% 19.0% 17.8% 18.0% 投资和其他收益 157.0 121.2 268.0 179.1 179.0 营业利润 13,846.9 17,816.9 21,505.1 26,006.4 30,832.3 加:营业外净收支 7.9 -35.9 -15.6 -27.6 -19.8 利润率 利润总额 13,854.8 17,806.0 21,489.5 25,978.9 30,812.5 毛利率 86.6% 88.3% 87.2% 87.7% 88.3% 减:所得税 3,444.2 4,517.3 5,243.4 6,462.6 7,666.7 营业利润率 55.1% 58.9% 58.7% 60.0% 61.2% 净利润 10,365.4 13,246.4 16,217.8 19,460.1 23,091.9 净利润率 41.3% 43.8% 44.3% 44.9% 45.8% EBITDA/营业收入 57.3% 60.5% 60.8% 61.8% 62.8% 资产负债表 EBIT/营业收入 1 1 1 1 1 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 17,757.5 25,952.0 20,940.8 25,500.9 30,340.9 固定资产周转天数 121 104 83 68 58 交易性金融资产 1,073.5 1,427.0 1,068.9 1,189.8 1,228.6 流动营业资本周转天数 40 72 92 104 117 应收帐款 29.3 40.2 48.7 57.6 67.0 流动资产周转天数 431 470 438 400 407 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 0 0 0 0 0 预付帐款 114.3 202.3 245.2 290.0 337.1 存货周转天数 123 128 126 128 129 存货 9,840.7 11,622.0 14,084.5 16,657.4 19,366.2 总资产周转天数 678 683 615 551 540 其他流动资产 4,736.4 6,114.9 7,410.5 8,764.2 10,189.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 253 259 251 238 232 持有至到期投资 - - - - - 长期股权投资 2,667.5 2,708.3 2,708.3 2,708.3 2,708.3 投资回报率 投资性房地产 39.1 37.8 37.8 37.8 37.8 ROE 30.3% 32.0% 32.9% 33.6% 33.8% 固定资产 8,856.3 8,613.2 8,307.3 7,994.2 8,298.1 ROA 20.3% 21.0% 26.2% 27.6% 28.8% 在建工程 808.9 1,718.5 1,996.6 2,247.0 2,272.9 ROIC 63.9% 67.4% 66.5% 72.0% 75.4% 无形资产 3,083.3 3,397.9 3,314.3 3,230.7 3,147.2 费用率 其他非流动资产 2,378.7 1,460.4 1,769.1 2,091.8 2,432.0 销售费用率 13.7% 13.1% 10.7% 10.6% 10.0% 资产总额 51,385.5 63,294.5 61,931.9 70,769.6 80,425.3 管理费用率 4.6% 3.8% 4.3% 4.1% 4.1% 短期债务 - - - - - 研发费用率 0.5% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 应付帐款 3,497.5 3,478.3 4,215.2 4,520.5 4,840.1 财务费用率 -1.1% -1.2% -0.5% -0.6% -0.7% 应付票据 - - - - - 三费/营业收入 17.8% 16.4% 15.1% 14.8% 14.0% 其他流动负债 7,154.7 6,592.6 6,920.2 6,918.9 6,810.5 偿债能力 长期借款 3,179.6 10,000.3 - - - 资产负债率 0.33 0.34 0.20 0.18 0.15 其他非流动负债 3,224.9 1,691.6 1,384.9 1,101.4 92.6 负债权益比 0.50 0.52 0.25 0.22 0.17 负债总额 17,056.7 21,762.7 12,520.3 12,540.8 11,743.3 流动比率 3.15 4.50 3.93 4.59 5.28 少数股东权益 120.9 140.3 168.6 228.8 290.6 速动比率 2.23 3.35 2.67 3.13 3.62 股本 1,471.9 1,472.0 1,472.0 1,472.0 1,472.0 利息保障倍数 -48.06 -47.51 -107.34 -99.50 -87.34 留存收益 33,044.2 40,473.0 47,771.0 56,528.1 66,919.4 分红指标 股东权益 34,328.8 41,531.7 49,411.6 58,228.9 68,682.0 DPS(元) 422.5% 422.5% 606.0% 727.1% 862.8% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2022A 2023A 20