核心品种多渠道销售保持良性增长，中期分红回报投资者

2024年08月22日东阿阿胶(000423.SZ) 核心品种多渠道销售保持良性增长，中期分红回报投资者 998345875 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A维持评级 6个月目标价55.75元股价(2024-08-22)49.40元 事件： 交易数据总市值(百万元) 31,812.46 流通市值(百万元) 31,812.46 总股本(百万股) 643.98 流通股本(百万股) 643.98 12个月价格区间44.92/71.59元 2024年8月21日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润 7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入12.95亿元，同比增长17.89%；实现归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%；实现扣非归母净利润3.71亿元，同比增长33.61%。 业绩符合预期，核心品种多渠道销售保持良性增长。 参考2024年7月公告的中报业绩预告，2024年H1公司实现归母净利润和扣非归母净利润均落在预告区间内，业绩符合预期。分业务来看，2024年H1公司阿胶及系列产品实现营业收入25.51亿元，同比增长32.52%；其他药品及保健品实现营业收入1.32亿元，同比下滑11.91%；毛驴养殖及销售实现营业收入0.37亿元，同比下滑42.39%。公司核心品种多渠道销售保持良性增长，根据公司2024年7月公告的投资者关系活动记录：（1）2024年上半年公司零售终端配送总体增长10%左右，其中阿胶类实现个位数增长，复方阿胶浆同比增长20%以上，阿胶糕同比增长约20%左右；（2）2024年上半年医疗终端纯销同比增长10%以上；（3）2024年上半年东阿阿胶块、复方阿胶浆、阿胶糕和阿胶粉线上销售GMV同比增长30%以上。公司核心品种的渠道库存保持健康低分位水平，截至2024年7月，阿胶块的库存周期为 3个月以内，复方阿胶浆的库存周期为80天以内，阿胶糕的渠道库 存周期为10天左右。 盈利能力持续改善，毛利率和净利率大幅提升。 2024年H1公司整体毛利率达到73.54%，同比提升3.20pct，其中公司阿胶及系列产品毛利率达到75.36%，同比提升2.48pct；公司毛利率的提升，我们推测主要得益于原材料价格的有效控制、生产工艺的优化提升、核心品种终端价格体系的修复等。2024年H1公司归母净利率达到26.8%，同比提升2.34pct；扣非归母净利率达到25.46%，同比提升2.85pct。从期间费用来看，2024年H1公司销售费用率为36.38%，同比增加1.62pct，主要是由于市场推广和广告投入的加大，具体来看，2024年H1市场推广费5.65亿元，同比增长43.62%，2024年H1广告费2.24亿元，同比增长26.55%；2024年H1公司管理费用率4.89%，同比减少1.25pct，主要得益于收入增长带来的规模效应。 东阿阿胶 沪深300 35% 25% 15% 5% -5% -15% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.4 -17.5 8.3 绝对收益 -8.2 -27.6 -3.5 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 业绩符合预期，“滋补国宝”2024-03-22 持续高质量发展 相关报告 首次宣布中期分红，积极回报投资者。 2021年以来，随着公司基本面的修复改善，公司开始大幅提升分红金额和分红比例，积极回报投资者，2021-2023年现金分红金额分别为4.25亿元、7.59亿元、11.46亿元，现金分红比例分别为96.52%97.27%、99.60%，年度股息率分别为1.35%、2.89%、3.62%。2024年中报公司首次宣布中期分红，计划每10股分配现金红利11.44元（含税），预计现金分红金额达到7.37亿元，现金分红金额占2024年上半年归母净利润的比例达到99.77%。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为55.86亿元、65.73亿元、75.53亿元，归母净利润分别为14.37亿元、16.99亿元、19.57亿元，对应的PE估值分别为21.9倍、18.5倍、16.1倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价55.75元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：宏观消费景气度风险；医保支付政策风险；药品零售价格监管政策风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 4,041.8 4,715.3 5,585.8 6,573.1 7,553.0 净利润 780.0 1,150.9 1,436.9 1,698.8 1,956.9 每股收益(元) 1.21 1.79 2.23 2.64 3.04 每股净资产(元) 16.04 16.65 16.65 16.65 16.65 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 40.4 27.4 21.9 18.5 16.1 市净率(倍) 3.0 2.9 2.9 2.9 2.9 净利润率 19.3% 24.4% 25.7% 25.8% 25.9% 净资产收益率 7.6% 10.7% 13.4% 15.8% 18.3% 股息收益率 2.4% 3.6% 4.6% 5.4% 6.2% ROIC 18.6% 39.4% 70.8% 88.6% 104.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,041.8 4,715.3 5,585.8 6,573.1 7,553.0 成长性 减:营业成本 1,281.2 1,403.1 1,524.6 1,781.0 2,036.2 营业收入增长率 5.0% 16.7% 18.5% 17.7% 14.9% 营业税费 68.1 67.1 78.2 92.0 105.7 营业利润增长率 60.9% 48.7% 24.2% 18.2% 15.2% 销售费用 1,317.7 1,486.1 1,815.4 2,136.3 2,454.7 净利润增长率 77.1% 47.5% 24.9% 18.2% 15.2% 管理费用 387.2 377.3 418.9 473.3 528.7 EBITDA增长率 -22.3% 30.5% 25.7% 17.3% 14.6% 研发费用 137.7 173.2 195.5 230.1 264.4 EBIT增长率 -24.7% 35.9% 28.3% 18.9% 15.6% 财务费用 -67.3 -92.6 -101.6 -102.7 -103.8 NOPLAT增长率 76.2% 47.9% 26.0% 19.3% 16.0% 资产/信用减值损失 -54.2 -16.6 -30.0 -30.0 -30.0 投资资本增长率 -30.2% -30.0% -4.7% -1.6% -5.0% 加:公允价值变动收益 -5.1 0.5 - - - 净资产增长率 3.6% 3.8% 0.0% 0.0% 0.0% 投资和汇兑收益 35.1 43.9 45.0 45.0 45.0 营业利润 914.9 1,360.3 1,689.8 1,998.2 2,302.1 利润率 加:营业外净收支 -2.9 2.5 2.0 2.0 2.0 毛利率 68.3% 70.2% 72.7% 72.9% 73.0% 利润总额 912.0 1,362.8 1,691.8 2,000.2 2,304.1 营业利润率 22.6% 28.8% 30.3% 30.4% 30.5% 减:所得税 132.8 210.9 253.8 300.0 345.6 净利润率 19.3% 24.4% 25.7% 25.8% 25.9% 净利润 780.0 1,150.9 1,436.9 1,698.8 1,956.9 EBITDA/营业收入 26.7% 29.9% 31.7% 31.7% 31.6% EBIT/营业收入 23.1% 26.9% 29.1% 29.4% 29.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 181 146 115 91 73 货币资金 5,370.0 5,825.5 5,919.3 5,951.9 6,044.5 流动营业资本周转天数 88 11 -10 -4 1 交易性金融资产 1,860.8 2,511.3 2,511.3 2,511.3 2,511.3 流动资产周转天数 820 776 687 602 540 应收帐款 426.0 137.6 172.7 192.5 227.1 应收帐款周转天数 35 22 10 10 10 应收票据 167.2 375.6 400.2 512.7 536.3 存货周转天数 128 86 68 68 67 预付帐款 10.3 10.5 12.1 14.4 15.9 总资产周转天数 1,080 990 861 742 655 存货 1,238.6 1,012.5 1,105.0 1,368.6 1,459.4 投资资本周转天数 295 177 120 99 83 其他流动资产 710.9 663.9 663.9 663.9 663.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 7.6% 10.7% 13.4% 15.8% 18.3% 长期股权投资 113.6 74.0 74.0 74.0 74.0 ROA 6.2% 8.7% 10.7% 12.4% 14.2% 投资性房地产 69.5 65.9 65.9 65.9 65.9 ROIC 18.6% 39.4% 70.8% 88.6% 104.4% 固定资产 1,976.9 1,850.3 1,720.7 1,591.0 1,461.3 费用率 在建工程 2.4 4.1 4.1 4.1 4.1 销售费用率 32.6% 31.5% 32.5% 32.5% 32.5% 无形资产 332.1 322.5 307.0 291.6 276.1 管理费用率 9.6% 8.0% 7.5% 7.2% 7.0% 其他非流动资产 353.2 452.6 450.8 449.1 447.4 研发费用率 3.4% 3.7% 3.5% 3.5% 3.5% 资产总额 12,631.4 13,306.3 13,407.0 13,690.8 13,787.2 财务费用率 -1.7% -2.0% -1.8% -1.6% -1.4% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 43.9% 41.2% 41.7% 41.6% 41.6% 应付帐款 238.1 1,076.9 1,174.8 1,455.6 1,551.6 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 18.1% 19.3% 19.9% 21.5% 22.1% 其他流动负债 1,862.6 1,329.9 1,330.0 1,331.6 1,330.4 负债权益比 22.0% 23.9% 24.8% 27.4% 28.3% 长期借款 - - - - - 流动比率 4.66 4.38 4.31 4.02 3.98 其他非流动负债 179.9 159.0 1