核电发展稳中有升，龙头企业充分受益

中国核能电力股份有限公司（下称“中国核电”）系中国核电事业的开拓者，是中国核工业集团（以下简称“中核集团”）旗下唯一核电运营平台。公司系我国核电运营商的双寡头之一，收购中核汇能有限公司（以下简称“中核汇能”）后积极布局新能源业务，目标打造世界一流清洁能源服务商。1）核电重启致使公司装机容量稳步提升：我国自2019年重启核电后，公司充分受益于核电核准节奏加快，截至2023年年末，公司控股25台核电运行机组，都保持安全稳定运行，装机容量2375.0万千瓦，其中WANO满分机组18台，综合指数平均分98.22；2024-2029年间预计商运11台机组，合计装机容量1263.2万千瓦，装机容量稳定提升。2）中核汇能2025年预计在运装机容量3000万千瓦：公司2023年在运光伏装机容量1256.44万千瓦，在运风电装机容量5 95.15万千瓦，预计至2025年公司在运装机容量3000万千瓦，快速增长。3）战略新兴产业前瞻布局。三业并举，公司具备较好的业绩稳定性和成长性。 核电行业迎来景气拐点，公司年度投资计划继续增加。2016-18年三年核电零核准后，2019年重启核准，21年政府工作报告转为“积极”，2022-2024年连续三年核准超过两位数的商用核电机组（分别为10、10、11台机组），或显示我国核电建设进入稳定批复周期，预计我国核电有望按照年均建设8-10台机组稳步推进。单台“华龙一号”价值量约186亿元，按年均9台测算，每年核电市场空间约1674亿元。根据我们梳理，截至2024年7月26日，仍有13台机组待核准，5台机组待环评，2024年8月19日核准其中11台。先进核能方面，四代核电中，霞浦钠冷快堆商用示范1/2号机组开工，石岛湾高温气冷堆机组已经商运，甘肃熔盐堆进入试运行。核能各条线工作依次展开，显示核电行业景气度较高。根据公司发展规划和2024经营计划，2024年投资计划总额为1215.53亿元（2023年800.17亿元，同比+52%），主要用于核电、核能多用途、新能源、单项固定资产投资项目和参控股资本金注入、收购项目等。同时全国社会保障基金理事会（下称“社保基金会”）参与认购公司定向增发项目，显示对核电事业的长期看好，公司有望充分受益。 装机容量确定性增长，盈利能力有望持续提升。1）电量：在建项目有序转为商运，装机容量确定。2019-2023年公司核电上网电量持续提升，CAGR为8.26%；利用小时数稳中有进，2023年利用小时数为7852小时。2024-2029年间预计商运11台机组，合计装机容量1263.20万千瓦，核电核准有望按照每年8-10台持续，长期增长趋势确定。2）电价：市场化交易程度不断加深。2019-2023年，公司核电市场电比例由33. 71%增长到42.56%，对平均上网电价的影响不断增强。3）成本：营业成本结构稳定。 2023年公司营业成本中折旧、燃料及其他材料、电厂运维、人员、其他占比分别为3 8.67%、22.19%、11.72%、13.72%、13.70%。其中折旧主要来自核电机组固定资产折旧，与投运机组规模挂钩。燃料方面，公司通过与母公司下属燃料采购企业和组件加工企业签订长期协议，有效锁定燃料采购数量和价格，保障燃料成本结构稳定。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为805.60、873.08、938.93亿元，同比增长7.47%、8.38%、7.54%；归母净利润分别为112.33、124.59、135.97亿元，同比增长5.74%、10.91%、9.14%，对应EPS分别为0.59、0.66、0.72元，对应PE分别为19.2X/17.3X/15.9X。公司作为核电核心运营商，地位稳固，核电机组商运稳定，盈利能力持续提升，同时受益于新能源装机并网，业绩有望持续增长。目前估值低于可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险，公开信息滞后或更新不及时风险 投资主题 报告亮点 行业特点与发展阶段：1）证照行业：核电运营资质牌照仅有四家，目前公司系核电运营商双寡头之一，优势明显；2）核电进入批量化周期：截止2024年7月26日，核准待开工核电机组8台，选址通过待核准机组有13台，受理选址环评机组共3个厂址、5台机组。2024年8月19日，国常会核准5个项目，11个机组，核准机组数连续三年超过两位数，未来每年具备8-10台开工建设的能力。经测算，假设每年开工10台商用机组，国内核电站年均投资额1860亿元，从2020年开始至2027年核电投资额CAGR约26%。 公司可释放长期利润：核电站运行可划分为三个阶段：建造期、设备折旧期和商业运行期。公司二、三代核电机组的综合平均折旧年限约为25、35年，而二、三代机组运行许可证颁发时间为40、60年，一般可延寿，则二、三代机组至少有15、25年的利润释放期。 燃料成本可控：1）长期协议锁定燃料采购数量和价格：公司通过与母公司下属燃料采购企业和组件加工企业签订长期协议，有效锁定燃料采购数量和价格，保障燃料成本结构稳定。2）后处理能够缓解铀一次资源不足的现状，同时不影响核电站经济成本：当MOX燃料组件制造成本较低时（与UO2燃料组件制造价格的比值为4），后处理方案明显比“一次通过”方案便宜约7.8%；当MOX燃料组件制造成本较高时（与UO燃料组件制造价格的比值为6），后处理方案的经济性与“一次通过”方案相当。 投资逻辑 公司系核电运营商双寡头之一。目前中国核电行业运营商有且仅有中国核电与中国广核两家上市公司，竞争优势明显。 装机容量确定性增长，盈利能力有望持续提升。1）电量：在建项目有序转为商运，装机容量确定。2019-2023年公司核电上网电量持续提升，CAGR为8.26%；利用小时数稳中有进，2023年利用小时数为7852小时。2024-2029年间预计商运11台机组，合计装机容量1263.2万千瓦，核电核准有望按照8-10台持续，长期增长趋势确定。2）电价：市场化交易程度不断加深。2019-2023年，公司核电市场电比例由33.71%增长到42.56%，对平均上网电价的影响不断增强。3）成本：营业成本结构稳定。2023年公司营业成本中折旧、燃料及其他材料、电厂运维、人员、其他占比分别为38.67%、22.19%、11.72%、13.72%、13.70%。其中折旧主要来自核电机组固定资产折旧，与投运机组规模挂钩。燃料方面，公司通过与母公司下属燃料采购企业和组件加工企业签订长期协议，有效锁定燃料采购数量和价格，保障燃料成本结构稳定。 关键假设、估值与盈利预测 核电：1）新增机组逐步商运：根据公司计划，2024-2029年持续有核电机组投入商运，后续随着核电机组的持续批复，有望继续增加核电装机容量，截至2023年年末，公司在运机组装机容量为2375.00万千瓦，至2029年公司已规划将商运机组装机容量为1263.20万千瓦，增长53.19%；2）利用小时数有望维持高位：公司2021-2023年利用小时数分别为7871小时、7889小时、7852小时，随着存量机组管理能力改善，利用小时数持续提升，2024-2026年商运机组数量分别为1台、1台、2台，有望持续维持高位，我们预测未来三年的利用小时数保持在7800小时、7800小时、7700小时； 3）上网电价：我们预计公司2024-2026年综合电价（不含税）为0.3728、0.3742、0.3765元/kWh。 新能源：根据公司“十四五”规划，2025年在运装机容量有望达到3000万千瓦。 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为805.60、873.08、938.93亿元，同比增长7.47%、8.38%、7.54%；归母净利润分别为112.33、124.59、135.97亿元，同比增长5.74%、10.91%、9.14%，对应EPS分别为0.59、0.66、0.72元，对应PE分别为19.2X/17.3X/15.9X。公司作为核电核心运营商，地位稳固，核电机组商运稳定，盈利能力持续提升，同时受益于新能源装机并网，业绩有望持续增长。目前估值低于可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。 1核电运营商龙头，高质量卓越发展 1.1发展历程：坚守核电运营商责任，布局非核能源领域 42年勇担核电主责，非核能源持续加码。中国核电前身为秦山核电厂； 1985年，我国大陆第一座核电站——秦山核电站30万千瓦核电机组开工建设，标志着我国大陆核电实现“零的突破”；2008年，公司正式成立；2011年，公司转制为股份公司；2015年，中国核电成功登陆A股市场；同年，秦山核电基地全面建成投产，成为我国机组数量最多、堆型品种最丰富、装机最大的核电基地；2008年以来，包括田湾核电、三门核电、福清核电等重要子公司在内的多家项目公司相继成立，核电发展遍地开花；2020年，公司收购中核汇能为全资子公司，2022年中核汇能完成增资扩股，目前中国核电仍控股70%，负责风电、光伏等可再生能源开发。历经42年的艰苦创业，中国核电以“追求卓越，挑战自我”为价值导向，勇担国任，逐步成长为世界领先绿色能源上市公司。 图表1：公司发展历程 致力三业并举，开拓清洁能源市场。公司的主营业务为核能电力生产及销售，此外还提供核电对外技术服务等。公司大力发展核能、非核清洁能源、战略新兴产业等三大产业：核能发电稳步开拓：公司控股核电在运机组25台安全稳定运行，2023年全年核准4台百万千瓦核电项目，全部15台核准及在建机组按计划有序推进；全国首个工业领域核能供汽项目——田湾核能供汽项目顺利建成，为中国石化产业破解国际市场能耗贸易壁垒提供绿色解决方案。非核清洁能源开发卓有成效：公司2023年新能源在运装机容量增长近600万千瓦，新能源发电量占公司总发电量比例已超10%，实现历史性跨越；在国家第三批风光大基地项目申报中，获得多个百万千瓦新能源项目开发权。战略性新兴产业布局取得新进展：钙钛矿太阳能电池科研取得阶段成果，刚性、柔性小型组件效率均达行业内领先水平；设立同位素专项组，开展同位素生产经济性、热室共享模式等分析；设立储能专项组，统筹推进储能产业研究和开发。 中核集团全产业链支撑，项目工程建设有序推进。控股股东中核集团建立了完整的核工业体系，包括天然铀的探、采及核燃料制造、核电技术研发、工程建设总包，到整个核燃料循环及后端的放射性废物处理处置等。中核集团是国内核燃料循环专营供应商，且是唯一拥有完整核燃料循环产业、能够实现闭式循环的特大型中央企业，并具有较强的核环保工程和核技术应用的专业力量。核电是中核集团核产业链中一环，中核集团的全产业链优势可给予中国核电大力支持，成为持续发展的坚强后盾，也为提升产业链整体价值提供了可能。新能源项目95个光伏项目、25个风电项目、4个储能项目等均按计划或提前实现并网；福清5/6号机组获得国家优质工程金奖；系统推进各在建工程高标准有序建设，公司11台核电在建机组项目稳步推进。 图表2：公司控股在建核电项目工程进展情况 数据来源：公司年报，中泰证券研究所 坚持技术自主化，推动能效提升。公司一直以来坚持走自主化路线，配合国家的核电自主化整体安排，实现核电技术消化吸收再创新，掌握多项核心技术。秦山一核自主创新形成了一套完整的堆芯水下检修专业技术，此技术填补了国内核电检修领域的空白；秦山三核发挥重水堆优势，通过自主创新实现了钴60同位素生产和回收铀研发、应用，创造了较好的社会效益；中核集团联合其他单位研发“华龙一号”三代核电技术，满足国际最先进的法规标准，具有完全自主知识产权。公司修订形成“3-888”科技创新总体规划，构建三大研究领域“应用基础科研+运维与在建工程科研+产业化科研”，开启第一批中国核电级科研平台的统筹建设工作，优化调整中国核电科学技术委员会组织架构及运作机制，依托中国核电战咨委、高校、研究机构等开展重大课题研究；公司与清华大学联合成立校级数字核电技术联合研究中心，