公司深度报告：百年国啤龙头，高端化稳中求进

司 研 公司深度 究2024年08月22日 买入（首次覆盖）青岛啤酒（600600）：百年国啤龙头， 高端化稳中求进 证券分析师 姚星辰S0630523010001 yxc@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 食品饮料 联系人吴康辉 wkh@longone.com.cn 12% 青岛啤酒沪深300 啤酒行业高端化趋势不改，行业增长保持量稳价增。1）量：啤酒消费人群以18-49岁为主 数据日期 2024/08/21 收盘价 59.19 总股本(万股) 136,420 流通A股/B股(万股) 70,903/0 资产负债率(%) 40.85% 市净率(倍) 2.71 净资产收益率(加权) 5.65 12个月内最高/最低价 99.99/59.03 根据国家统计局每年出生人口数据，我们测算2023-2028年啤酒主力消费人群数量CAGR为-0.50%，主力消费人群数量平稳，预计啤酒行业销量维持稳定。2）价：人均收入保持增长，吨价具备持续上升基础，并且在过去三年疫情压力测试下，多数龙头吨价CAGR高于CPI年均复合增速3pct以上，表明高端化发展韧性充足。 6-10元为高端化主要驱动，核心产品受益扩容红利。啤酒高端化路径，一是高端产品推新，二是低价格带向上升级，在宏观环境弱复苏背景下，居民消费更理性并且注重产品质价比，低价格带向上升级更具确定性。目前我国啤酒销量以低端为主，追求品质升级的6-10元价格带确定性较高，一方面受低端产品升级驱动，另一方面承接高价格带需求回落。近年青岛啤酒经典、SuperX、燕京U8等产品保持较高增速，亦验证该价格带产品受益扩容红利 4% -4% -11% -19% -27% -35%23-08 -42% 23-11 24-0224-05 非即饮渠道占比提升，罐化率有望加速。啤酒的应用场景分为即饮和非即饮，疫后非即饮渠道占比不断提升，以青岛啤酒为例，非即饮收入占比从2019年40%提升至2023年59%当前宏观经济维持弱复苏，根据天眼查数据，2024年H1国内餐饮吊注销达105.6万家，关闭数量接近2023年全年80%，高端餐饮和夜店受影响较大，预计非即饮收入占比将持续提升。非即饮渠道以罐装销售为主，渠道结构变化有望推动罐化率加速。 品牌、产品、渠道共筑高端化竞争优势。1）品牌影响力强大，品牌价值行业领先。2023年青岛啤酒品牌价值为2406.89亿元，位居食品饮料第三，啤酒行业第一，奠定高端化竞 争基础。2）中端产品规模第一，高端产品矩阵完善。公司中高端产品推出时间早于同业 已打造出啤酒中端市场第一大单品经典，规模超200万千升，在6-8元价格带有望优先受益另外，近些年公司不断完善高端产品矩阵，熟啤推出了“一世传奇”、“百年之旅”，生啤推出了原浆，进一步满足细分市场需求。同时2018年以来，公司吨价不断上行，2018-2023年吨价CAGR为5%。3）易拉罐成本领先，非即饮渠道竞争力强。青岛啤酒为国内较早推出易拉罐产品的企业，易拉罐产品销量位于行业前列，易拉罐成本优势明显。随着非即饮渠道占比提升，公司竞争优势进一步凸显。2023年公司罐化率31%，对比美国、英国啤酒企业平均65%以上的罐化率，仍有较大提升空间。 投资建议：宏观经济弱复苏背景下，高端啤酒销量承压，中端价格带升级加速推进，青岛啤酒依托大单品经典有望优先受益，同时成本红利释放下利润弹性显现；中长期来看，高端产品布局完善，叠加智能化提升效率，盈利能力有望持续提升，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为48.48/53.85/59.40亿元，增速分别为13.59%/11.08%/10.30%，对应EPS为3.55/3.95/4.35元，对应当前股价PE分别为16.66/15.00/13.59。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期、行业竞争加剧、食品安全的影响。 盈利预测与估值 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 33,936.52 34,125.84 35,669.47 36,875.32 同比增速 5.49% 0.56% 4.52% 3.38% 归母净利润 4,267.85 4,847.73 5,384.83 5,939.57 同比增速 15.02% 13.59% 11.08% 10.30% EPS(元) 3.14 3.55 3.95 4.35 P/E 23.81 16.66 15.00 13.59 资料来源：携宁，东海证券研究所，截至2024年8月21日 正文目录 1.百年国啤龙头，高端战略焕活力6 1.1.持续自我革新，永葆生机活力6 1.2.股权结构清晰，公司治理稳健7 1.3.产品结构持续优化，盈利能力不断提升8 2.高端化发展趋势不变，保持量稳价增11 2.1.竞争格局：CR5稳定，呈现区域割据11 2.2.行业趋势：高端化趋势不变，升级潜力仍较充足12 2.2.1.人口结构稳定，人均收入上行，驱动行业量稳价增12 2.2.2.6-10元价格带确定性较高，中高端扩容潜力充足15 2.2.3.非即饮渠道占比提升，罐化率提升有望加速15 3.品牌积淀深厚，高端战略持续推进17 3.1.品牌影响力强大，中高端产品布局完善17 3.2.持续优化渠道体系，提高销售效率19 3.3.关厂优化产能，数字化助力人效提升21 4.盈利预测及估值23 4.1.盈利预测23 4.2.估值23 5.投资建议24 6.风险提示24 图表目录 图1青岛啤酒发展历史6 图22013年以来，青岛啤酒不断推出高附加值产品7 图3公司股权结构（截至2024Q1）7 图42018-2023年营业收入及增速9 图52018-2023年归母净利润及增速9 图6青岛啤酒主品牌营收占比不断提升9 图7中高端产品销量占总销量比例稳步增加9 图82018-2023年公司毛利率及净利率9 图9分品牌毛利率9 图10三费及研发费率10 图11青岛啤酒ROE10 图122018-2023年啤酒行业龙头ROE对比10 图13青岛啤酒现金分红总额及股利支付率11 图14中国啤酒产业发展历史12 图152015-2022年啤酒行业CR3和CR5较稳定12 图162022年前五名啤酒厂商市场份额12 图17啤酒行业产量自2013年见顶后，逐步下降13 图18啤酒消费主力为18-49岁人群13 图19啤酒消费主力数量2023-2028年CAGR为-0.50%（人）13 图20近十年中国啤酒市场规模增长稳健（亿元）14 图212013-2023年头部玩家吨价逐步提升（元/千升）14 图222017年起啤酒行业龙头毛销差提速14 图23中国居民人均可支配收入持续上升14 图242020-2023年五大龙头吨价CAGR高于CPI增速14 图25当前啤酒行业产品结构为金字塔型15 图26我国啤酒销量以7元及以下经济啤酒为主15 图27中国中高端啤酒销量占比对比海外有较大提升空间15 图28啤酒应用场景划分16 图292023年青岛啤酒非即饮渠道收入占比为59%16 图30青岛啤酒主品牌销量占比稳步提升17 图312023年青岛啤酒品牌价值为啤酒行业第一17 图32青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒推出高端化产品时间线17 图33近五年公司销量较为稳定18 图342023年中高端产品销量占比较2018年大幅提升18 图352018-2023年公司吨价CAGR为5%18 图36青岛啤酒总成本结构拆分（2023年）18 图37青岛啤酒直接材料拆分（2023年）18 图382018年以来包装物价格（元/吨）19 图392017年以来中国进口大麦价格19 图40“大客户+微观运营”销售模式示意图19 图412018-2023年公司经销商数量及单经销商创收19 图422022年全国啤酒产量省份TOP520 图43山东地区为公司主要营收来源20 图442018-2023年山东地区收入CAGR为6.20%20 图45分地区毛利率对比20 图46青岛啤酒节每年至少在50余座城市举办21 图47通过音乐营销展示品牌年轻化21 图482017-2023年公司产能利用率稳步提升21 图49青岛啤酒产能利用率与行业对比21 图502017-2023年青岛啤酒减员与提薪情况22 图512017-2023年公司员工人员构成22 图522017-2023年公司人均销量及同比增速22 图532017-2023年人均创收及同比增速22 盈利预测与估值2 表1青岛啤酒三次战略性投资的发展8 表2公司管理层8 表3青岛啤酒2019-2023年杜邦分析10 表4青岛啤酒易拉罐生产线布局时间早20 表52017年开始去产能，逐步关闭低效工厂21 表6盈利预测拆分23 表7同业估值比较表23 附录：三大报表预测值25 图1青岛啤酒发展历史 1.百年国啤龙头，高端战略焕活力 1.1.持续自我革新，永葆生机活力 青岛啤酒为国产啤酒代表，市场地位稳固。公司前身为青岛啤酒厂，始创于1903年，是中国历史最为悠久的啤酒生产厂。1993年，公司在H股上市，成为首家在香港上市的国内企业，同年登陆A股，成为中国首家在两地同时上市的公司。2023年，公司在国内拥有57家全资和控股的啤酒生产企业，实际产能达946万千升，其产品已行销120个国家和地 区，在国际上具有较高的知名度，2023年“青岛啤酒”品牌价值为2406.89亿元，连续20年居中国啤酒行业品牌价值第一。回顾公司发展历程，上市后经历了“外延扩张时代”“内涵整合时代”“产品结构升级时代”三个阶段，现已占据啤酒行业领先地位。 资料来源：公司官网，公司公告，金志国《一杯沧海：我与青岛啤酒》，东海证券研究所 （1）外延扩张时代（1996-2001年）：并购47家啤酒企业，完成全国产能布局 1996年6月，彭作义出任公司总经理，拉开青岛啤酒兼并扩张时代的序幕。至2001 年，青岛啤酒并购了47家啤酒企业，形成以青岛、山东为中心的全国性生产布局，在全国 17个省市拥有48家啤酒厂和3个麦芽厂，1996-2001年公司市占率从2.2%提升至11%。 （2）内涵整合时代（2001-2012年）：多维度改革，盈利能力明显改善 2001年8月，金志国出任公司总经理，针对市场、品牌、管理等方面进行多维度改革，青岛啤酒开始由兼并扩张转向系统整合转变。1）统一口味：2002年青岛啤酒与美国A-B公司结为战略联盟后，通过深入学习国际化的酿造标准和管理方法，解决各地口味一致性的问题。2）聚焦品牌：为提高青岛啤酒品牌辨别度，公司从2002年100多个子品牌整合至2006年的“1+3”品牌，即以青啤为主品牌，汉斯、山水、崂山为第二品牌。另外，规划经销商定位和价格体系，形成全国统一的价格。 3）管理变革：公司历经三次管理变革，2002年，公司成立信息管理总部，通过建立ERP系统和启动供应链管理平台工程项目，强化公司对渠道和终端的管控能力，提高运营效率；2005年成立区域性营销公司并替代原有事业部体制，青岛啤酒初步从生产型企业转变为市场型企业；2007年，公司成立营销中心和制造中心，进行产销分离，提高专业化运营水平。2001-2012年公司盈利能力明显改善，归母净利润CAGR为29.43%，明显高于营收CAGR的15.51%。 （3）产品结构升级时代（2012-至今）：中高端销量占比不断提升 在2013年啤酒行业产量见顶、进口啤酒、高端啤酒占比提升的背景下，公司依托业内唯一的生物发酵国家级重点实验室，不断推出高附加值产品，实现产品结构升级。2013年-2016年，公司相继推出鸿运当头、经典1903、全麦白啤、皮尔森等中高端产品；2020年和2022年公司推出“百年之旅”、“一世传奇”超高端产品，进一步拔高公司品牌。中高端销量占总销量的比例由2013年18.16%提升至2023年40.46%。 图22013年以来，青岛啤酒不断推出高附加值产品 资料来源：微信青岛啤酒官方