专业运动板块表现亮眼，下半年专注高质量增长

买入（维持） 专业运动板块表现亮眼，下半年专注高质量增长 公司研究|中报点评特步国际01368.HK 股价（2024年08月21日）5港元 52周最高价/最低价8.06/3.55港元 目标价格6.67港元 总股本/流通H股（万股）264,452/264,452 H股市值（百万港币）13,223 公司发布24H1中报，实现营业收入72.03亿，同比增长10.4%，实现归母净利润 7.5亿，同比增长13%。中期拟现金分红3.78亿，分红率为50.3%。 主品牌稳健，专业运动板块表现亮眼。1）大众运动（主品牌）：24H1收入同比增长6.6%，其中电商渠道实现20%的收入增长，占主品牌收入超过30%；此外，我 们预计儿童品类的增速也较快。24H1主品牌门店数量为6,578家，相较年初仅净开 7家。2）专业运动：24H1收入同比高增长72.2%，同时实现3,180万元的净利 润。3）时尚运动：24H1收入同比增长9.7%，低于预期，其中中国内地收入快速增长85.7%，海外业务表现较差影响整体增速，24H1经营利润率为-12.1%，去年同期为-8.9%，亏损同比进一步扩大。 毛利率同比明显提升，整体盈利能力微增。1）毛利率：24H1毛利率同比增长 3.1pct至46%，拆分来看，大众运动、时尚运动和专业运动分别同比增长0.8、 11.4和14.8pct，其中大众运动提升源于相对批发更高毛利率的电商业务占比增加，同时电商业务自身的毛利率也在提升；时尚运动毛利率提升主要来自DTC占比提高；专业运动毛利率提升主要源于收购合资公司全部权益，使得集团取得全额毛利润。2）费用率：24H1的销售和管理费用率分别同比增长0.3和1.4pct，其中管理费用率增加较多主要受到业务扩充，以及收购合资公司的权益推动。3）由于期间费用率和实际所得税率等提升，24H1归母净利率同比增长0.2pct至10.4%。 盈利预测与投资建议 面临不确定的消费环境，公司预计在下半年将更加注重费用的控制和库存的管理，努力使各品牌都处于健康水平，我们预计：1）大众运动：在电商和儿童品类的带动下，预计24H2实现正增长；2）专业运动：充分受益于高端细分运动赛道的景气度，24H2高增长势头有望延续，我们预计全年增速有望超过50%；3）时尚运动：公司5月公布战略性出售旗下的K-SWISS和帕拉丁品牌，消除KP亏损对于公司盈利和现金流的持续影响，从而集中资源发展高利润品牌和跑步主业。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 6.38 3.09 -13.19 -34.45 相对表现% 4.76 3.24 -3.67 -33.13 恒生指数% 1.62 -0.15 -9.52 -1.32 报告发布日期2024年08月21日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 根据半年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为0.47、0.55和 0.62元（原0.45、0.52和0.61元），参考可比公司，给予公司2024年13倍PE估值，对应目标价6.67元（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，品牌剥离进度低于预期等 业绩符合预期，索康尼首年盈利形成第二增长曲线 收购索康尼相关资产，主品牌双十一表现不及预期 Q3流水增长符合预期，关注双十一库存去化情况 2024-03-20 2023-12-24 2023-10-21 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,930 14,346 15,022 15,614 17,109 同比增长(%) 29.1% 10.9% 4.7% 3.9% 9.6% 营业利润(百万元) 1,464 1,580 1,895 2,234 2,509 同比增长(%) 4.9% 7.9% 19.9% 17.9% 12.3% 归属母公司净利润(百万元) 922 1,030 1,256 1,452 1,637 同比增长(%) 1.5% 11.8% 21.9% 15.6% 12.8% 每股收益（元） 0.35 0.39 0.47 0.55 0.62 毛利率(%) 40.9% 42.2% 43.9% 43.8% 44.1% 净利率(%) 7.1% 7.2% 8.4% 9.3% 9.6% 净资产收益率(%) 11.2% 11.6% 13.2% 14.2% 14.8% 市盈率（倍） 13.2 11.8 9.7 8.3 7.4 市净率（倍） 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据半年报，我们调整盈利预测（下调了收入和费用率，上调了毛利率），预计2024-2026年每股收益分别为0.47、0.55和0.62元（原0.45、0.52和0.61元），参考可比公司，给予公司2024年13倍PE估值，对应目标价6.67元（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年8月21日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 安踏 2020.HK 61.8 3.6 4.6 4.9 5.6 17 13 13 11 申洲国际 2313.HK 57.3 3.0 3.7 4.3 4.8 19 16 13 12 牧高笛 603908.SH 19.4 1.1 1.4 1.6 1.8 17 14 12 11 361度 1361.HK 3.3 0.5 0.5 0.6 0.7 7 6 5 5 NIKE NKEUSEQUITY 83.6 4.0 3.1 3.6 4.0 21 27 23 21 宝胜国际 3813.HK 0.6 0.1 0.1 0.1 0.1 7 6 5 4 LULULEMON LULUUSEQUITY 260.6 12.8 14.1 15.5 17.1 20 18 17 15 李宁 2331.HK 12.7 1.2 1.3 1.4 1.6 10 10 9 8 调整后平均 13 12 10 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：耐克和露露柠檬为美元，其他为人民币 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，品牌剥离进度低于预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 4,467 4,163 7,448 7,744 8,491 营业收入 12,930 14,346 15,022 15,614 17,109 存货 2,287 1,794 976 1,189 1,433 营业成本 (7,639) (8,296) (8,425) (8,780) (9,570) 应收账款 3,809 4,518 4,202 4,862 5,070 毛利 5,292 6,050 6,596 6,834 7,539 预付款项 1,371 1,112 1,772 1,917 2,126 销售费用 (2,690) (3,369) (3,455) (3,404) (3,696) 其他 404 457 444 493 533 管理费用 (1,454) (1,540) (1,652) (1,639) (1,805) 流动资产合计 12,338 12,044 14,842 16,204 17,654 其他收入 317 439 405 443 470 固定资产 1,368 1,592 1,862 2,124 2,401 营业利润 1,464 1,580 1,895 2,234 2,509 有使用权资产 686 818 818 818 818 财务成本净额 (91) (145) (143) (208) (222) 无形资产 723 723 714 704 694 应占联营公司损益 (12) 15 15 15 15 商誉 830 842 842 842 842 除税前溢利 1,361 1,449 1,766 2,041 2,301 其他 549 1,306 1,352 1,351 1,353 所得税 (449) (416) (507) (586) (661) 非流动资产合计 4,155 5,281 5,587 5,838 6,108 净利润(含少数股东权益) 912 1,033 1,259 1,455 1,640 资产总计 16,494 17,325 20,429 22,042 23,761 净利润(不含少数股东权益) 922 1,030 1,256 1,452 1,637 短期借款 2,231 954 3,409 3,971 4,354 少数股东损益 (9) 3 3 3 3 应付账款 2,772 2,531 2,969 2,747 3,517 其他综合收益 (111) 8 71 0 0 租赁负债 108 144 130 130 130 综合收益总额 802 1,041 1,330 1,455 1,640 应付税项 108 557 557 557 557 综合收益总额(母公司) 811 1,038 1,327 1,452 1,637 其他 1,426 1,666 1,236 1,780 1,525 综合收益总额(少数股东) (9) 3 3 3 3 流动负债合计 6,645 5,851 8,301 9,185 10,083 每股收益 0.35 0.39 0.47 0.55 0.62 递延所得税负债 310 243 243 243 243 长期借款 193 1,691 1,691 1,691 1,691 主要财务比率 其他 1,039 617 631 631 631 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 1,542 2,552 2,566 2,566 2,566 成长能力 负债合计 8,187 8,402 10,867 11,751 12,648 营业收入 29.1% 10.9% 4.7% 3.9% 9.6% 股本 23 23 23 23 23 营业利润 4.9% 7.9% 19.9% 17.9% 12.3% 储备 8,221 8,839 9,476 10,202 11,020 归属于母公司净利润 1.5% 11.8% 21.9% 15.6% 12.8% 少数股东权益 63 61 64 67 70 获利能力 股东权益合计 8,307 8,923 9,563 10,292 11,113 毛利率 40.9% 42.2% 43.9% 43.8% 44.1% 负债和股东权益总计 16,494 17,325 20,429 22,042 23,761 净利率 7.1% 7.2% 8.4% 9.3% 9.6% ROE 11.2% 11.6% 13.2% 14.2% 14.8% 现金流量表偿债能力单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资产负债率 49.6% 48.5% 53.2% 53.3% 53.2% 归母净利润 921.7 1,030.0 1,255.7 1,451.9 1,637.3 流动比率 1.86 2.06 1.79 1.76