核心观点
青岛啤酒作为百年国啤龙头，高端化战略持续推进，在啤酒行业进入“量稳价增”时期后，凭借强大的品牌影响力、完善的中高端产品布局和优化的渠道体系，有望优先受益于行业升级趋势。
关键数据
- 人口结构：2023-2028年啤酒主力消费人群数量CAGR为-0.50%，主力消费人群数量平稳，预计啤酒行业销量维持稳定。
- 人均收入：人均收入保持增长，吨价具备持续上升基础，过去三年疫情压力测试下，多数龙头吨价CAGR高于CPI年均复合增速3pct以上。
- 价格带：6-10元价格带确定性较高，近年青岛啤酒经典、Super X、燕京U8等产品保持较高增速，受益扩容红利。
- 渠道：疫后非即饮渠道占比不断提升，以青岛啤酒为例，非即饮收入占比从2019年40%提升至2023年59%，罐化率有望加速提升。
- 品牌价值：2023年“青岛啤酒”品牌价值为2406.89亿元，位居食品饮料第三，啤酒行业第一。
- 产品结构：2023年中高端产品销量占总销量比例为40.46%，较2018年提升18.88pct。
- 盈利能力：2023年毛利率、净利率分别为38.66%、12.81%，ROE为16.12%。
- 成本结构：直接材料占比66.63%，其中包装物（玻璃、铝锭、瓦楞纸）占比最高达51.05%，其次为麦芽占15.17%。
- 产能利用率：2017年以来，公司产能利用率稳步提升，2023年为84.64%。
- 罐化率：2023年青岛啤酒罐化率约31%，对比美国、英国啤酒企业平均65%以上，仍有较大提升空间。
研究结论
- 高端化趋势不变：啤酒行业高端化趋势不变，升级潜力仍较充足，主要原因为人均可支配收入持续增长，居民健康意识提升，兼具购买中高端啤酒的能力和意愿。
- 中高端扩容潜力充足：我国中高端啤酒发展潜力充足，竞争逐步侧重于品牌，消费者需求逐步升级，注重品牌消费和个性化、定制化、口味多元化需求。
- 非即饮渠道占比提升：即饮场景受损，非即饮渠道占比预计持续提升，罐化率提升有望加速。
- 竞争优势：青岛啤酒品牌影响力强大，中高端产品布局完善，易拉罐成本领先，非即饮渠道竞争力强，关厂优化产能，数字化助力人效提升。
- 盈利预测：预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为48.48/53.85/59.40亿元，增速分别为13.59%/11.08%/10.30%，对应EPS为3.55/3.95/4.35元，对应当前股价PE分别为16.66/15.00/13.59。
- 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。
- 风险提示：产品结构升级不及预期、中高端市场竞争加剧、食品安全的影响。
