海外布局开始贡献业绩增量，多个新品种进入兑现阶段

2024年08月22日恒瑞医药(600276.SH) 海外布局开始贡献业绩增量，多个新品种进入兑现阶段 公司快报 证券研究报告化学制剂投资评级增持-A维持评级 6个月目标价55.09元股价(2024-08-21)42.31元 交易数据总市值(百万元) 269,895.59 流通市值(百万元) 269,895.59 总股本(百万股) 6,379.00 流通股本(百万股) 6,379.00 12个月价格区间 35.95/49.28元 事件：公司发布2024年中报，报告期内实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；实现归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；实现扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。 海外布局开始贡献业绩增量，未来多项海外授权合作的首付款、里程碑付款、销售提成等收入有望成为公司业绩增量的重要来源。得益于公司在报告期内将收到的MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，公司报告期内实现营业收入 136.01亿元，同比增长21.78%；若扣除1.6亿欧元对外许可首付款（按照1至7月平均汇率1欧元=7.7197元人民币计算约12.4亿元），则收入约123.6亿元，同比增长约11%。自2023年起公司已达成多项海外授权（详情见表1），包括： 1）2023年2月将EZH2抑制剂SHR2554许可给美国TreelineBiosciences公司； 2）2023年8月将TSLP单抗SHR-1905许可给美国OneBio公司； 3）2023年10月将TKI吡咯替尼许可给印度上市公司Dr.Reddy； 4）2023年10月将PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗联用治疗肝细胞癌适应症许可给美国ElevarTherapeutics公司； 5）2023年10月将PARP1抑制剂HRS-1167许可给德国默克公司，同时授予其Claudin18.2ADC新药SHR-A1904独家选择权； 6）2024年5月将GLP-1产品组合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729 许可给美国Hercules公司； 后续基于上述合作的首付款、里程碑付款、销售提成等收入有望成为公司业绩增量的重要来源。 后续多个创新药获批上市有望进一步强化创新药业务收入贡献。2024年上半年公司创新药收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长33%。目前公司已有约十余款1类新药获批上市，此外PCSK9单抗SHR-1209、JAK1抑制剂SHR0302、IL-17A单抗SHR-1314、NOV03滴眼液SHR8058、环孢素滴眼液SHR8028、法米替尼、HR20013等款产品已在NDA阶段，未来获批上市后有望进一步强化创新药业务收入贡献。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为 17.0%、14.7%、15.7%，净利润增速分别为36.1%、14.2%、15.9%， 恒瑞医药沪深300 25% 15% 5% -5% -15% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.3 6.2 20.0 绝对收益 0.2 -3.4 9.0 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强分析师 SAC执业证书编号：S1450523020002 liangq@essence.com.cn 相关报告创新药持续贡献业绩增量， 2024-04-19 多个新品种进入兑现阶段ADC管线进入数据密集披露 2023-10-26 阶段，创新药国际化进程加速创新药国际化进程加速，研 2023-08-20 发管线进入快速兑现期业绩迎来拐点，创新与国际 2023-04-23 化持续推进 第五批集采影响基本出清，2022-10-29 创新药集群放量值得期待 对应EPS分别为0.92元、1.05元、1.22元，对应PE分别为46.1倍、40.3倍、34.8倍；给予公司2024年PE60倍估值水平，对应6个月目标价为55.09元/股，维持增持-A的投资评级。 风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 21,275.3 22,819.8 26,699.7 30,619.7 35,431.5 净利润 3,906.3 4,302.4 5,857.5 6,690.7 7,756.5 每股收益(元) 0.61 0.67 0.92 1.05 1.22 每股净资产(元) 5.93 6.34 7.19 7.95 8.83 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 69.1 62.7 46.1 40.3 34.8 市净率(倍) 7.1 6.7 5.9 5.3 4.8 净利润率 18.4% 18.9% 21.9% 21.9% 21.9% 净资产收益率 10.3% 10.6% 12.8% 13.2% 13.8% 股息收益率 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% ROIC 23.7% 20.4% 30.4% 30.2% 34.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 表1：2023年以来恒瑞医药海外授权事件 时间事件 2023年2月 2023年8月 2023年10月 2023年10月 2023年10月 2024年5月 EZH2抑制剂SHR2554许可给美国TreelineBiosciences公司 与美国TREELINEBIOSCIENCES,INC.公司达成协议，将具有自主知识产权的抗肿瘤药品SHR2554（EZH2抑制剂）项目有偿许可给Treeline公司。协议签订10天内，Treeline公司将向恒瑞支付1100万美元的首付款。从SHR2554的首个适应症被FDA批准在美国上市开始至首个适应症在许可区域内除美国以外的某个国家首次进入医保，Treeline公司将按开发进展向恒瑞支付累计不超过4,500万美元的开发里程碑款。从SHR2554在许可区域启动商业销售开始，Treeline公司将根据实际年净销售额向恒瑞支付累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款。 TSLP单抗SHR-1905许可给美国OneBio公司（已被GSK收购） 公司与美国OneBio达成协议，将具有自主知识产权的1类新药SHR-1905注射液项目有偿许可给OneBio，OneBio将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化SHR-1905的独家权利。首付款和近期里程碑总计2500万美元，OneBio将向恒瑞支付累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款，此外OneBio将向恒瑞支付达到实际年净销售额两位数比例的销售提成。 TKI吡咯替尼许可给印度上市公司Dr.Reddy’s 将自主研发的人表皮生长因子1/2/4（HER1/HER2/HER4）靶向药物马来酸吡咯替尼片（以下简称“吡咯替尼”）在印度范围内开发及商业化的独家权利，有偿许可给印度上市公司Dr.Reddy's（瑞迪博士实验室），交易金额超1.5亿美元。 根据协议条款，恒瑞医药将收取300万美元的首付款，并有权收取最多1.525亿美元的销售里程碑款。在此基础上，恒瑞医药亦有权按许可产品在许可区域的年度净销售额计算收取达到两位数比例的销售提成 PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗联用治疗肝细胞癌适应症许可给美国ElevarTherapeutics公司 将卡瑞利珠单抗(商品名：艾瑞卡®)与Rivoceranib(国内上市产品名称为阿帕替尼，商品名：艾坦®)联合用于治疗肝细胞癌(“联合疗法”)在除大中华区和韩国以外全球范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给美国ElevarTherapeutics公司。根据协议条款，基于卡瑞利珠单抗在美国、日本和约定的欧洲国家分别首次获批上市及实际年净销售额情况，ElevarTherapeutics将在达到一定累计净销售额后向恒瑞支付累计6亿美元的销售里程碑款，并在超过一定累计净销售额后额外付款，另有实际年净销售额20.5%的销售提成。 PARP1抑制剂HRS-1167许可给德国默克公司，同时授予其Claudin18.2ADC新药SHR-A1904独家选择权 与德国默克达成PARP1抑制剂HRS-1167独家许可协议，同时授予默克Claudin-18.2抗体药物偶联物（ADC）SHR-A1904的独家选择权。恒瑞将获得1.6亿欧元的首付款，并且支持高至4000万欧元的技术转移费。如果默克选择行权获得SHR-A1904的独家权益，还将支付5000万欧元行权费。 HRS-1167：根据不同地区开发、获批上市情况，默克支付不超过1.25亿欧元研发里程碑；根据约定地区净销售额，支 付累计不超过4.65亿欧元销售里程碑金额；未来可获得双位数的销售提成 SHR-A1904：如默克行权，根据不同地区开发、获批上市情况，默克支付不超过1.1亿欧元研发里程碑；根据约定地区 净销售额，支付累计不超过4.65亿欧元销售里程碑金额；未来可获得双位数的销售提成 GLP-1产品组合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729许可给美国Hercules公司 将其3款GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Hercules公司。根据协议，Hercules公司将向恒瑞医药支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。作为对外许可交易对价一部分，恒瑞医药还将取得美国Hercules公司19.9%的股权。 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 21,275.3 22,819.8 26,699.7 30,619.7 35,431.5 成长性 减:营业成本 3,486.6 3,525.2 4,005.0 4,439.9 5,137.6 营业收入增长率 -17.9% 7.3% 17.0% 14.7% 15.7% 营业税费 190.4 219.3 256.5 294.2 340.4 营业利润增长率 -11.9% 19.4% 32.1% 13.8% 15.7% 销售费用 7,347.9 7,577.2 8,143.4 9,645.2 11,160.9 净利润增长率 -13.8% 10.1% 36.1% 14.2% 15.9% 管理费用 2,306.5 2,417.0 2,403.0 2,755.8 3,188.8 EBITDA增长率 -10.7% 15.4% 43.5% 12.8% 15.4% 研发费用 4,886.6 4,953.9 6,007.4 6,736.3 7,617.8 EBIT增长率 -12.5% 14.2% 50.6% 14.3% 16.8% 财务费用 -470.9 -478.4 -429.1 -459.4 -455.6 NOPLAT增长率 -19.4% 16.0% 37.1% 14.3% 16.8% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 34.7% -8.1% 15.2% 1.5% 4.3% 加:公允价值变动收益 76.5 -58.3 1.0 - - 净资产增长率 8.0% 6.8% 13.0% 10.3% 10.8% 投资和汇兑收益 387.4 -49.2 169.1 169.1 96.4 营业利润 4,112.0 4,909.9 6,483.5 7,376.9