基本面向下驱动减弱，关注宏观走势：震荡筑底，电解铝成本支撑凸显

策略报告 商品期货—专题报告 报告日期：2024年8月 震荡筑底，电解铝成本支撑凸显 ──基本面向下驱动减弱，关注宏观走势 报告导读 分析师： 沈凡超 国内供应维持稳中有增，需求传统淡季下维持弱势，电解铝基本面仍呈现 中央编号： BTT231 弱势。但继续向下驱动减弱，一方面是金九银十预期下需求有望筑底，另 联系电话： 852-46235564 一方面是部分产能开始亏损，成本支撑趋强。因此我们认为在宏观极度悲 邮箱： hector@cnzsqh.hk 观情绪边际缓解下，大宗商品普跌压力减弱，预期电解铝价格有望震荡筑底，震荡区间为18000-20000元/吨。 相关报告 投资要点 内外宏观走势 6月以来国内PMI数据不及预期，欧美经济数据放缓，国内外宏观双弱，大宗商品共振下跌。近期极度悲观情绪有所缓解，普跌压力减弱。8月是企稳关键期，国内实际政策的落地以及美国降息前经济数据的再度验证，大宗商品等待进入反弹交易。 基本面有望企稳 国内供应维持稳中有增，云南复产结束，8-12月剩余25万吨待投产能，国内产能接近天花板。需求传统淡季下维持弱势，下游加工品开工率触底，金九银十预期下需求有望筑底。库存方面，国内仍处于季节性累库阶段，8月下旬逐步开启去库。 成本支撑凸显 电解铝行业利润大幅收窄，能源与氧化铝价格存在一定回落压力，但部分产能边际亏损，预计铝价底部盘整，下方空间有限，区间为【18000,20000】。 风险提示 宏观系统性风险；需求改善不及预期。 正文目录 1.行情回顾4 2.供应分析5 2.1.国内供应基本见顶5 2.2.海外利润低位，进口窗口维持关闭6 3.需求分析7 3.1.加工品利润低位7 3.2.终端需求受地产拖累8 4.估值分析10 4.1.成本利润10 4.2.库存11 5.行情展望12 图表目录 图表1：2024年沪铝指数价格走势图4 图表2：2024年伦铝价格走势图4 图表3：2024年及远期中国电解铝新增产能5 图表4：云南电解铝运行产能5 图表5：内蒙电解铝运行产能5 图表6：中国电解铝产量6 图表7：中国电解铝运行产能6 图表8：全球电解铝产量6 图表9：海外电解铝产量6 图表10：中国电解铝进口量7 图表11：中国电解铝现货进口利润7 图表12：中国铝棒加工费7 图表13：铝棒社会库存7 图表14：铝加工行业周度平均开工率8 图表15：各加工品月度开工率8 图表16：中国电解铝表观需求8 图表17：铝材出口情况8 图表18：房地产新开工、竣工及施工情况9 图表19：商品房销售面积9 图表20：汽车产量当月值9 图表21：新能源汽车产量当月值9 图表22：电源基本建设投资完成额9 图表23：电网基本建设投资完成额9 图表24：光伏电池产量10 图表25：光伏新增装机量10 图表26：电解铝行业平均利润10 图表27：电解铝生产成本占比10 图表28：氧化铝价格走势11 图表29：中国氧化铝周度产量11 图表30：中国电解铝社会库存11 图表31：LME铝库存11 图表32：中国电解铝供需平衡表11 1.行情回顾 2024年以来，电解铝价格表现为突破上行后震荡回落。本轮上涨主要受宏观资金推动，铝价自2月底稳步抬升，3月底突破前期震荡一年半区间，宏观预期乐观、英美制裁俄罗斯铝锭以及有色资金活跃，沪铝上冲至22000元/吨。但供需双增后“绝对低库存+边际缓去库”的基本面并不能给予铝价持续上涨的支撑，下游仍处于被动接受涨价阶段。 进入5月，海外宏观向上驱动边际弱化后，有色价格整体承压大幅回调，沪铝因需求存在韧性，表现好于伦铝，进口亏损有所收窄。6月下游消费进入季节性淡季，海外宏观驱动边际弱化，价格继续承压回落。7月铝价受海外经济衰退预期增加以及需求淡季疲软影响，价格承压，一度跌破19000元/吨关口，月末空头减仓，铝价在万九附近震荡。 图表1：2024年沪铝指数价格走势图 资料来源：iFinD，浙商国际 图表2：2024年伦铝价格走势图 资料来源：iFinD，浙商国际 2.供应分析 2.1.国内供应基本见顶 2024年1-6月国内电解铝产量2118.2万吨，同比增加5.34%，供应增速超预期，主要系云南地区电解铝复产提前。2024年以来云南省3次优化调减符合管理规模，3月下旬开启第一批电解铝复产，4月10日起全面放开用电负荷管理，上半年基本全部恢复。截止7 月底，云南地区复产完毕，总复产规模约130万吨。 2024年8-12月运行产能剩余增量约25万吨，为内蒙古华云三期新投产能放量以及四川和贵州两个地区技改项目的通电启槽。 图表3：2024年及远期中国电解铝新增产能 资料来源：SMM，浙商国际 图表4：云南电解铝运行产能图表5：内蒙电解铝运行产能 资料来源：SMM，浙商国际资料来源：SMM，浙商国际 截止6月底，国内运行产能为4325万吨，预计三季度国内电解铝运行产能峰值将达到 4360万吨的位置，四季度或因枯水期的原因再度出现少量的减产。但今年云南地区降水整体好于季节性，预计枯水期减产产能少于去年同期。年内供应基本见顶，下半年供应预计维持高位，供应增速放缓，2024年全年产量预计为4280万吨，供应同比增加3%。 图表6：中国电解铝产量图表7：中国电解铝运行产能 资料来源：SMM，浙商国际资料来源：SMM，浙商国际 2.2.海外利润低位，进口窗口维持关闭 IAI数据显示，2024年上半年海外电解铝产量为1458万吨，同比增加2.08%。上半年铝价大幅拉涨，且海外能源成本有所降低，部分闲置产能利润扭亏为盈，生产线重启。但近期铝价快速回撤，海外冶炼利润再度维持低位，因利润刺激产能重启可能性大幅下降。 进口方面，2024年1-6月国内电解铝累计进口量为121.9万吨，同比增长151%。4月中下旬至今，电解铝进口窗口维持关闭，在途进口电解铝量减少，到港铝锭主要以国内长单货源为主。截止7月底，原铝仍有800元/吨左右的亏损，进口铝锭补充量有限。 图表8：全球电解铝产量图表9：海外电解铝产量 资料来源：IAI，浙商国际资料来源：IAI，浙商国际 图表10：中国电解铝进口量图表11：中国电解铝现货进口利润 资料来源：海关总署，浙商国际资料来源：SMM，浙商国际 3.需求分析 3.1.加工品利润低位 2024年以来铝棒加工费持续位于低位，上半年在铝价大幅拉涨后，铝棒加工费一度转负，负反馈渐起。近期铝价大幅回落，加工费逐渐企稳，铝棒利润有所改善，铝棒企业部分复产。 铝棒库存方面，社会库存表现好于铝锭。7月受高铝价抑制的部分需求得到释放，且前期减产下，供应有所减少，库存整体呈现下降趋势。 图表12：中国铝棒加工费图表13：铝棒社会库存 资料来源：SMM，浙商国际资料来源：SMM，浙商国际 铝下游龙头加工企业平均开工率淡季特征明显，除铝线缆及原生铝合金以外，基本弱于去年同期，尤其是铝型材板块，开工率显著降低。建筑型材维持小幅萎缩的趋势，订单量持续下滑；光伏型材内卷严重，加工费持续下滑；汽车型材暂没有回升的迹象，型材市场整体维持下行趋势。 近期观察到部分板块开工有所改善，开工率有望在8月下旬逐渐企稳。 图表14：铝加工行业周度平均开工率图表15：各加工品月度开工率 资料来源：SMM，浙商国际资料来源：SMM，浙商国际 3.2.终端需求受地产拖累 2024年上半年国内电解铝表观需求为2200万吨，同比增加7.3%，表需强于终端表现主要因铝水转化率提高。终端需求除地产外，其他终端需求表现尚可。下半年电力、汽车虽能一定程度上弥补地产基建拖累，但需求增速预计放缓。三季度属于传统淡季，随着政策逐步落地，四季度需求存在企稳回升的可能。 出口方面，2024年1-6月铝材出口302.7吨，同比增加14.8%。得益于内外比价走低，铝材出口盈利大幅修复，海外补库周期推动下，铝材出口同比增加明显。下半年随着海外PMI的回落以及欧美对华制裁的执行，铝材出口需求增速或将放缓。 图表16：中国电解铝表观需求图表17：铝材出口情况 资料来源：SMM，浙商国际资料来源：SMM，浙商国际 2024年1-6月房屋竣工面积累计同比-21.8%；房屋新开工面积累计同比-23.7%，房屋施工面积累计同比-12%。2024年1-6月全国商品房销售面积累计同比-19%。近期地产相关政策以刺激消费去库存为主，包括构建“以旧换新”政府收储以及收购存量房转做保租房等地产新模式，预计下半年竣工数据难有明显增长，维持弱势。 图表18：房地产新开工、竣工及施工情况图表19：商品房销售面积 资料来源：国家统计局，浙商国际资料来源：国家统计局，浙商国际 2024年1-6月汽车产量1389.1万辆，同比增加4.9%；1-6月新能源汽车产量492.9万辆，同比增加30.1%。上半年汽车板块维持较高增速，以旧换新政策支持下，下半年预计汽车板块基本能够维持当前增速。 图表20：汽车产量当月值图表21：新能源汽车产量当月值 资料来源：乘联会，浙商国际资料来源：乘联会，浙商国际 2024年1-6月电网基本建设投资完成额累计值2540亿元，同比增加23.7%；1-6月电源基本建设投资完成额累计值3441亿元，同比增加2.5%。光伏、特高压、新能源电网升级等表现较好，预计电网板块仍将维持较高增速。 图表22：电源基本建设投资完成额图表23：电网基本建设投资完成额 资料来源：国家统计局，浙商国际资料来源：国家统计局，浙商国际 2024年6月太阳能电池产量为4914.2万千瓦，同比下降0.1%；6月光伏新增装机 23.33GW，同比增加35.6%。国内受并网、强制配储等政策以及高基数等影响，上半年光伏装机增速较去年有所下滑。光伏产业持续亏损，整体处于产业链出清阶段，三季度预计维持弱势，年底季节性抢装规律依旧维持。 图表24：光伏电池产量图表25：光伏新增装机量 资料来源：国家统计局，浙商国际资料来源：中国能源局，浙商国际 4.估值分析 4.1.成本利润 电解铝价格大幅下跌后，行业利润大幅收窄，截止7月底，行业平均利润降至1100元/吨附近。电解铝主要成本项为氧化铝、电力以及阳极，其中氧化铝现货价格表现坚挺，电解铝生产成本较前期继续抬升。 后续，氧化铝供需有转为宽松预期，氧化铝现货价格重心将有所回落，能源和阳极成本弱势持稳，行业生产成本存在一定回落压力。但考虑到部分电解铝运行产能出现亏损，下方成本支撑逐渐凸显。 图表26：电解铝行业平均利润图表27：电解铝生产成本占比 资料来源：SMM，浙商国际资料来源：ALD，浙商国际 图表28：氧化铝价格走势图表29：中国氧化铝周度产量 资料来源：SMM，浙商国际资料来源：百川盈孚，浙商国际 4.2.库存 节奏上，三季度处于淡季转为旺季的过渡期，7、8月份仍将维持季节性累库，9月开始持续去库，预计年内铝锭库存高点在85万吨附近。 图表30：中国电解铝社会库存图表31：LME铝库存 资料来源：SMM，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 我们认为国内电解铝产量2024年全年增速在3.06%，全年增量约127万，其中上半年 增量约107万吨。需求方面，在地产不再继续恶化的前提下，汽车、电力电子持稳，预期需求增量在143万吨，全年增速在3.32%。下半年供需增速均有所放缓，但下半年国内电解铝供需有望实现小幅紧缺，大量过剩发生概率较小。 图表32：中国电解铝供需平衡表 资料来源：浙商国际 5.行情展望 当下来看，国内供应维持稳中有增，需求传统淡季下维持弱势，电解铝基本面仍呈现弱势。但继续向下驱动减弱，一方面是金九银十预期下需求有望筑底，另一方面是部分产能开始亏损，成本支撑趋强。因此我们认为在宏观极度悲观情绪边际缓解下，大宗商品普跌压力减弱，预期电解铝价格有望震荡筑底，震荡区间为18000-20000元/吨。 风险披露及免责声明 负责撰写本报告的分析员是浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)的持牌代表及证监会持牌人士（沈凡超，中央编号：BTT231