AIDC业务持续高增，夯实三大领先地位

2024年08月23日 润泽科技(300442.SZ) AIDC业务持续高增，夯实三大领先地位 公司快报 证券研究报告 云基础设施服务 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价32.89元股价(2024-08-22)22.87元 事件概述 交易数据总市值(百万元) 39,349.61 流通市值(百万元) 12,675.75 总股本(百万股) 1,720.58 流通股本(百万股) 554.25 12个月价格区间 18.03/33.73元 2024年8月22日，公司发布2024年中报，上半年实现营业收入35.75亿元，同比增长112.47%，单Q2实现营业收入23.33亿元，同比增长166.86%。2024年上半年实现归母净利润9.67亿元，同比增长37.64%，单Q2实现归母净利润4.92亿元，同比增长32.18%。公司营业收入受益于AIDC业务的驱动实现高速增长，净利润端也保持了良好的增长态势，未来有望进一步巩固公司IDC领先、液冷领先、AIDC领先的行业地位和发展优势，在AI智算的浪潮下继续乘风破浪。 受益于智算产业崛起，AIDC业务高速增长 从收入拆分来看，公司IDC业务上半年实现营业收入15.21亿元，同同比增长0.19%，主要由于公司上半年主动加大存量低功率机柜升 级改造力度，使得部分成熟机房贡献的收入有所减少，我们预计伴随存量机柜升级改造工作的完成，后续公司IDC业务仍将重回增长态 势。公司AIDC业务上半年实现营业收入20.54亿元，同比增长 1147.85%，主要由于人工智能大模型需求的快速增长，推动了算力集 群规模的大幅提升。公司敏锐地抓住了AI技术革新为IDC领域带来的机遇，吸引了众多AI头部客户将核心训练模组部署于公司智算中心，取得了大规模AIDC订单，为公司持续高速发展注入新动力。根据中报披露，公司当前存货16.78亿元，同比去年增长118%，存货高增为未来AIDC模组的供货提供有力支撑。 从毛利率来看，公司2024H1综合毛利率34.57%，同比下降17.06%。拆分来看，公司IDC业务毛利率51.36%，同比下降5.48%，主要仍是由于公司存量机柜的改造影响了上架率，从而导致毛利率水平有所降低，未来随着改造结束，毛利率有望恢复；公司AIDC业务毛利率 22.14%，同比增加18.57%，但较2023年AIDC业务33.10%的毛利率 有所降低，主要由于公司抢抓AI智算需求，通过让利的形式快速吸引众多AI头部客户的模组部署，从而环比影响了AIDC业务的毛利率水平，伴随公司AI客户的布局基本成熟，后续毛利率水平也有望继 续提升。因此，公司综合毛利率的下降主要是由于收入结构性的变化、存量机柜改造以及战略客户拓展带来的短期影响，后续仍有提升空间。 机柜和能耗储备充足，前瞻布局智算和液冷夯实三大领先地位 从公司机柜和能耗储备来看，根据半年报披露，公司目前已在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈、甘肃、海南自贸港等6大核心 区域，规划完成了7个AIDC智能算力基础设施集群，累积拥有61 998345838 栋智算中心、约32万架机柜资源储备，基本完成了全国“一体化算 润泽科技 沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.3 -6.4 8.7 绝对收益 1.5 -16.4 -3.1 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com.cn 夏瀛韬分析师 SAC执业证书编号：S1450521120006 xiayt@essence.com.cn 相关报告聚焦智算夯实基座，持续分 2024-03-06 红回馈股东23H1业绩高增长，积极布局 2023-08-31 AIDC智算中心业务持续高增长，AI和数据 2023-04-26 要素带来算力需求业绩预告高增长，经营战略 2023-01-05 稳步推进业绩持续高增，上架机柜数 2022-10-20 力中心体系”框架布局。2024年上半年，公司能耗指标显著增长，较2023年末再次增长约60%，为公司长远稳健发展奠定了坚实基础。截至2024年6月30日，公司投产机柜数量约7.6万架，成熟的算力中心上架率超过90%。公司机柜和能耗储备充足，未来发展空间较大。 从智算业务的布局来看，2023年，公司作为智算中心的链主方，牵头在京津冀园区和长三角园区部署了算力模组，以卓越的技术实力赢得AI头部客户的信任。2024年上半年，公司敏锐地抓住了AI技术 革新为IDC领域带来的机遇，吸引了众多AI头部客户将核心训练模组部署于公司智算中心，取得了大规模AIDC订单，实现了携手终端大模型起步、成长、壮大的目标，为公司持续高速发展注入新动力。从液冷业务的布局来看，公司于2023年“液冷元年”成功交付了行 业内首例整栋纯液冷智算中心，展现了强大的液冷技术实力。2024 年上半年，公司将自研的液冷技术全面应用于全国多园区的下一代新型智算中心项目中，创造性地完成了高功率、高算网、高存储、多模组的多元融合架构智算集群基础设施设计，可实现单体建筑面积约22万平米、IT功率超200MW，在理论距离约束范围内可聚集13万张以上算力卡的集群，为高复杂度、高计算需求的万亿级大模型训练提供全方位的服务支持与技术保障，全面支撑各类人工智能技术的应用和演进。 公司IDC机柜储备丰富，AIDC业务已经吸引较多AI头部客户入驻，液冷数据中心逐渐进入规模交付的周期，未来公司有望继续夯实IDC领先、液冷领先和AIDC领先的三大行业领先地位，充分受益于智算需求的拉动，成长为国内头部的智算基础设施解决方案供应商。 稳步提升 投资建议： 润泽科技是国内超大规模数据中心运营商，采用园区型集中式的开发模式，与运营商展开长期合作，业务布局涵盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈、西部地区、海南等六大区域，兼具区位、规模、客户、运维四大优势，紧抓AIDC和液冷的产业新趋势，夯实IDC领先、液冷领先和AIDC领先的三大行业领先地位，有望充分受益于智算产业的发展。我们预计公司2024/25/26年实现营业收入74.23/90.37/102.20亿元，实现归母净利润22.64/33.06/38.54亿元。维持“买入-A”的投资评级，给予6个月目标价32.89元，相当于 2024年25倍的动态市盈率。 风险提示： PUE值不满足政策要求；智算产业发展不及预期；上架率进度不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,714.7 4,350.8 7,422.6 9,036.8 10,219.8 净利润 1,198.3 1,761.8 2,263.9 3,305.7 3,854.1 每股收益(元) 1.87 1.14 1.32 1.92 2.24 每股净资产(元) 4.63 5.55 5.58 6.59 7.51 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 22.63 22.18 17.39 11.91 10.21 市净率(倍) 9.24 4.59 4.11 3.47 3.04 净利润率 44.1% 40.5% 30.5% 36.6% 37.7% 净资产收益率 43.6% 30.8% 25.0% 31.6% 31.8% 股息收益率 0.0% 2.3% 3.1% 3.9% 5.8% ROIC 12.5% 12.5% 14.2% 18.7% 18.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,714.7 4,350.8 7,422.6 9,036.8 10,219.8 成长性 减:营业成本 1,272.9 2,237.5 4,467.8 5,062.7 5,601.5 营业收入增长率 32.6% 60.3% 70.6% 21.7% 13.1% 营业税费 23.2 36.2 61.7 75.1 84.9 营业利润增长率 45.1% 44.8% 28.3% 46.0% 16.6% 销售费用 4.0 2.8 41.9 5.8 6.6 净利润增长率 66.0% 47.0% 28.5% 46.0% 16.6% 管理费用 217.8 269.2 533.4 513.9 581.1 EBITDA增长率 33.6% 43.0% 41.0% 39.0% 15.2% 财务费用 83.5 124.7 140.7 161.6 178.0 EBIT增长率 38.6% 45.2% 30.1% 42.5% 16.0% 资产减值损失 0.9 4.4 3.3 3.8 4.3 NOPLAT增长率 58.9% 46.5% 30.0% 42.6% 16.0% 加:公允价值变动收益 0.0 5.9 6.4 7.1 7.8 投资资本增长率 55.2% 40.7% -4.5% 21.8% 13.5% 投资和汇兑收益 70.9 58.6 64.5 71.0 78.1 净资产增长率 14.6% 188.4% 12.3% 18.2% 13.9% 营业利润 1,229.0 1,779.7 2,283.8 3,334.8 3,888.0 加:营业外净收支 -2.9 -2.4 0.0 0.0 0.0 利润率 利润总额 1,226.1 1,777.3 2,283.8 3,334.8 3,888.0 毛利率 53.1% 48.6% 39.8% 44.0% 45.2% 减:所得税 29.1 19.6 25.2 36.8 42.9 营业利润率 45.3% 40.9% 30.8% 36.9% 38.0% 净利润1,198.31,761.82,263.93,305.73,854.1 净利润率 44.1% 40.5% 30.5% 36.6% 37.7% EBITDA/营业收入 58.1% 51.8% 42.8% 48.9% 49.8% 资产负债表 EBIT/营业收入 48.2% 43.7% 33.3% 39.0% 40.0% （百万元）202220232024E2025E2026E 运营效率 货币资金 1,395.8 1,809.7 1,484.5 1,807.4 5,109.9 固定资产周转天数 750 647 559 566 529 交易性金融资产 0.0 505.9 505.9 505.9 505.9 流动营业资本周转天数 177 227 142 138 137 应收帐款 375.1 1,064.1 1,391.3 1,598.1 1,782.6 流动资产周转天数 365 422 240 231 338 应收票据 23.6 19.0 32.4 39.4 44.6 应收帐款周转天数 44 60 60 60 60 预付帐款 12.1 10.7 18.3 22.3 25.2 存货周转天数 0 - - - - 存货 769.6 0.0 0.0 0.0 0.0 总资产周转天数 1800 1649 1187 1056 1062 其他流动资产 135.2 1,615.0 1,442.2 1,755.8 1,985.6 投资资本周转天数 1680 1475 825 826 829 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率 长期股权投资 4.7 3.8 3.8 3.8 3.8 ROE 43.6% 30.8% 25.0% 31.6% 31.8% 投资性房地产 ROA 7.5% 7.6% 9.1% 12.1% 12.0% 固定资产 6,057.0 9,373.3 1