资产转让使得投资收益增加，24Q2归母净利润大幅增长

营业收入小幅下降，归母净利润大幅增长。2024H1，公司实现营收858.28亿元（-3.22%），归母净利润67.16亿元（+127.35%），扣非归母净利润21.84亿元（-18.83%）。公司营业收入同比下降的原因主要在于一是煤炭板块收入同比下降，二是售电单价同比下降。公司归母净利润实现增长的主要原因在于：一是公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加，2024H1公司非流动性资产处置损益46.07亿元； 二是公司联营企业投资收益增加。公司扣非归母净利润下降主要系资产减值损失和信用减值损失增加，其中资产减值损失-8.42亿元，信用减值损失-4.90亿元。 电改推进火电盈利模式重塑，未来盈利有望趋稳。国家政策持续推进深化电力体制改革，加快构建新型电力系统，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；同时，预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平。 新能源建设持续推进，项目资源储备较为充足。2024H1，公司新增新能源装机177.03万千瓦，其中风电23万千瓦，光伏154.03万千瓦；获取新能源资源量842.47万千瓦，完成核准或备案新能源容量669.71万千瓦，其中风电97.4万千瓦，光伏572.31万千瓦；截至2024年6月，公司在建风电、光伏项目装机容量分别为225.00、683.17万千瓦。公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；煤价上涨； 来水情况较差；行业政策变化。 投资建议：由于2024年资产处置收益增加，上调2024年盈利预测，同时由于电价下降，下调2025-2026年盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为95.59/93.08/99.76亿元（2024-2026年原预测值分别为89.56/102.31/113.11亿元），分别同比增长70.4%/-2.6%/7.2%； EPS分别为0.54/0.52/0.56元，当前股价对应PE为10.2/10.5/9.8x。 给予2024年公司11-12倍PE，对应合理市值为1052-1147亿元，对应5.90-6.43元/股合理价值，较当前股价有8%-18%的溢价。维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入小幅下降，归母净利润大幅增长。2024H1，公司实现营收858.28亿元（-3.22%），归母净利润67.16亿元（+127.35%），扣非归母净利润21.84亿元（-18.83%）。其中，第二季度单季营收402.73亿元（-6.38%），归母净利润49.32亿元（+143.77%）。公司营业收入同比下降的原因主要在于一是煤炭板块收入同比下降，二是售电单价同比下降。公司归母净利润实现增长的主要原因在于：一是公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加，2024H1公司非流动性资产处置损益46.07亿元；二是公司联营企业投资收益增加。公司扣非归母净利润下降主要系资产减值损失和信用减值损失增加，其中资产减值损失-8.42亿元，为大兴川电站计提在建工程减值准备8.42亿元；信用减值损失为-4.90亿元。 煤电、光伏归母净利润同比增长，风电、水电归母净利润下降较大。分板块来看，2024H1，公司煤机板块实现归母净利润19.95亿元（+51.48%），燃机板块实现归母净利润0.0022亿元（+10.00%），水电板块实现归母净利润-0.26亿元（-105.30%，（扣除大兴川电站减值影响后为8.16亿元），风电板块实现归母净利润7.68亿元（-33.10%），光伏板块实现归母净利润4.31亿元（+47.60%）。 图1：国电电力营业收入及增速（单位：亿元） 图2：国电电力单季营业收入（单位：亿元） 图3：国电电力归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：国电电力单季归母净利润（单位：亿元） 水电、光伏发电量增长显著，火电发电量有所下降。2024H1，公司发电量2137.50亿千瓦时（+3.19%）。其中：水电242.47亿千瓦时（+32.11%），火电1641.77亿千瓦时（-1.42%），风电99.67亿千瓦时（+5.88%），光伏45.78亿千瓦时（+118.95%）。24Q2公司发电量1075.06亿千瓦时（+1.48%），其中：水电发电量165.20亿千瓦时（+59.32%），火电发电量781.54亿千瓦时（-6.98%），风电发电量48.29亿千瓦时（+0.36%），光伏发电量27.77亿千瓦时（+109.01%）。 毛利率提升，费用率有所增加，净利率水平上行。2024H1，公司毛利率为14.62%，同比增加0.59pct，毛利率水平进一步增加。费用率方面，2024H1，公司财务费用率、管理费用率分别为3.75%、1.33%，财务费用率同比减少0.03pct，管理费用率同比增加0.23pct，整体费用率水平有所上升。同期内，受毛利率提升及资产处置损益增加影响，公司净利率较2023同期增加5.23pct至11.90%。 图5：国电电力毛利率、净利率变化情况 图6：国电电力三项费用率变化情况 ROE提升，经营性净现金流有所增加。2024H1，受益于净利率上行，公司ROE提升，较2023年同期增加6.46pct至12.85%。现金流方面，2024H1，公司经营性净现金流为218.54亿元，同比增长55.35%，主要系燃料价格同比下降影响；投资性净现金流流出217.80亿元，同比有所增加，主要系基建投资同比增加影响； 融资性净现金流-17.05亿元，同比下降114.96%，主要系偿还融资租赁款及保理款影响。 图7：国电电力现金流情况（亿元） 图8：国电电力ROE及杜邦分析 电改推进火电盈利模式重塑，未来盈利有望趋稳。国家政策持续推进深化电力体制改革，加快构建新型电力系统，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；同时，预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平，煤电板块盈利表现稳健。公司持续深化火电机组“三改联动”，更多机组实现20%深调能力，提供长期可靠的有效调节容量，从中获取较高电量和容量电价收入。此外，公司长协煤炭资源比例及兑现率较高，2024H1长协煤覆盖比例为93%，燃料成本优势较强。 新能源建设持续推进，项目资源储备较为充足。2024H1，公司新增新能源装机177.03万千瓦，其中风电23万千瓦，光伏154.03万千瓦；获取新能源资源量842.47万千瓦，完成核准或备案新能源容量669.71万千瓦，其中风电97.4万千瓦，光伏572.31万千瓦；截至2024年6月，公司在建风电项目225.00万千瓦，主要分布在内蒙、陕西、江西等区域，在建光伏发电项目683.17万千瓦，主要分布在内蒙、天津、四川等区域。公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。 水电装机持续增加，水电板块业绩有望不断提升。2024H1，公司水电基建支出42.83亿元，公司在大渡河流域的在建水电项目主要为双江口水电站、金川水电站、沙坪一级水电站、枕头坝二级水电站、老鹰岩二级水电站等项目，上述电站装机容量合计394万千瓦，未来水电项目投运将使得公司水电板块利润规模进一步增长。 投资建议：由于2024年资产处置收益增加，上调2024年盈利预测，同时由于电价下降，下调2025-2026年盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为95.59/93.08/99.76亿元（2024-2026年原预测值分别为89.56/102.31/113.11亿元），分别同比增长70.4%/-2.6%/7.2%；EPS分别为0.54/0.52/0.56元，当前股价对应PE为10.2/10.5/9.8x。给予2024年公司11-12倍PE，对应合理市值为1052-1147亿元，对应5.90-6.43元/股合理价值，较当前股价有8%-18%的溢价。 维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）