业绩韧性凸显，煤化工龙头底部扩张

2024年8月23日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)29.50 公司基本资讯 产业别化工 A股价(2024/8/22)21.93 上证指数(2024/8/22)2848.77 股价12个月高/低34.28/21.7 总发行股数(百万)2123.32 A股数(百万)2115.41 A市值(亿元)463.91 主要股东山东华鲁恒升集团有限公司 (32.06) 每股净值(元)14.09 股价/账面净值1.56 一个月三个月一年股价涨跌()-9.0-21.2-31.3 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2023.9.1 33.10 区间操作 2024.4.24 28.34 买进 产品组合 华鲁恒升(600426.SH)Buy买进 业绩韧性凸显，煤化工龙头底部扩张 事件1：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营收169.75亿元，yoy+37.35；实现归母净利润22.24亿元，yoy+30.10，业绩符合预期。2024Q2单季公司实现营收89.97亿元，yoy+42.69，qoq+12.78；实现归母净利润11.58亿元，yoy+24.89，qoq+8.78。 事件2：公司同时公告进行中期分红，每股派现金红利0.3元（含税），分红占上半年归母净利润的比例为26.69，中期分红股息率1.37。 结论与建议：2024H1，公司各版块销售均价下降，但受益于23年下半年新产能释放，销量增幅较大。此外，主要原料动力煤价格下降，公司产品与原料间的价差拉大，也增厚了公司毛利。荆州二期和德州本部建设稳步推进，看好公司成长潜力。公司增加中期分红，提高分红比例，提振投资者信心，维持“买进”评级。 新产能释放带动销量增长，以量补价保障业绩：2024H1公司以量补价，醋酸、新能源新材料、肥料版块销量增长带动版块营收增长。公司荆州基地一期气体动力平台项目、合成气综合利用项目于2023年11月投产，新增产能尿素100万吨（原155万吨）、醋酸100万吨（原55万吨）、DMF15万吨、混甲胺15万吨；高端溶剂项目于2023年12月投产，新增产能碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨，项目投产推动公司销量增长。上半年公司新能源新材料板块实现营收83.18亿元（yoy+19）,板块盈利12.90亿元，板块毛利率15.50,板块均价6732元/吨（yoy-8）,销量123.55万吨 新能源新材料相关产品 50 (yoy+28)。肥料板块实现营收36.44亿元（yoy+40），板块盈利12.60 亿元，板块毛利率34.58,板块均价1683元/吨（yoy-3），销量216 肥料22 醋酸及衍生品12 其他产品9 机构投资者占流通A股比例 基金15.57 一般法人37.02 股价相对大盘走势 万吨（yoy+44）。醋酸及衍生品板块实现营收20.39亿元（yoy+146）, 板块盈利5.43亿元，板块毛利率26.64,板块均价为2702元/吨 （yoy-1），销量75.45万吨（yoy+148）。有机胺板块实现营收12.63 亿元（yoy-5），板块盈利1.04亿元，板块毛利率8.24,板块均价4466 元/吨（yoy-17），销量28.28万吨（yoy+15）。 毛利率同比提高，费用控制合理：新产能投产叠加原材料价格下降，提升公司毛利率。2024H1公司整体毛利率同比增加0.34pct至21.20。费用端控制合理，期间费用率同比下降0.58pct到3.50,其中研发费用率同比下降1.14pct到1.50，销售费用率同比增加0.05pct到0.25,管理费用率同比增加0.02pct到1.10,财务费用率同比增加0.50pct到0.66。 Q2产品价格环比略降，看好金九银十旺季复苏：Q2单季公司各版块销量同环比均实现增长，其中新能源新材料板块销量环比大增28，带动公司营收和毛利增长。但主营产品价格环比下降拖累毛利率，Q2单季毛利率环比下降1.30pct到20.59。新能源新材料版块均价环比下降7到6732元/吨，肥料版块均价环比下降2到1683元/吨，有机胺板块的均价环比下降3至4466元/吨，醋酸板块均价同比略增2到2702元/吨。7、8月化工品步入淡季，公司尿素、己内酰胺、己二酸、PA6、DMF等主营产品价格环比Q2均价微降，虽然成本端煤炭压力也有所缓解，但预计价差环比略有收窄。后续随着金九银十化工旺季来临，叠加秋肥需求启动，预计公司肥料和新材料版块价格有修复空间。 新建产能保障成长，荆州二期：公司荆州一期产能正在释放，荆州二期和德州本部技改项目也正在进行，预计随着产能的释放，能够以量补价，维持盈利增长。上市公司持有荆州公司70股权，荆州基地上半年实收37.7亿元，净利润5.4亿元，随着产能爬坡，荆州后续效益有望日益提升， 增厚公司利润。目前公司荆州基地二期项目正在建设，包括16万吨NMP、20万吨BDO、3万吨PBTA、10万吨醋酐，16万吨蜜胺树脂单体材料、80万吨碳酸氢铵、52万吨尿素（中间原料）等产能，总投资达50.54亿元，全部建设完成后预计将为公司带来73.55亿/年的营收增长，进一步优化公司产品结构，助力公司长期成长。德州基地酰胺原料优化升级项目和20万吨/年二元酸项目正在推进，2025年建成后预计进一步增厚公司毛利率。 增加年中分红，股息价值凸显：公司此前幷未进行过中期分红，此次增加分红，将提升分红比例，提振投资者信心。公司2022、2023年分红比例分别为27.01和35.36,我们预计今年公司分红比例将超过45,以8月22日收盘价计，预计全年股息率将达4.5。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现净利润44/53/62亿元，yoy+22/+20/+19，折合EPS为2.06/2.48/2.94元，目前A股股价对应的PE为11/9/7倍，估值偏低，长期成长动力充足，给予“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等 年度截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 纯利(Netprofit) RMB百万元 6,289 3,576 4,381 5,268 6,247 同比增减 ％ -13.50 -43.14 22.52 20.23 18.60 每股盈余(EPS) RMB元 2.96 1.68 2.06 2.48 2.94 同比增减 ％ -13.96 -43.14 22.52 20.23 18.60 A股市盈率(P/E) X 7.40 13.02 10.63 8.84 7.45 股利(DPS) RMB元 0.8 0.6 1 1.1 1.2 股息率(Yield) ％ 3.65 2.74 4.56 5.02 5.47 【投资评等说明】 评等定义 强力买进（StrongBuy） 首次评等潜在上涨空间≥35 买进（Buy） 15≤首次评等潜在上涨空间<35 区间操作（TradingBuy） 5≤首次评等潜在上涨空间<15 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 30245 27260 32404 38017 44281 经营成本 21491 21576 25537 29852 34682 研发费用 611 578 674 775 884 营业税金及附加 217 190 226 265 309 销售费用 52 60 71 84 98 管理费用 262 336 399 468 545 财务费用 59 68 81 95 111 资产减值损失 -27 -33 -30 -30 -30 投资收益 38 8 7 5 4 营业利润 7604 4428 5401 6462 7635 营业外收入 28 8 9 9 9 营业外支出 221 156 156 156 156 利润总额 7411 4281 5245 6306 7479 所得税 1123 658 807 970 1150 少数股东损益 -2 47 57 69 81 归属于母公司股东权益 6289 3576 4381 5268 6247 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1849 2041 4927 7910 11003 应收账款 39 73 114 136 164 存货 1173 1493 1792 2150 2580 流动资产合计 8581 7923 11820 15862 20211 长期股权投资 0 0 0 固定资产 15591 28941 29520 30110 30712 在建工程 5026 3201 3041 2889 2744 非流动资产合计 26424 36129 36721 37344 37999 资产总计 35005 44051 48541 53207 58210 流动负债合计 3571 5788 6739 7239 8073 非流动负债合计 3514 7826 6749 5365 2952 负债合计 7085 13614 13488 12603 11025 少数股东权益 998 1547 1781 2063 2398 股东权益合计 27921 30438 35054 40603 47185 负债及股东权益合计 35005 44051 48541 53207 58210 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动产生的现金流量净额 6999 4715 5658 6224 6847 投资活动产生的现金流量净额 -7292 -7280 -4368 -4805 -5285 筹资活动产生的现金流量净额 276 2658 1595 1563 1532 现金及现金等价物净增加额 -13 101 2886 2983 3094 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作�任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作�任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽�或提供销售或�价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2024年8月23日 3