公司事件点评报告：行业需求疲软，业绩不及预期

证 券 研2024年08月22日 究 报行业需求疲软，业绩不及预期 告—张裕A（000869.SZ）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 2024年8月21日，张裕A发布2024年中报。 投资要点 基本数据 2024-08-21 ▌业绩不及预期，收入利润双承压 当前股价（元） 21.25 行业需求下行，业绩表现承压。2024H1总营收15.22亿元 总市值（亿元） 147 （同减22.60%），归母净利润2.21亿元（同减39.17%）， 总股本（百万股） 692 扣非净利润1.95亿元（同减39.91%）。2024Q2总营收7.11 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 455 日均成交额（百万元） 20.03-31.37 45.31 市场表现 (%)张裕A沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《张裕A（000869）：利润有所承压，期待边际改善》2024-04-262、《张裕A（000869）：业绩超预期，高端化发力显成效》2024-04-12 3、《张裕A（000869）：业绩符合预期，利润承压明显》2023-10-28 相关研究 公司研究 亿元（同减14.82%），归母净利润0.62亿元（同减28.30%），扣非净利润0.41亿元（同减28.65%）。产品结构提升，费投力度加大。2024H1毛利率/净利率分别为60.87%/14.58%，分别同比+1.82/-3.25pcts；2024Q2毛利率 /净利率分别为62.79%/8.66%，分别同比+3.34/-1.82pcts，毛利率提高主要系公司高端化措施取得成效。2024H1销售/管理费用率分别为25.74%/8.73%，同比+2.71/+2.19pcts；2024Q2分别同比+5.03/+2.08pcts，公司加大圈层营销与宴会营销，销售费用率同比提高。现金流环比向好，Q2销售回款表现较好。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为2.04/2.69亿元，同比-61.38%/+38.53%；销售回款分别为 18.66/9.82亿元，同比-9.62%/+16.05%。截至2024H1末，合同负债1.38亿元（环比减少0.21亿元）。 ▌毛利率有效提升，持续推进高端化建设 分产品来看，2024H1葡萄酒/白兰地营收分别为11.05/3.56亿元，分别同比-19.42%/-33.36%；毛利率分别为60.83%/60.24%，分别同比+2.05/+1.60pcts。公司持续推进产品高端化建设，着力龙谕、可雅和解百纳等重点产品，产品结构有效提升。量价拆分来看，2024H1葡萄酒/白兰地销量分别为2.60/0.91万吨，分别同比-12.66%/-29.92%；吨价分别为4.25/3.90万元/吨，分别同比-7.74%/-4.91%。下半年公司将抓好发展高毛利产品、限制低毛利产品、控制滞销产品，集中资源打造重点产品。 ▌聚焦核心市场，期待营销队伍焕新 分渠道来看，2024H1经销/直销渠道营收分别为12.64/2.58亿元，分别同比-26.12%/+0.97%，分别占总收入83.05%/16.95%，直销渠道保持稳定。分区域来看，2024H1 境内/境外营收分别为12.77/2.45亿元，分别同比-24.31%/-12.26%，分别占总收入83.92%/16.08%，毛利率分别同比 +1.11pcts/+9.63pcts，境外市场毛利率提升明显。截至2024H1，公司拥有经销商5206家，较2023年年末增加147家。下半年公司将进一步整顿营销团队，加大圈层和宴席推广力度，聚焦核心市场与渠道。 ▌盈利预测 我们看好公司激励计划激活组织活力，利用圈层营销提高高端产品占比，整体战略思路清晰，各事业部多点发力。短期受葡萄酒行业整体需求疲软影响，根据中报，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为0.50/0.61/0.73（前值为0.84/0.94/1.05）元，当前股价对应PE分别为42/35/29倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 经济下行风险，竞争加剧风险，高端产品推广不及预期，股权激励进展低于预期风险等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 4,385 3,477 4,000 4,477 增长率（%） 11.9% -20.7% 15.0% 11.9% 归母净利润（百万元） 532 347 425 508 增长率（%） 24.2% -34.7% 22.3% 19.6% 摊薄每股收益（元） 0.77 0.50 0.61 0.73 ROE（%） 4.8% 3.1% 3.8% 4.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 4,385 3,477 4,000 4,477 现金及现金等价物 2,218 3,383 3,720 4,114 营业成本 1,787 1,377 1,582 1,765 应收款 455 343 373 392 营业税金及附加 350 285 320 358 存货 2,765 2,277 2,449 2,560 销售费用 1,240 1,099 1,240 1,365 其他流动资产 558 452 500 537 管理费用 304 299 328 345 流动资产合计 5,996 6,455 7,042 7,603 财务费用 11 -76 -84 -94 非流动资产: 研发费用 17 14 16 18 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 1,572 1,336 1,500 1,633 固定资产 5,795 5,411 5,051 4,714 资产减值损失 -14 0 0 0 在建工程 3 1 1 0 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 543 515 488 463 投资收益 24 -3 -3 -3 长期股权投资 38 38 38 38 营业利润 739 503 615 735 其他非流动资产 961 961 961 961 加:营业外收入 12 6 5 4 非流动资产合计 7,340 6,927 6,539 6,176 减:营业外支出 3 3 2 1 资产总计 13,336 13,382 13,580 13,779 利润总额 747 506 618 738 流动负债: 所得税费用 221 156 190 227 短期借款 365 385 400 410 净利润 526 350 428 511 应付账款、票据 473 410 443 465 少数股东损益 -6 2 3 3 其他流动负债 1,139 1,139 1,139 1,139 归母净利润 532 347 425 508 流动负债合计 2,153 2,077 2,136 2,174 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 11.9% -20.7% 15.0% 11.9% 归母净利润增长率 24.2% -34.7% 22.3% 19.6% 盈利能力毛利率 59.2% 60.4% 60.4% 60.6% 四项费用/营收 35.9% 38.4% 37.5% 36.5% 净利率 12.0% 10.1% 10.7% 11.4% ROE 4.8% 3.1% 3.8% 4.5% 偿债能力资产负债率 17.6% 17.1% 17.3% 17.4% 净利润 526 350 428 511 营运能力 少数股东权益 -6 2 3 3 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 折旧摊销 334 413 386 361 应收账款周转率 9.6 10.1 10.7 11.4 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 0.6 0.7 0.8 0.8 营运资金变动 319 610 -206 -139 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 1173 1375 611 737 EPS 0.77 0.50 0.61 0.73 投资活动现金净流量 -323 386 361 337 P/E 27.6 42.3 34.6 28.9 筹资活动现金净流量 315 -208 -273 -341 P/S 3.4 4.2 3.7 3.3 现金流量净额 1,165 1,554 699 732 P/B 1.4 1.3 1.3 1.3 非流动负债:长期借款 67 82 92 97 其他非流动负债 126 126 126 126 非流动负债合计 193 208 218 223 负债合计 2,346 2,285 2,353 2,397 所有者权益股本 692 692 692 692 股东权益 10,991 11,097 11,227 11,382 负债和所有者权益 13,336 13,382 13,580 13,779 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立