机构订阅转型稳健推进，AIGC商业化效果初步落地

金山办公（688111.SH） 证券研究报告|半年报点评 2024年08月22日 机构订阅转型稳健推进，AIGC商业化效果初步落地 事件：8月20日晚，公司发布《2024年半年度报告》，实现营业收入241,299万元，同比增长11.09%；归属于母公司所有者净利润72,144万元，同比增长 买入（维持） 股票信息 20.38%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润68,765万元，同比增长 行业前次评级 软件开发买入 08月21日收盘价（元） 188.70 总市值（百万元） 87,278.59 总股本（百万股） 462.53 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 3.69 股价走势 金山办公 沪深300 19.35%，大致符合预期。 个人订阅增速相对稳健，AI累计付费用户已超百万。1）报告期内，公司国内个人办公服务订阅收入15.30亿元，同比增长22.17%，增速相对稳健。截至6月底，在用户基数上，公司主要产品月活为6.02亿，同比增长3.08%；其中PC端月活 2.71亿，同比增长7.11%，移动端月活3.28亿，同比增长0.31%，基数逐步扩大。在付费用户上，公司累计年度付费个人用户数达到3,815万，同比增长14.79%，稳定渗透。在客单价上，报告期内，公司推出了全新会员体系，包含超级会员、AI会员、以及融合前二者权益的大会员，精准满足多元化用户群体的需求，个人用户的付费转化率与客单价不断提升，有效推动了国内个人订阅业务稳健增长。2）同时，WPSAI的商业化探索处于国内AI应用行业的领先地位，AI会员和大会员累 计年度付费用户数合计已超百万，为国内个人订阅业务发展注入动力。 机构订阅表观增速受转型影响，授权业务静待信创发力。1）报告期内，公司国内机构订阅及服务业务收入4.43亿元，同比增长5.95%。依托更完善的产品体系WPS365，公司发力公有云市场的民企、国企领域，引导机构客户逐步从年场地向 年账号模式转型。从合同负债来看，截至2024年上半年，公司合同负债总额达 26.85亿元，表明国内机构订阅业务向SaaS模式转型进展较为顺利。2）报告期内，公司国内机构授权业务收入为3.25亿元，同比减少10.14%，主要受党政信创产业调整影响。 WPSAI持续升级迭代，有望显著打开成长空间。1）公司持续致力于重要战略产品WPSAI的升级迭代。今年7月，公司正式发布WPSAI2.0。在个人版方面，升级后的WPSAI2.0在AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手四个 维度实现了范式革新。例如，AI写作助手可为用户提供沉浸式的伴写功能，大幅提升文字创作效率；AI阅读助手可帮助用户对文档进行解析、总结和问答；AI数据助手可帮助用户通过自然语言交互，完成大规模数据的AI计算、分析和归类；AI设计助手则可帮助用户快速完成排版、风格设计和图片处理等工作。2）我们认为，凭借扎实的研发实力、海量的用户及场景积淀、深厚的办公Know-How，AIGC有望为金山办公实现业绩增长、打开远期空间。 维持“买入”评级。考虑短期订阅转型及信创业务仍有一定影响、外部环境或有一定压力，以及WPSAI中长期有望持续抬高公司成长天花板，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年将实现营业收入50.74、64.11、83.06亿元；归母净 利润15.23、19.50、24.99亿元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、AIGC推进不及预期、行业竞争加剧、云业务推进不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,885 4,556 5,074 6,411 8,306 增长率yoy（%） 18.4 17.3 11.4 26.3 29.6 归母净利润（百万元） 1,118 1,318 1,523 1,950 2,499 增长率yoy（%） 7.3 17.9 15.6 28.0 28.2 EPS最新摊薄（元/股） 2.42 2.85 3.29 4.22 5.40 净资产收益率（%） 12.8 13.2 13.8 15.7 17.7 P/E（倍） 78.1 66.2 57.3 44.8 34.9 P/B（倍） 10.0 8.8 7.9 7.0 6.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月21日收盘价 10% -4% -18% -32% -46% -60% 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师刘高畅 执业证书编号：S0680518090001邮箱：liugaochang@gszq.com 分析师杨然 执业证书编号：S0680518050002邮箱：yangran@gszq.com 分析师陈芷婧 执业证书编号：S0680523080001邮箱：chenzhijing3659@gszq.com 相关研究 1、《金山办公（688111.SH）：24Q1利润超预期，WPSAI有望逐步打开空间》2024-04-24 2、《金山办公（688111.SH）：双订阅转型加速推进，WPSAI打开成长空间》2024-03-21 3、《金山办公（688111.SH）：双订阅战略顺利推进，打开智能化办公成长新曲线》2023-10-29 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 9775 10147 8612 10284 12723 营业收入 3885 4556 5074 6411 8306 现金 7015 3478 1285 2939 3745 营业成本 583 670 767 940 1232 应收票据及应收账款 500 569 635 797 1021 营业税金及附加 35 37 41 54 68 其他应收款 27 50 49 59 82 营业费用 818 967 1066 1353 1728 预付账款 28 22 36 40 50 管理费用 392 444 482 606 781 存货 1 1 2 2 3 研发费用 1331 1472 1649 2064 2658 其他流动资产 2204 6027 6606 6447 7822 财务费用 -13 -95 0 0 0 非流动资产 2282 3827 7004 7536 8128 资产减值损失 -27 -7 0 0 0 长期投资 444 1094 1447 1888 2369 其他收益 173 142 231 259 324 固定资产 82 69 52 21 17 公允价值变动收益 -30 -3 0 0 0 无形资产 102 87 96 89 85 投资净收益 339 219 335 430 502 其他非流动资产 1654 2577 5409 5538 5657 资产处置收益 0 5 2 3 6 资产总计 12058 13974 15617 17820 20851 营业利润 1197 1401 1629 2080 2660 流动负债 2750 3154 3590 4438 5734 营业外收入 2 1 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 12 6 6 8 应付票据及应付账款 306 453 434 554 753 利润总额 1198 1390 1625 2076 2654 其他流动负债 2444 2700 3157 3884 4981 所得税 67 75 84 112 141 非流动负债 509 801 867 861 854 净利润 1131 1314 1541 1963 2513 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 13 -3 18 14 14 其他非流动负债 509 801 867 861 854 归属母公司净利润 1118 1318 1523 1950 2499 负债合计 3259 3954 4458 5299 6588 EBITDA 1031 1216 1742 2194 2774 少数股东权益 74 71 89 103 116 EPS（元/股） 2.42 2.85 3.29 4.22 5.40 股本 461 462 462 462 462 资本公积 4942 5178 5309 5309 5309 主要财务比率 留存收益 3310 4294 5347 6696 8424 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 8724 9949 11070 12419 14147 成长能力 负债和股东权益 12058 13974 15617 17820 20851 营业收入(%) 18.4 17.3 11.4 26.3 29.6 营业利润(%) 6.7 17.1 16.3 27.7 27.9 归属母公司净利润(%) 7.3 17.9 15.6 28.0 28.2 获利能力毛利率(%) 85.0 85.3 84.9 85.3 85.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 28.8 28.9 30.0 30.4 30.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 12.8 13.2 13.8 15.7 17.7 经营活动现金流 1603 2058 925 1308 2144 ROIC(%) 9.5 10.2 13.7 15.6 17.5 净利润 1131 1314 1541 1963 2513 偿债能力 折旧摊销 130 125 117 119 119 资产负债率(%) 27.0 28.3 28.5 29.7 31.6 财务费用 10 9 0 0 0 净负债比率(%) -78.2 -33.9 -10.7 -22.8 -25.7 投资损失 -339 -219 -335 -430 -502 流动比率 3.6 3.2 2.4 2.3 2.2 营运资金变动 607 807 -412 -352 2 速动比率 3.2 2.1 1.5 1.4 1.3 其他经营现金流 64 21 13 8 11 营运能力 投资活动现金流 4502 -5210 -2781 953 -561 总资产周转率 0.3 0.4 0.3 0.4 0.4 资本支出 -176 -166 -217 -191 -213 应收账款周转率 8.6 8.6 8.5 9.0 9.2 长期投资 4444 -5171 -1204 728 -835 应付账款周转率 2.2 1.8 1.7 1.9 1.9 其他投资现金流 233 127 -1360 415 487 每股指标（元） 筹资活动现金流 -354 -385 -337 -608 -777 每股收益(最新摊薄) 2.42 2.85 3.29 4.22 5.40 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 3.47 4.45 2.00 2.83 4.63 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 18.86 21.51 23.93 26.85 30.59 普通股增加 0 1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 194 236 132 0 0 P/E 78.1 66.2 57.3 44.8 34.9 其他筹资现金流 -549 -621 -469 -608 -777 P/B 10.0 8.8 7.9 7.0 6.2 现金净增加额 5762 -3539 -2193 1654 806 EV/EBITDA 111.6 117.3 49.4 38.5 30.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月21日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。