服装为基、医美为翼，看好区域龙头全国化布局

从衣美到颜美，三业务协同构建泛时尚业务生态。公司以时尚女装起家，7大自有品牌差异化定位，中高端市场行业领先。2016年通过战投韩国著名医美企业DMG、收购米兰柏羽和晶肤医美布局高景气医美赛道，深耕西南，“1+N”布局，内生外延共同发展，成就区域性龙头。现在构建以服饰为基，医美为翼，联合绿色婴童三大主营业务协同发展生态。 “衣”“颜”渗透向上空间可观。①医美行业：终端格局优化、竞争重心转变持续演进。医美市场前景广阔，渗透提升趋势确定，聚焦机构端，经历14年起的繁荣增长、22年承压放缓、23年逐步复苏，从重入局到重格局，从高度分散到向头部集中，从低维竞争向追求品牌价值持续演进，未来口碑及品牌形象将成为机构运营的核心关注点，行业集中度提升、格局优化、机构领域或更加聚焦，强者恒强。②女装&婴童服饰行业：市场扩容伴随本土化、高端化演进。从市场增速看，服饰以线下为主商业模式受疫情扰动较大，到店及供应链承压，年初以来随客流恢复逐步回暖；从行业结构看，低集中格局分散且以大众市场为主，但近年来中高端化趋势明确，未来随消费升级&品质追求提升，中高端市场占比有望进一步提升。 医美业务亮点：内生外延双轮驱动，加速朗姿医美全国布局。 （1）内生发展：深耕西南，多维提升，夯基铸本。米兰柏羽、高一生、韩辰和晶肤分别定位高端、技术、轻医美多点连锁，形成立体发展格局。 公司深耕西南，通过“1+N”战略形成中心辐射形态迅速扩张医美板图，2017-2023年保持扩张节奏，整体分别新增3/1/3/6/9/2/8家，开店节奏行业内领先。此外公司单店稳步爬坡，精研技术创新，结合机构丰富经验与上游合作自有玻尿酸品牌芙妮薇，降本增效加速公司医美产业发展。 （2）外延拓展：体外孵化，相继并表。①拓展方式：先后设立七支并购资金，整体规模28.37亿元，通过基金的专业化收购和孵化医美标的，并择时纳入公司体内贡献医美业务增量，进一步打开业务天花板、增强市场竞争力。②体外孵化，陆续并表贡献营收：22年昆明韩辰并表，以12%+占比成为公司医美业态下第二大机构，成功验证公司“基金收购-体外培育-择时并表贡献业绩”战略的可行性及显著成效，武汉五洲、武汉韩辰已于23Q3并表，后随机构持续拓展&孵化，业务体量将进一步提升。 （3）竞争优势：集团化模式孕育多维竞争力。在医美终端竞争白热化阶段，高度分散格局下单一机构竞争力及品牌力建设能力有限，在资本涌入+合规出清+品牌价值驱动过渡时代，集团化优势逐渐显现，公司医美业务多品牌30余家机构规模，为集中采购议价降本、人才吸引及留存、连锁化下自有品牌&品牌力建设等提供坚实基础，培育起多维优势，在低门槛机构端建立起核心壁垒及竞争力。良性运营下内生机构持续爬坡，集团化实力加持下增强外延资本吸引力及收购谈判筹码，从区域化龙头到全国性布局，有望获取更多市场份额，实现品牌力、竞争力进一步提升，达成良性循环。 投资建议：年初至今三业务全面复苏提速，从衣美到颜美，公司已于高成长性的医美板块构建了一套相对成熟的管理和运营体系、明确的外延拓展和内生增长相结合的发展模式助力业务持续扩张，我们预计公司2024-2026年归母净利润3.3/3.9/4.5亿元，同比增长48.7%/17.7%/14.5%，截止8月21日收盘价，参考可比公司估值采用分部估值法给予公司25年服装业务（女装+绿色婴童）9X PE，医美业务3X PS，对应目标价23.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、财务风险、医疗事故及人员流失风险 财务数据和估值 1.公司概况：从衣美到颜美，三业务协同构建泛时尚业务生态 公司业务覆盖高端女装、医疗美容、婴童领域。时尚女装板块主攻中高端市场，公司运营有朗姿、莱茵、子苞米、莫佐等多个高端女装品牌，23年H1全线女装业务店铺591家，“五大卖场”理念促进精细化运营；医疗美容板块“内生+外延”加速拓展，内生多次层次构建“米兰柏羽”、“韩辰“、“晶肤医美”、“高一生”等医美机构品牌，在成都、西安初步形成区域性医美业务优势，辐射华南、华中等地，并通过多支并购基金助力外延发展，全国布局版图初现；绿色婴童板块控股韩国童装公司阿卡邦，旗下拥有ETTOI爱多娃、Putto、Designskin等多个自有品牌，截至2023年H1拥有全线婴童业务店铺535家。 1.1.发展历程：始于高端女装，逐步拓展女装、医美、婴童协同发展格局 多元化布局，三业务构建泛时尚业务生态圈。朗姿品牌创立于2000年，初期阶段主要从事中高端女装的设计、生产和销售；2006年朗姿股份有限公司成立，并于2011年登陆深交所，成为A股首家女装上市公司；2014年收购韩国童装品牌“阿卡邦”，进军婴童板块； 围绕核心女性消费群体的时尚需求趋势，2016年投资韩国医美集团DMG，相继收购“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”等品牌，医美业务品牌矩阵和国际化协同效应逐渐形成； 2020年起，公司陆续设立多家医美产业基金，推动高质量医美机构的外部孵化和并购。目前公司已形成以时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务为主的多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。 图1：朗姿股份发展历程 1.2.股权结构：股权集中稳定，三期持股计划实现长期激励 公司股权集中，三期持股计划接力绑定员工利益。截至2024年3月31日，公司实际控制人申东日、申金花，持股比例分别为47.82%、6.76%，二者与烜鼎七号、烜鼎六号基金作为一致行动人，合计持股56.58%；第三期员工持股计划持股占比2.13%，绑定员工利益，持续激励。公司上市至今分别于2014、2016及2021年实施三期员工持股计划，参与员工数量分别不超过130人/200人/15人，核心覆盖公司高管及核心骨干，以长期、有效的激励约束机制绑定员工利益。 图2：股权结构（截至2024年3月31日） 1.3.管理团队：从业经验丰富，赋能公司持续向上发展 公司管理层综合能力强，可带领公司实现长足发展。创始人申东日为北京市顺义区人大常委会委员，现任朗姿股份有限公司董事长，兼任朗姿服饰、卓可服装、北京莱茵和朗姿医疗董事长，朗姿韩亚资管、阿卡邦董事，朗姿国际总经理、执行董事、法人。公司核心管理层或具备多年服装零售消费行业从业经验，或具有法务背景、财务背景，综合能力较强，其理论基础和实践经验将带领公司有效制定公司战略取得长足发展。 图3：管理层信息 1.4.财务情况：收入利润增长良好，医美业务稳步提升 营业收入保持稳健增长，各业务增长势头强劲。从营业收入具体来看，2020-2024第一季度营收分别为28.8/36.65/38.78/51.45/14亿元，同增-4.4%/+27.4%/+5.81%/+32.67%/+11.42%，整体营收呈稳定增长态势。 图4：2019-2024Q1营收及增速 （1）分业务看，三大业务均实现快速复苏，医美业务赶超势头明显。公司三大业务女装/医美/绿色婴童2023年分别实现营收19.84亿元/21.27亿元/9.75亿元，营收占比分别为38.56%/41.33%/18.96%。三大业务均实现超10%同比增长，其中，医美业务同比增长51.27%，女装业务同比增长29.27%，绿色婴童业务同比增长11.13%，医美业务已超过女装成为公司第一大营收贡献业务。 图5：2019-2023分业务营收情况（单位：亿元） 图6：2019-2023分业务营收增速 （2）分地区看，西南、华北地区系公司收入主要来源，中南地区增速明显。公司营收主要来自西南、华北和国外地区，23年营收来源地占总收入比分别为26.69%/20.46%/18.98%，贡献超65%。 图7：2023年分地域营收占比 医美业务毛利逐步提升，仍具备上升空间。公司三大业务女装/医美/绿色婴童2023年毛利率分别为60.17%/53.15%/60.66%，同比-4.39pct/+7.29pct/+0.24pct，医美毛利率提升或系高毛利自营产品营收占比提升。结合2020-2023年总体毛利率呈现上升趋势，我们认为，随着公司持续进行业务调整与优化，女装、绿色婴童业务稳中有进，医美业务公司门店爬坡，合作自营产品，降本增效，毛利率逐渐回升，未来毛利率预计仍存在持续向上的空间。 图8：2019-2023毛利率 图9：2019-2023分业务毛利率 整体费用控制良好，销售费用保持较高水平。公司大力拥抱线上业务，加码线上渠道建设的同时控制整体销售费率。具体来看，2024年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为40.05%/8.13%/1.97%/1.32%，各项费用同比变化分别-1.11pct/+0.02pct/+0.11pct/-0.34pct，整体费用控制良好。 图10：2019-2024Q1费用率 2.行业概况：“衣”“颜”渗透向上空间可观 2.1.医美行业：终端格局优化，竞争重心转变持续演进 医美市场前景广阔，渗透提升趋势确定。在经济持续发展、人均可支配收入提升、求美意识增强背景下，医美凭借更快速、更立竿见影的效果逐渐被越来越多消费者认知、接受、选择消费并高频复购，市场规模迅速提升，根据弗若斯特沙利文数据，中国医美市场规模已从2017年的993亿元增长到2021年的1891亿元，CAGR17.5%，远超同期全球医美市场规模3.0%的复合增速。尽管近年来受疫情影响产业链有所承压，需求提升、终端拓店放缓扰动行业增速，但我们也同样看到产品端再生、重组胶原等新品类相继出现共促行业扩容。基于国内与韩国、美国等成熟市场人均医美治疗次数、渗透率的较大差异，以及对未来经济向好、人均可支配收入&中产比例提升的信心，我们认为前期行业承压多为阶段性，且年初以来随客流复苏拉动正逐渐恢复，后续随机构盈利改善有望进入供需两旺阶段，长期渗透提升逻辑不改，市场成长空间依旧广阔。 图11：中国医美市场规模持续提升（十亿元） 图12：2019年国内医美渗透率仅为3.6% 1、复盘：14年起增长提速，22年承压放缓，从重入局到重格局。 从高速爬坡到阶段性存量时代。医美行业需求迅速升温带动产业链繁荣，2014年起终端机构进入争相开店拓店阶段，2014-2021年新成立机构年均增速高达50%左右。然而22年受到疫情反复影响，客流下滑影响门店经营状态不稳定普遍承压扰动从业信心，致使新进入者数量下降、现有机构拓店节奏放缓，根据企查查数据，22年新成立医美公司同比增速仅为6%，为近十年来最低，潜在进入者审慎观望。 图13：2014年起机构端持续扩容，2022年增速放缓 从高度分散到逐步向头部集中。①从行业结构看：基于机构端进入门槛较低加之轻医美业态热度兴起小微机构迅速起量，据企查查划分筛选，国内小型及微型机构在每年新增机构中占比90%以上，绝对数量领先成为业内主要参与者，与此同时，过去以其为代表的市场参与者激增，带来低集中、鱼龙混杂的竞争格局；然而近年来，一方面随行业监管力度加强+疫情持续出清不合规、尾部机构，一方面机构经营意识增强+口碑积累竞争力提升+资本涌入助力等，致使行业进一步向头部集中。②从拓店增速看：近年来同样出现结构性趋势变化，小型/微型机构或基于规模限制抗风险能力较弱等原因开店速度大幅放缓，22年分别增长-16.7%/8.1%；与之相对2020-2022三年间，大型及中型机构在相对低基数下同比增速逐年提升，机构增速表现开始出现扭转分化。我们认为未来随客流持续恢复、购买力增加+龙头盈利能力稳健提升积累收并购资金，或将从高度分散逐步走向终端整合时代，长期市场格局或进一步向龙头集中，强者恒强。 图14：以22年为例新成立机构中以小微型为主 图15：2010-2022年间中大型机构新设增速提升 2、现状：23年初以来客流恢复拉动机构步入复苏。年初以来医美复苏持续推进：①从拓店维度看：机构端随客流复苏经营信心增强拓店节奏有所恢复，根据企查查数据（以经营范围涵盖医疗美容筛选），截止目前新开公司/机构数已超22全年；②从业绩维度看：朗姿、美丽田园等终