三代制冷剂配额收紧，产品价格大幅上涨

核心观点公司研究·财报点评 制冷剂量价齐升、氟精细以量补价，2024年上半年公司归母净利润同比增长70.31%。根据公司公告，2024年上半年公司实现营业收入120.80亿元，同比增长19.65%，实现归母净利润8.34亿元，同比增长70.31%，实施现金分红2.97亿元。伴随制冷剂景气度回升，公司2024年上半年销售毛利率、销售净利率提升至16.73%、7.65%。 制冷剂方面，受益于飞源化工并表，公司制冷剂产品实现销量增长：2024年上半年，公司实现制冷剂产量/销量分别30.04/16.14万吨，分别同比+21.87%/+11.91%；价格方面，据我们编制的市场价格指数，截至6月30日，国信化工制冷剂市场价格指数的季度涨幅（相较于1月1日）达到47.8%（国内市场价），其中R22、R32受家用空调需求提振、供给端配额收紧影响，2024年上半年价格大幅上涨，截止至6月30日，R22价格为29500元/吨，较年初上涨55.26%，R32价格为35500元/吨，较年初上涨119.40%，公司产品端制冷剂板块均价为24322.70元/吨，同比+22.05%，板块营收同比+36.59%。 含氟精细化学品方面以量补价，2024上半年产品均价同比下降48.36%，外销量提升302.59%，实现板块营收同比+107.91%。此外，氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品业务对公司业绩形成了拖累。 制冷剂下游需求仍然广阔，“以旧换新”助力家电汽车业焕发新活力。2023年四季度，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，制冷剂价格进入上行通道。2024年2月起，全国各地多措并举推动汽车、家电“以旧换新”，激发消费活力，空调排产数据表现靓丽、汽车销售数据，制冷剂延续景气上行趋势。2024上半年，我国家用空调累计销量11347.2万台，同比+15.5%，其中海外销量亮眼，同比提升30.0%；乘用车产销分别完成1188.2/1197.6万辆，同比+5.4%/+6.3%。在当前时点上，制冷剂行业已处于景气上行通道中。我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，将有望充分受益于行业机遇。长期来看，全球空调市场持续增长，冷链 /热泵/新能源车等行业将持续打开制冷剂需求空间。 氟化工高附加值产品将为公司长期成长注入活力。多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。四代制冷剂方面，公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种；聚合物材料方面，公司注重强链延链补链，完成氟制冷剂事业部、聚合物事业部内部产权、资产和业务整合，提升集约经营水平和效率。公司持续创新发展、强化核心竞争力，未来还将全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA树脂、氟化液等高价值产品市场。我们看好未来公司将进一步高质量发展，筑牢氟化工龙头优势。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康，我们维持公司盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.07/25.68/31.38亿元，同比增速分别为112.7%/28.0%/22.2%；摊薄EPS为 0.74/0.95/1.16元，对应当前股价对应PE为29.0/22.7/18.5X。维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E 基础化工·化学制品 证券分析师：杨林联系人：张歆钰 010-88005379021-60375408 yanglin6@guosen.com.cnzhangxinyu4@guosen.com.cn S0980520120002 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价17.27元 总市值/流通市值46625/46625百万元 52周最高价/最低价26.10/13.80元 近3个月日均成交额515.51百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《巨化股份（600160.SH）-引领制冷剂景气复苏，一季度归母净利增长103%》——2024-04-26 《巨化股份（600160.SH）-巩固氟化工巨头地位，引领制冷剂行业景气复苏》——2024-04-18 《巨化股份（600160.SH）-拟以14亿元收购飞源化工51%股权，筑牢三代制冷剂巨头地位》——2023-12-06 《巨化股份（600160.SH）-传统淡季仍稳健经营，三代制冷剂景气复苏中》——2023-10-27 《巨化股份（600160.SH）-制冷剂价格开始回暖，氟精细化学品量价齐升》——2023-08-25 巨化股份（600160.SH） 三代制冷剂配额收紧，产品价格大幅上涨 优于大市 营业收入(百万元) 21,489 20,655 25,045 31,174 39,209 (+/-%) 19.5% -3.9% 21.3% 24.5% 25.8% 净利润(百万元) 2381 944 2007 2568 3138 (+/-%) 114.7% -60.4% 112.7% 28.0% 22.2% 每股收益（元） 0.88 0.35 0.74 0.95 1.16 EBITMargin 14.6% 8.8% 10.0% 10.2% 9.8% 净资产收益率（ROE） 15.4% 5.9% 11.4% 13.0% 14.1% 市盈率（PE） 19.6 49.4 23.2 18.2 14.9 EV/EBITDA 13.4 18.8 15.3 12.5 11.5 市净率（PB） 3.01 2.90 2.64 2.36 2.10 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 制冷剂量价齐升、含氟精细化学品以量补价，2024年上半年公司归母净利润同比增长70.31%。2024年8月22日晚，巨化股份发布2024年半年度报告，报告显示， 2024年上半年公司实现营业收入120.80亿元，同比增长19.65%，实现归母净利 润8.34亿元，同比增长70.31%，实施现金分红2.97亿元。伴随制冷剂景气度回升，公司2024年上半年销售毛利率、销售净利率提升至16.73%、7.65%。 图1：巨化股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：巨化股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：巨化股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：巨化股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 三代制冷剂配额落地，产品量价齐升，有力支撑公司盈利上行。2020-2022年三年间，公司在逆势中已积极扩大市占率以获取HFCs配额，筑牢行业龙头地位；同时，公司持续完善营销网络、良好的市场品牌和服务以及主导产品领先的市场地位。2024年1月，生态环境部第三代制冷剂配额政策及分配细则方案已落地，巨化股份也已顺利完成了对淄博飞源化工的51%股权收购（2024年1月完成股权变更，纳入公司合并报表），目前公司拥有三代制冷剂主流品种的权益配额为25.2万吨，约占行业配额的35%，处于行业第一。 2023年，随着配额窗口期结束，公司战略性调整了三代制冷剂及整体制冷剂的产销量水平，制冷剂产销量均有所减少。2024上半年，受益于飞源化工并表，公司制冷剂产销量总体仍明显增长：2024上半年，公司实现制冷剂产量/销量分别30.04/16.14万吨，分别同比+21.87%/+11.91%，均价为24322.70元/吨，同比 +22.05%。据我们编制的市场价格指数，截至6月30日，国信化工制冷剂市场价格指数的季度涨幅（相较于1月1日）达到47.8%（国内市场价），其中R22、R32受家用空调需求提振、供给端收缩影响，2024年上半年价格大幅上涨，截止至6月30日，R22价格为29500元/吨，较年初上涨55.26%，R32价格为35500元/吨，较年初上涨119.40%。公司制冷剂销售均价在2023Q4起充分也延续了明显的回暖趋势：2023Q4/2024Q1/2024Q2制冷剂均价环比+10.88%、+10.12%、+4.31%。考虑到2024年是三代制冷剂实行配额制的第一年，前期存在产品库存积累，需求端除家用空调明显改善外，其他下游市场需求增长较弱，因此，后续随着库存的逐步消化，在供给大幅约束且下游需求刚性的前提下，三代制冷剂将具有较长景气周期。 除制冷剂业务以外，值得一提的是，含氟精细化学品业务通过以量补价，实现了营收同比+107.91%的高速增长：2024年上半年公司含氟精细化学品均价同比下降48.36%；外销量提升302.59%。 图5：巨化股份净利率与毛利率变化趋势图6：国信化工制冷剂价格指数（国内市场价） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：百川盈孚、生态环境部、国信证券经济研究所编制 编制说明：以2019年1月1日价格为1000点指数；含二三代制冷剂价格指标，以产能（或配额）权重加权平均 图7：萤石-氢氟酸价格与价差走势图8：二代制冷剂R22价格与价差走势 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 图9：三代制冷剂R32价格与价差走势图10：三代制冷剂R125价格与价差走势 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 图11：三代制冷剂R134a价格与价差走势图12：三代制冷剂R143a价格与价差走势 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 图13：三代制冷剂R152a价格与价差走势图14：二代制冷剂R142b价格与价差走势 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 含氟聚合物、基础化工品、食品包装材料等产品价格下跌仍对公司盈利形成拖累。2024上半年，含氟精细化学品/基础化工产品/氟聚合物/含氟聚合物材料/食品包装材料均价分别同比-48.36%/-20.66%/-22.34%/-23.78%/-15.06%；销量分别同比 +302.59%、+15.53%、-0.80%、-3.07%、+0.23%；后四项业务各自营收分别同比变动了-8.34%/-22.96%/-26.12%/-14.87%，对公司整体业绩形成一定拖累。 公司具备完善的氟化工产业链，形成了国内领先的氟氯化工新材料产业集群。目前，巨化股份公司已具备完善的氯化物生产配套体系，拥有产业链一体化优势、能有效控制成本，并逐步形成了氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局；此外，近年来公司也在积极拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDCMA树脂、氟化液（全氟聚醚、氢氟醚等）等高价值产品市场的储备及应用，积极打造国内领先的氟氯化工新材料产业集群。未来公司将持续保持经营稳健、提升高质量发展水平。在当前时点上，制冷剂行业已处于景气上行通道中。我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，将有望充分受益于行业机遇。此外，氟化工高附加值产品将为公司长期成长注入活力。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：维持“优于大市”评级。公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。从氟制冷剂行业格局来看，公司持续逆势扩张，目前在三代制冷剂行业的市占率达到约