深度-农商行如何买债？

2023年以来，各类债券收益率不断下行，农商行逐渐成为二级市场利率债买入的重要 力量之一，大规模的买债行为对债市流动性产生了重要影响。本文针对近三年农商行的债券投资行为 ， 从以下四个角度对农商行机构行为进行探究 ：1、 农商行在二级市场大量买债的原因：2.农商行买债有哪些特点并且受何因素影响；3、农商行债券投资策略变化的判定指标；4、农商行行为对于后市的预测作用。 农商行在二级市场大量买债主要有两方面的原因：(1)国有大行在普惠小微贷款业务中的扩张对农商行放贷形成挤出效应，农高行贷款投放增速不及存款增长速度，出现资金配置缺口，加上贷款利率下行，双重压力下买债成为被迫之举(2)24年一季度一级市场利率债净融资规模同比下降明显：而农商行通常在一季度具有大量配债需求，以至于资产荒更加凸显，农商行不得不在二级市场大量买入债券弥补资产缺口 近年来，农商行债券投资特点凸显：(1)农商行在二级市场偏好利率债与同业存单，分期限看，农商行格外注重≤1Y的国债与同业存单以及7-10Y的利率债：些外，农商行在24年一琴度大幅加仓长期国债与超长期国债，但二季度却开始大量卖出：(2)农商行擅长左侧交易，即收益率上行时买入，收益率下行时卖出，其交易凤格与基金的右侧交易相反：二者的差异在于它们的负债稳定性不同，农商行大量吸收存款，负债稳定，而基金资金中个人投资者较多，稳定性相对较弱。此外利用相关性对农商行是否进行左侧交易进行判断，本文认为任一波段中某一债券收益率与净买入相关性超过20%,则可以判断为左侧交易：(3)农商行计息负债成本率达到2:16%,或为农商行债券收益率的最低要求，二季度末多数短期债券品种收益率低于这二水平，导致农商行在二级市场加大对收益率更高的长期债券的净买入力度。(4)农商行三类金融投资点比反映农商行的配置与交易属性，其中FVTOCl占比上升3.82个百分点，即农商行交易配置混合属性愈发凸显。 些外，农商行的债券投资行为也受到多种因素影响：(1)综合收益率是农商行选择投资资产的关键考量指标，需考虑资本点用成本和税收成本，对贷款还需额外考虑信用风险与存款派生收益：根据综合收益率计算结果：在贷款利率下行时，长端的利率债与短端的同业存单都是农商行的最优选择之一：(2)农商行的资本充足率普遍低于行业水乎部分农商行还低于最低10.5%的监管要求，根据资本充足率的计算公式，利率债通常资本占用低甚至不占用，这也是农高行大量买入利率债而非信用债的重要原因之一(3)农商行的角色定位更类似于地区性政策银行，《关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务能力的意见》要求农商行要更多将主业重心放置于农村发展于普惠尔微贷款：农商行今年大量买债的行为似乎偏离聚焦主业要求：此外，央行多次对长端利率进行风险提示，部分地区并始调查农商行的债券投资行为，并对其做出窗口指导。 本文根据农商行的投资行为，界定了三类债券投资策略，并设立了一套策略判断标准： (1)配置型策略，主要运用于≤1Y国债、同业存单等，目的是持有并获取票息收益该种策略下，首先，农商行累计净买入平稳增加，不受收益率变化的影响；其次，农商行的净买入占比大于买入占比。(2)交易型策略，主要运用于3-5Y国债等券种，主要是为了获取资本利得。该种策略下，首先，农商行累计净买入变化与收益率变化高度正相关；其次，农商行的净买入点比小于买入点比。(3)交易配置混合型策略：主要运用于7-10Y国债等券种，既有配置属性又有交易属性：该种策略下，首先，农商行累计净买入波动不大，累计净买入曲线近似水平状态，不受收益率变化的影响；其次，农商行的净买入点比小于买入点比：该策略的核心在于使用骑乘策略，既需要频繁交易又需要及时补充配置量，使其出现交易活跃但累计净买入平稳的现象。研究中额外发现，配置型策略下累计净买入曲线变缓近似水平可能有两个原因：(1)配置力度改变；(2)策略切换为交易配置混合型：若为配置力度改变：则净买入点比大于买入点比：否则反之此外，配置力度增强或减弱可以根据(净买入占比-买入占比)增加还是减少来判定， 测意义。(1)农商行在震荡市的大量净买卖行 为：由于后续债市走势未知，震荡市中机构的净买卖规模通常较小：但是通过研究202 2-2024年交易数据，农商行在震荡市中对7-10Y政金债异常的净买卖情况发现：在震荡市中：当农商行净买入规模显著加大，或表明农商行对后续债市存在切换为牛市的预 ； ， 期(2 农当商农行商对行长净期买国入债规的模净显买著入减极少 净明 熊国 预收期益 ) 值 的 率下行：根据2022-2024年交易数据：农商行对7-10Y国债净买入情况与10Y国债收益率变化数据，计算得到当农商行出现净买入拐点时后续收益率下行概率是82%,净买入极值点是75%:特别地，本文进行对照实验，分别计算2022年与2023-2024年农商行的预测准确度，排除了2023-2024年债市出现连续牛市从而放大农商行对收益率 下行预测效果的这一假设。 风险提示：波段划分不准确；所构造的指标体系不合理；交易数据选择范围有限；数据 更新不及时或提取失误。 图表34:配置型策略配置力度变化判断指标………………………………………22- 图表35:配置型累计净买入曲线斜率变缓的原因………………………………… 22- 图表3 6 :农商行< 1Y国债累计净买入( %、亿元)………………………………22- 图表37:农商行≤1Y国债投资策略判断结果(亿元)……………………………22- 图表38:农商行在震荡市不同的净买入量代表对后市的不同预测………………23- 图表3 9 :农商行对7 - 1 0Y政金债在震荡市中大量净买卖行为( %、 亿元)… … 2 4 - 图表4 0 :农商行出现净买入拐点领先于收益率下行趋势( % )… … … … … … … 2 4 - 图表4 1 :农商行出现净买入极值点领先于收益率下行趋势( % )… … … … … …25- 图表1 :农商行对政金债 、 同业存单持仓较多 图表2:二级市场是农商行配债的重要渠道 图表3:2019-2024年政府文件对大型银行普惠小微贷款增速的要求 图表4 :农商行普惠小微贷款市场份额下降 图表5:大型银行与中小型银行贷款同比增速 图表6:大型与中小型银行债券投资同比增速 图表7:农商行净息差下降(%) 图表8:今年一季度利率债净融资规模较少(亿元) 图表9 :农商行净买入规模存在季节性规律(亿元) 图表10:近三年农商行在二级市场各类券种净买入情况(亿元) 图表11:农商行今年二季度净买入7-10Y国债规模放缓( %、亿元) 图表12:农商行24年大幅买卖20-30Y国债(%、亿 图表13:农商行投资7-10Y国债逐日收益率波动大 图表14:基金投资7-10Y国债逐日收益率波动小 图表15:农商行与基金对7-10Y国债净买入方向相反(亿元) 图表16:农商行负债来源主要是存款 图表1 7 :基金过半资金来源于个人投资者 图表18 : 2022-202 4年6月农商行7-10 Y国债波段交易( %、亿元) 图表19:农商行波段中左侧交易判断(%、亿元) 图表20:农商行对于长期债券买入不断加大 图表21:农商行主要投资的债券收益率下行 图表2 2 :农商行三类金融投资占比 图表23:农商行对各类投资的综合收益率 —17— 1、债券投资策略分类与定义 2 0 2 4年之前 ， 农商行大量投资同业存单与利率债 ， 根据债券期限不同 ， 农商行对其投资策略主要是 ： 对短期利率债与同业存单进行配置 ， 对长期利率债则兼具交易与配置属性 。2 0 2 4年一季度以来 ， 在国债收益率下行之时 ， 农商行反而大幅净买入超长期国债( 2 0-3 0Y )和长期国债 ( 7 - 1 0 Y )。基于近三年农商行的投资债券的行为 ， 界定了以下三种不同 的债券投资策略 ：( 1 )交易型策略 ；( 2)交易配置混合型策略 ；( 3 )配 置型策略 。 以下是三类投资策略的区别 。 配置型策略 ： 该策略是一种以长期持有债券或将债券持有至到期为目的的投资方法 。 农商行采用配置型策略主要目标是获取债券的稳定票息收益 。 在这种策略下 ， 农商行很少净卖出债券 。 由于配置型策略注重长期收益 ， 债券收益率的波动对农商行的持有量影响有限。在这种策略指导下 ， 农商行的债券累计净买入量将呈现稳定增长的趋势 。 例如 ，农商行对于≤1Y同业存单主要采用配置型策略 ， 从净买入角度看 ， 同业存单净买入并没有因为收益率下行就卖出 ， 农商行在大多数情况下都是增配同业存单 ， 很少出现净卖出的情况 。 从累计净买入角度看 ， 农商行对同业存单的累计净买入是持续增加的 ， 直观地反映为农商行对同业存单的累计净买入曲线是一条斜率为正的平滑曲线 。 图表2 5 :农商行对< 1Y同业存单净买入情况( %、 亿元) 图表2 6 :农商行对< 1Y同业存单累计净买入情况( %、亿元) 交易型策略 ：该策略是一种以市场波动为依据 ， 追求短期内资本利得的投资方法。当农商行采用此策略时 ， 其累计净买入量的变化与债券收益率的变化呈现出高度的正相关性 。这种策略下 ， 农商行对市场变动的响应迅速 ， 在债券收益率上升或下降时 ， 通常会在邻近的几个交易日内迅速进行买入或卖出操作 。 交易型策略下 ， 农商行持有债券的时间较短 ，净买入与净买入操作比较频繁 。 例如 ，2 0 2 2年1月至20 2 4年4月 ， 农商行对于3 - 5Y国债采用了交易型策略 。 从净买入角度看 ， 农商行在5Y国债收益率上行时净买入力度加大 ， 而在5Y国债收益率下行时净卖出力度加大 ， 即农商行在进行左侧交易 。 从累计净买入角度看 ， 农商行对3 - 5 Y国债的累计持有规模是明显受收益率变化的影响 ，直观地反映为农 —18— 商行对3-5Y国债的累计净买入曲线随着收益率曲线的波动而波动，二者的变化是具有高度的正相关性。 图表27:农商行对3-5Y国债净买入变化(%、亿元) 图表28:农商行对3-5Y国债累计净买入变化(%、亿元) 交易配置混合型策略：混合型策略结合了交易型策略的灵活性和配置型策略的稳定性，这种策略的目的是同时满足交易与配置需求。在采用交易配置混合型策略时，农商行主要运用骑乘策略来实现投资目标。骑乘策略基于债券到期收益率随剩余到期时间变化的特性，通过持有债券一段时间后再出售，以期获取稳定的票息收益和债券价格变动带来的资本利得。例如，2022年11月至2023年12月，农商行对7-10 Y国债采用了交易配置混合型策略。从净买入的角度看，农商行会在10Y国债收益率上行时净买入，在收益率下行时净卖出。从累计净买入的角度看，不同于配置型与交易型，农商行对于7-10Y国债的累计净买入规模保持在一个很小的波动范围内，直观地反映为农商行的累计净买入没有随收益率波动而大幅上升或下降，累计净买入曲线更多趋近于水平状态。 图表29:农商行对7-10Y国债净买入变化(%、亿 图表30:农商行对7-10Y国债累计净买入变化(%、亿元) —19— 2、债券投资策略的判断指标 为进一步探究农商行投资策略及其轮动变化，本文设定了一套判断标准，该标准包含了两个判断角度：(1)任一波段中农商行累计净买入量变化与债券收益率变化；(2)任一波段中农商行对某类债券净买入占比与买入占比。其中，净买入占比通过期间内农商行对该券种净买入规模/农商行所有券种净买入之和计算得到；买入占比通过期间内农商行对该券种买入规模/农商行所有券种买入之和计算得到，以下简称“净买入占比”与“买入占比”。特别地，使用此判断标准前需要对特定券种收益率曲线划分行情波段(牛市、熊市、震荡市)。 先观察累计净买入曲线与收益率曲线的变化，再进一步使用净买入占比与买入占比判断。农商行的净买入(净买入=买入-卖出)占比一定程度