境内业务高基数下增长放缓，上调开店指引

浦银国际研究 公司研究|消费行业 华住集团（1179.HK/HTHT.US）：境内业务高基数下增长放缓，上调开店指引 2Q24在高基数下达成收入指引上沿：尽管面对高基数影响，华住集团2Q24仍达成了公司的收入增长指引的上沿（营收同比增长7%-11%）。2Q24集团营收为人民币61.5亿元，同比增长11.2%，不包括境外业务（LegacyDH）营收同比增长11.1%。2Q24经调整归母净利润实现12.5亿元，同比增长16.9%。 境内经营指标有所转弱，但好于市场：华住集团2Q24境内业务 （Legacy-Huazhu）RevPAR为244元，同比下降2%。其中，ADR同比下降3%，主要是由于上年爆发式出行以及酒店行业供给不足拉高了基数，而公司OCC同比提升0.7ppt，抵消了部分ADR下降的负面影响。管理层表示，今年7-8月在市场RevPAR下降10%的情况下，华住RevPAR同比仅下降中个位数，跑赢市场。我们认为，在高基数、恶劣天气和宏观环境不振的情况下，酒店行业2024年RevPAR同比下降的趋势较难逆转，但华住下降幅度将好于同业。 运营效率提升助力利润率增长：2Q24集团的租金、折旧摊销以及消耗品成本占收入的比例同比下降，带动集团毛利率同比提升2.3ppt。 桑若楠，CFA 浦银国际 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 林闻嘉 公司研究 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 2024年8月21日 华住集团(1179.HK) 目标价（港元）28.0 潜在升幅/降幅+26.7% 目前股价（港元）22.1 52周内股价区间（港元）20.8-36.0 总市值（百万港元）70,449 近3月日均成交额(百万港元)52.9 注：截至2024年8月21日收盘价 市场预期区间 HKD30.3 尽管因规模扩张造成经营费用率同比提升，集团的经调整EBITDA率仍同比扩张1.2ppt。我们认为，优异的运营效率也将带动公司2024 年的利润率扩张。 HKD22.1HKD28.0 HKD42.0 上调开店指引，3Q24收入指引增速放缓：华住集团在2Q24期内达成一万家门店的战略目标，境内门店数量达到10,150家。其中新开567家，关闭101家。我们认为，尽管3Q24的RevPar和收入的基数更高，在更加迅速的开店指引下，收入指引可以较好地完成。 维持“买入”评级，下调目标价：我们适当下调了华住2024E-2026E的盈利预测。考虑到华住集团优于市场的的运营能力，以及上调开店规模指引，我们基于11x2025EEV/EBITDA对华住进行估值，并调整港股目标价至28.0港元，美股目标价至35.4美元。 投资风险：1）下沉市场需求弱于预期；2）中档酒店市场竞争加剧； 3）出行需求放缓。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 华住集团（1179.HK/HTHT.US） 华住集团（HTHT.US） 目标价（美元）35.4 潜在升幅/降幅27.8% 目前股价（美元）27.7 52周内股价区间（美元）27.0-45.1 总市值（百万美元）8,820 近3月日均成交额（百万美元）58.5 注：截至2024年8月20日收盘价 市场预期区间 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E USD27.7USD35.4 营业收入 13,862 21,882 23,868 25,807 27,811 图表1：盈利预测和财务指标 USD33.1 USD60.0 同比变动（%） 8.4% 57.9% 9.1% 8.1% 7.8% 股东应占净利 -1,821 4,085 3,908 4,489 5,002 同比变动（%）291.6% n.m. -4.3% 14.9% 11.4% SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 PE(x)-A股 n.m. 15.7 16.8 14.7 13.2 PE(x)-H股 n.m. 16.1 17.3 15.0 13.5 ROE(%) -18.4% 38.8% 29.0% 26.7% 23.6% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-华住集团 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,862 21,882 23,868 25,807 27,811 净利润 -1,849 4,131 3,958 4,543 5,061 同比 8.4% 57.9% 9.1% 8.1% 7.8% 股权激励 87 143 0 0 0 固定资产折旧 1,513 1,448 906 942 979 营业成本 -12,260 -14,341 -15,095 -16,066 -17,211 减值 491 516 0 0 0 毛利润 1,602 7,541 8,773 9,742 10,600 权益损失 85 72 14 14 14 毛利率 11.6% 34.5% 36.8% 37.7% 38.1% 外汇损益 341 -119 100 100 100 投资损益 321 -806 0 0 0 销售费用 -613 -1,072 -1,193 -1,295 -1,403 融资租赁利息 16 0 21 -52 -158 管理费用 -1,675 -2,086 -2,372 -2,550 -2,734 应收款项 -621 296 -226 -80 -82 其他经营费用 -157 -69 -129 -131 -133 存货的减少 20 0 -9 -4 -5 经营利润 -843 4,314 5,078 5,766 6,330 应付款项 529 2,111 -1,777 -147 -137 经营利润率 -6.1% 19.7% 21.3% 22.3% 22.8% 其他 630 -118 -184 -700 -700 经营活动产生的现金流量净额 1,563 7,674 2,803 4,617 5,071 财务费用 -322 -137 -21 52 158 其他营业收入 549 404 239 258 278 资本开支 -1,049 -901 -700 -700 -700 其他 -990 768 0 0 0 投资支付现金和收益 541 -537 1,095 -214 -214 利润总额 -1,606 5,349 5,296 6,076 6,766 贷款所得现金 37 -89 34 0 0 其他 -51 50 0 0 0 所得税 -207 -1,204 -1,324 -1,519 -1,692 投资活动产生的现金流量净额 -522 -1,477 429 -914 -914 所得税率 -12.9% 22.5% 25.0% 25.0% 25.0% 权益法损失 -36 -14 -14 -14 -14 发行股票所得款项 -248 1,125 -1,030 0 0 借款 2,721 -4,677 65 52 158 净利润 -1,849 4,131 3,958 4,543 5,061 分配股利、利润或偿付利息支付的现 416 0 434 374 417 减：少数股东损益 -28 46 50 54 58 发行债券所得款项 -3,406 0 0 0 0 归母净利润 -1,821 4,085 3,908 4,489 5,002 其他 -877 -168 -868 -748 -834 归母净利率 -13.1% 18.7% 16.4% 17.4% 18.0% 筹资活动产生的现金流量净额 -1,394 -3,720 -1,399 -322 -259 同比 291.6% n.m. -4.3% 14.9% 11.4% 现金及现金等价物净增加额 -353 2,477 1,833 3,380 3,898 期初现金及现金等价物余额 5,141 5,086 7,710 9,443 12,724 外汇损益 297 164 -100 -100 -100 权益法损失 0 -17 0 0 0 期末现金及现金等价物余额 5,085 7,710 9,443 12,724 16,522 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 5,086 7,710 9,443 12,724 16,522 每股数据(人民币) 短期投资 1,788 2,189 1,100 1,100 1,100 摊薄每股收益 -0.59 1.27 1.18 1.36 1.51 贸易及应收款项 1,113 755 981 1,061 1,143 每股销售额 4.46 6.80 7.22 7.81 8.42 营收贷款 134 184 150 150 150 每股股息（ADS） 0.00 6.60 9.46 8.15 9.08 其他应收账款 178 210 250 250 250 同比变动 存货 70 59 68 72 77 收入 8.4% 57.9% 9.1% 8.1% 7.8% 第三方贷款 809 949 900 900 900 经营溢利 2.6% n.m. 17.7% 13.5% 9.8% 流动资产合计 9,178 12,056 12,892 16,256 20,142 归母净利润 291.6% n.m. -4.3% 14.9% 11.4% 物业、厂房及设备 6,784 6,097 5,821 5,510 5,162 费用与利润率 无形资产 5,278 5,280 5,350 5,419 5,488 毛利率 11.6% 34.5% 36.8% 37.7% 38.1% 使用权资产 28,970 25,658 25,358 25,058 24,758 经营利润率 -6.1% 19.7% 21.3% 22.3% 22.8% 融资租赁 2,047 2,171 2,000 2,000 2,000 归母净利率 -13.1% 18.7% 16.4% 17.4% 18.0% 土地使用权 199 181 181 181 181 回报率 长期投资 1,945 2,564 2,500 2,500 2,500 平均股本回报率 -18.4% 38.8% 29.0% 26.7% 23.6% 商誉 5,195 5,318 5,318 5,318 5,318 平均资产回报率 -2.9% 6.5% 6.1% 6.9% 7.3% 营收贷款 124 163 163 163 163 资产效率 递延税资产 1,093 1,043 1,043 1,043 1,043 应收账款周转天数 21.5 15.6 15.0 15.0 15.0 持有待售资产 0 2,313 2,313 2,313 2,313 库存周转天数 2.4 1.6 1.6 1.6 1.6 其他非流动资产 694 688 688 688 688 应付账款周转天数 31.8 27.9 20.0 20.0 20.0 非流动资产合计 52,329 51,476 50,735 50,193 49,614 财务杠杆 贸易及应付款项 1,171 1,019 827 880 943 流动比率(x) 0.7 0.7 1.1 1.4 1.7 短期借款 3,288 4,049 400 400 400 速动比率(x) 0.7 0.7 1.1 1.3 1.7 应付工资 657 1,067 900 900 900 现金比率(x) 0.4 0.4 0.8 1.1 1.4 租赁负债 1