申购分析：我国功能性安全防护手套领域第一梯队

2024年08月20日 固定收益类●证券研究报告 恒辉转债（123248.SZ）申购分析 主题报告 我国功能性安全防护手套领域第一梯队投资要点恒辉转债本次发行规模5亿元，期限6年，发行与主体评级为AA-/AA-（中诚信）。转股价为18.26元，到期补偿利率为10%，属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年8月19日中债6YAA-企业债到期收益率4.0885%贴现率计算，纯债价值91.91元，对应YTM为2.61%，债底保护性充足。总股本稀释率为15.85%、流通股本稀释率33.3%，有一定摊薄压力 从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为800万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0017%。 截至2024年8月19日，公司市盈率PE(TTM)为22.77，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）；同时处于自身上市以来19.46%分位数，估值弹性较高。净资产收益率ROE为1.99%，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为9.48%。公司流通市值占总市值比例为37.73%，公司现有限售股9052.78万股，占总股本的比例为62.27%，公司限售股下次解禁时间为2025年3月10日，存在一定的解禁风险。年初至今公司股价下降15.97%，行业指数（纺织服饰-申万一级）下降23.06%，公司跑赢行业指数。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为20%左右，对应价格为114元~126元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告累积胜率的长期主义投资者-华商基金童立先生投资分析报告2024.8.19债市调整，信用表现如何2024.8.16国内领先聚酯材料研、产、销企业-万凯转债（123247.SZ）申购分析2024.8.15全自动平衡机高新企业-集智转债（123245.SZ）申购分析2024.8.14阀门行业优质企业-伟隆转债（127106.SZ）申购分析2024.8.12 内容目录 一、恒辉转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析4 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 1、手部安全防护用品行业5 2、超高分子量聚乙烯纤维行业6 （三）财务分析8 （四）估值表现10 （五）募投项目分析11 三、定价分析12 四、风险提示：12 图表目录 图1：2012-2021年全球手部安全防护用品市场容量（进口额）6 图2：2017-2026年我国手部安全防护用品行业市场规模及预测6 图3：2015-2022年全球超高分子量聚乙烯纤维产能及理论需求量7 图4：2015-2022年中国超高分子量聚乙烯纤维产能及理论需求量7 图5：2024年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）8 图6：营业收入情况9 图7：归母净利润情况9 图8：公司经营现金流情况（万元）10 图9：近一年行业指数及恒辉安防股价走势11 图10：盛泰转债及正股表现情况（%）12 图11：开润转债正股表现情况（%）12 表1：恒辉转债基本要素3 表2：募集资金用途（万元）3 表3：主营业务收入分产品构成（万元，%）5 表4：公司主要财务指标9 表5：期间费用情况（万元）10 表6：同行业可比上市公司（亿元，%）10 一、恒辉转债分析 （一）转债分析 恒辉转债本次发行规模5亿元，期限6年，发行与主体评级为AA-/AA-（中诚信）。转股价为18.26元，到期补偿利率为10%，属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年8月19日中债6YAA-企业债到期收益率4.0885%贴现率计算，纯债价值91.91元，对应YTM为2.61%，债底保护性充足。总股本稀释率为15.85%、流通股本稀释率33.3%，有一定摊薄压力。 表1：恒辉转债基本要素 基本要素 债券简称 恒辉转债 债券代码 123248.SZ 正股简称 恒辉安防 正股代码 300952.SZ 发行/主体信用评级 AA-/AA-（中诚信） 认购代码 370952 发行金额（亿元） 5.00 发行期限（年） 6 转股价（元/股） 18.26 起息日 2024-08-21 转股起始日 2025-02-27 转股结束日 2030-08-20 下修条款 15/30，85% 强赎条款 15/30，130% 回售条款 最后两个计息年度，70% 补偿利率 10.0% 利率 0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2% 发行方式 优先配售和网上定价 优先配售（元/股） 3.439 总股本稀释率 15.85% 流通股本稀释率 33.30% 主要指标 转股价（元） 18.26 折现率（2024/08/19） 4.0885% 债券面值（元） 100 平价溢价率 7.79% 正股收盘价（元）（2024/8/20） 17.59 转股溢价率 0.94% 纯债价值（元） 91.91 纯债溢价率 8.80% 平价（元） 99.07 纯债YTM 2.61% 总股本 145,380,454.00 非限售流通股 54,852,653.00 资料来源：iFinD，华金证券研究所 表2：募集资金用途（万元） 序号 项目名称 项目投资总额 拟使用募集资金金额 1 年产4,800吨超高分子量聚乙烯纤维项目 54,551.81 45,000.00 2 补充流动资金项目 5,000.00 5,000.00 合计 59,551.81 50,000.00 资料来源：可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）中签率分析 根据公司最新一季报，恒辉安防前十大股东持股比例合计73.36%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为58.69%。网上申购额度为1.4亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为800万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0017%。 二、正股分析 （一）公司简介 姚海霞直接持有公司34.35%股份，为公司控股股东。姚海霞、王咸华、王鹏分别直接持有公司34.35%、13.74%、13.74%的股份，王咸华通过钥诚投资间接控制公司6.87%的表决权，姚海霞、王咸华、王鹏合计控制公司68.70%的表决权，系公司实际控制人。截至2024年3月末，公司控股股东、实际控制人所持公司股份不存在质押、冻结或其他有争议的情况。 近三年及2024年Q1，公司主营业务收入构成较为稳定，其中功能性安全防护手套业务收入在主营业务收入中的占比均超过95%，为公司的主要收入来源。功能性安全防护手套为特种纤维或通用纤维针织手芯并与丁腈胶、PU胶、天然乳胶等涂层结合而成的安全防护手套，而普通安全防护手套为我国工业生产中常见的普通纱线手套。 近三年及2024年Q1，公司主营业务收入以外销为主，外销收入占比分别为94.93%、92.43%、87.80%和91.87%。其中，北美、欧洲、日本等发达国家和地区的安全防护水平较高，手部安全防护用品使用广泛，是公司外销的主要市场。 公司主要原材料包括手芯、纱线、化工材料等。近三年及2024年Q1，公司原材料成本占产品成本比重约70%，占比相对较高，原材料价格波动对公司生产成本、盈利能力影响较大。受市场需求和宏观环境的影响，公司主要原材料价格有所波动，导致公司营业成本、毛利率产生波动。如未来原材料价格出现大幅上涨，而公司不能有效地将原材料价格上涨的压力进行转移，将对公司经营业绩产生较大影响。 采购模式方面，公司制定了《物资采购业务集中归口管理制度》，由采购部门严格按照上述采购管理制度进行供应商评定和原辅材料采购，并由法务部门、质量部门及财务部门联合参与。生产模式方面，公司主要为功能性安全防护手套、个人防护用品等品牌商或品牌代理商提供ODM/OEM等贴牌产品，采用“以销定产”的生产模式，结合在手订单情况、生产能力及库存情况制定生产计划并组织生产。销售模式方面，公司手部安全防护用品的客户主要集中在美国、欧洲、日本等安全防护要求较高、意识较强的地区，销售模式以直销为主。公司设有专门的销售部门负责市场推广和产品销售，主要通过参加展会、客户拜访及引荐、合作开发等方式获取客户初步合作意向，通过对客户需求进行技术指标转化、设计打样、样品检测、验厂等合格后，与客户最终建立合作关系，实现产品销售。 表3：主营业务收入分产品构成（万元，%） 2024年1-3月2023年度2022年度2021年度 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 功能性安全防护手套 23,150.55 97.67% 93,969.98 96.63% 88,333.26 99.86% 93,146.66 99.20% 其中：特种纤维类 11,745.15 49.55% 45,530.20 46.82% 37,497.34 42.39% 33,929.27 36.13% 通用纤维类 11,405.40 48.12% 48,439.78 49.81% 50,835.91 57.47% 59,217.39 63.06% 普通安全防护手套以及其他防护 53.76 0.23% 352.48 0.36% 123.01 0.14% 752.42 0.80% 用品 超高分子量聚乙烯纤维 499.36 2.11% 2,929.53 3.01% - - - - 合计 23,703.68 100.00% 97,251.98 100.00% 88,456.27 100.00% 93,899.07 100.00% 资料来源：发行可转债并在创业板上市募集说明书，华金证券研究所 （二）行业分析 1、手部安全防护用品行业 手部安全防护用品主要为各类手套，如安防手套、运动手套、普通手套等，并以安全防护手套为主。安全防护手套通过使用不同的材料及生产工艺，实现不同的防护功能，从而在可能遭遇撞压、擦割、高温、低温、电磁辐射、电离辐射、化学物质、微生物等劳动伤害的工作环境中保护手部免受或减轻伤害。安全防护手套因其应用领域丰富、场景多样及应用人群巨大等，使手部安全防护用品在劳动防护用品领域中市场份额占比最高。根据联合国商品贸易统计数据库数据显示，手部安全防护用品全球进口额超过190亿美元。 我国手部安全防护用品市场发展态势良好。我国是手部安全防护用品的主要出口国之一，手部安全防护用品出口额从2012年的64.49亿美元增长至2021年的143.35亿美元，增幅达122.28%，近年来我国手部安全防护用品出口额均在60亿美元以上，2021年我国手部安全防护用品出口额占全球总进口额的32.38%。我国手部安全防护用品市场规模逐年增长，2021年市场规模达341亿元，同比增长12.0%；预计至2026年，我国手部安全防护用品细分市场规模可达到566亿元，2021年至2026年，市场规模的复合增长率将达到10.7%。功能性安全防护手套成为我国手部安全防护用品的重要发展方向。功能性安全防护手套的广泛应用是在经济水平持续发展、法律体系不断健全和人们安全防护意识逐步加强的背景下，消费升级的表征体现，其对普通防护手套的替代并广泛应用是必然趋势。 图1：2012-2021年全球手部安全防护用品市场容量（进口额）图2：2017-2026年我国手部安全防护用品行业市场规模及预测 资料来源：发行可转债并在创业板上市募集说明书，UNComtrade，华金证券研究所 注：因部分国家尚未更新2022年完整数据，故此处未予列示；；2020年、2021年上