城燃销气量位列五大城燃第一，居民用气顺价有望修复盈利能力

五大城燃之一，城燃销气量居首。公司城燃主业涵盖25个省份276个项目，覆盖3个直辖市和15个省会城市。2023年，公司全年零售天然气销气量387.8亿方，为“五大城燃”中城燃销气量最高的公司。公司气量结构中，工业气量占比最高，达51.9%，居民气量占比24.3%，商业气量占比21.2%；车用气量占比2.6%。公司平均销气价格和成本随市场价格回落，平均销气价格3.50元/方，居民燃气顺价带动平均毛差上行，达0.51元/方。 “双碳”推动天然气需求持续增长。天然气是替代煤炭，实现能源结构低碳转型的重要能源形式，在“双碳”相关政策推动下，天然气需求有望持续增长。分行业看，居民用气需求受益于我国城市化程度不断提高，燃气普及率上升；工业、化工领域“煤改气”催化工业和化工用气需求，气价维持地位有利于提高用户用气积极性；车用气经济优势显现，LNG汽车增长势头强劲，有望带动车用气量快速增长。 国际市场供需趋于宽松，气价有望维持较低水平。随着欧洲天然气需求下降，亚洲成为天然气消费增长主力，叠加美国2025年LNG出口项目投产预期，全球天然气市场供需关系有望趋于缓和，气价有望维持较低水平，降低城燃公司和终端用户用气成本。另一方面，国产气量连续7年增加100亿方以上，中俄东线管输气逐步达产，以及LNG接收站进入投产高峰期，天然气供给持续增加，支撑天然气消费增长。 居民端顺价机制全面推动，城燃公司盈利有望修复。2023年6月，国家发展改革委下发《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》。 多地相继出台地方性天然气价格联动政策 ， 多数地区调价幅度在0.1-0.4元/方之间。随着居民端价格机制的理顺，城燃公司居民用气价格倒挂现象有望得到缓解，售气毛差或得到改善，从而修复盈利水平。 盈利预测与估值 ：我们预计2024-2026年公司实现营业收入1067.3/1152.8/1224.8亿港元，同比增长5%/8%/6%；归母净利润分别为56.4/61.3/66.3亿港元，同比增长8%/9%/8%，EPS为2.44/2.65/2.86港元。通过多角度估值，预计公司合理估值30.23-31.69港元之间，较当前股价有9%-14%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：用气量增长不及预期，价格波动，顺价政策推进不及预期。 盈利预测和财务指标 五大城燃之一，城燃销气量居首 聚焦经济发达区域，工业用气量占比较高 华润燃气控股有限公司（以下简称“华润燃气”）成立于2007年，是华润（集团）有限公司的全资子公司，于2008年11月3日在香港联交所主板成功上市。公司的主要业务涵盖下游城市燃气分销、燃气接驳、综合服务、设计建设服务以及经营加气站等。凭借华润集团的资源优势，公司通过内涵式增长和城燃项目的收并购，已发展成为中国最大的城市燃气运营商之一，主要运营项目分布于京津冀区域、长三角区域、成渝双城经济区、粤港澳大湾区等国家重要战略区域。 图1：华润燃气发展历程 公司实控人为国务院国资委，控股股东为华润集团有限公司。目前，华润集团有限公司直接持有和通过合贸有限公司间接持有公司股权61.47%，JPMorganChase&Co.持有公司股权5.35%。而华润集团2003年归属国务院国有资产监督管理委员会直接管理，因此公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 图2：华润燃气股权结构图 公司业务主要分为城市燃气主业、综合服务业务和综合能源业务三大板块。城燃主业包括居民用气、工业用气、商业用气和车用气四大用途以及管道接驳业务； 综合服务业务为客户提供增值服务，打造“燃气管家”增强用户粘性，提升市场渗透率；综合能源业务挖掘经营区域内工商业用户用能需求，提供清洁能源解决方案。此外，公司还布局了氢能、储能业务，探索碳资产商业化路径，发掘业务新动能。 城燃主业聚焦东部区域，着重覆盖省会区域，城镇用户占比高。截止2023年底，公司城燃主业涵盖25个省份276个项目，运营管网30.7万公里，接驳用户数量达5778万户，覆盖用户9708万户，市场渗透率59.5%。2023年，集团层面新注册项目4个，成员企业层面新签约项目3个、新注册项目4个，完成重庆燃气财务并表，股权增持厦门项目至51%，获取51%股权控股昆明煤气，至此，公司城燃业务已覆盖3个直辖市和15个省会城市。公司城镇居民用户5581万户，占全部燃气用户的96.6%，其中一、二、三线城市用户分别占45.6%/13.7%/13.6%，合计4068.4万户，占总用户数的70.4%。 图3：华润燃气城燃业务分布图 图4：华润燃气城燃用户构成 工业用气占比最高，气量结构相对稳定。2023年，公司全年零售天然气销气量387.8亿方，同比增长8.1%。其中，居民气量94.4亿方，同比增长11.1%，占比24.3%；工业气量201.1亿方，同比增长7.2%，占比51.9%；商业气量82.1亿方，同比增长9.0%，占比21.2%；车用气量10.2亿方，同比减少7.0%，占比2.6%。 公司多年来气量结构相对稳定，工商业用气占比较高。 图5：华润燃气销气量（亿方）及同比增速(%) 图6：华润燃气销气量结构 工业用气增速振幅较大，居民用气平稳增长。公司气量结构中，工业用气量受气价和市场供需情况等因素影响较为明显，2022年，受国际气价大幅上涨等因素，我国天然气表观消费量近20年内首次出现下降，公司气量增长也相对疲软，工业用气和商业用气增速明显放缓，2021年和2022年同比增速振幅达-19.5pct；受新能源车的冲击，车用气量同比降幅扩大。另一方面，公司居民用气增长较为坚挺，多年保持10%左右的同比增速。 图7：华润燃气分用途加气量同比增速 居民顺价助力销气毛差增长。2022年天然气价大幅上涨，公司销气价格和成本均明显上升，但由于居民用气顺价不畅，平均毛差同比收窄。2023年，公司平均销气价格和成本随市场价格回落，平均销气价格3.50元/方，同比下降0.02元/方； 平均成本2.99元/方，同比下降0.08元/方；2023年6月，国家发展改革委下发《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》启动居民燃气顺价，公司居民用气平均售价达2.67元/方，同比提高0.26元/方，带动平均毛差上行，达0.51元/方，同比提升0.06元/方。 图8：华润燃气城燃业务气价和毛差情况（单位：元/方） 燃气接驳利润率较高，但业务规模有所收缩。燃气接驳指将新的燃气管道与现有燃气管道系统连接的工程，包括城市供气系统改造、居民和工商业的燃气入户、新建筑物的通气等。2023年公司接驳业务收入108.9亿港元，同比下降-10.8%，实现分类业绩40.4亿港元，同比下降5.7%。公司平均居民接驳收入2660元/户，同比下降3元/户，新增合并口径接驳居民数（已收款）265.4万户。燃气行业接驳业务毛利率一般在40%-60%之间，明显高于销气业务毛利率，也是天然气特许经营范围内重要的收益来源，同时也是拓展城燃业务覆盖率和渗透率的重要途径。 但接驳业务增长主要由新房贡献，与房地产的开发情况呈正相关，随着房地产市场相对疲软，接驳业务收入下行风险较大。 图9：公司接驳业务收入及增速（单位：亿港元） 图10：公司接驳可覆盖户数和居民用户渗透率 公司综合服务业务和综合能源业务是依托城燃主业发展的增值业务。 综合服务业务主要针对居民用户，包括厨电燃热、保险代理和安居业务等，全面推广维修、安检、抄表、综合服务一体化网格服务模式，配置“燃气管家”，打造“百城万店”的沉浸式社区服务。截至2023年底，公司网格化服务模式覆盖用户超3000万户，设置燃气管家1万余名。2023年，公司综合服务业务营业额40.4亿港元，同比增长27.0%，占总营业额的4.0%；实现毛利17.2亿港元，同比增长9.4%，毛利率为42.6%；实现分部溢利13.7亿港元，同比增长19.0%。 综合能源服务主要针对城燃业务的工商业用户经营区内的园区、公建和交通用能场景，提供分布式光伏、分布式能源和交通充能等清洁能源解决方案，在燃气供应的基础上发展绿电、冷热、光储充、能碳管理等业务。公司目前拥有工商业用户48万户，其中工业用户4.2万户，商业用户44.2万户，经营区域内包括600个园区和2500家医院，公司测算综合能源市场规模360GW，能源需求量8000亿kWh。2023年综合能源业务实现营业额16.4亿港元，同比增长72.8%，占总营业额的1.6%；实现毛利2.7亿港元，同比增长120.7%，毛利率为16.5%。 盈利能力恢复，经营性现金流充沛 营业收入保持增长，股东应占溢利增速出现下降。2023年，公司实现营运收入1012.72亿港元，同比增长7.35%，较去年增加了69.34亿港元。公司的除税前溢利89.09亿港元，较去年提高2.93亿港元，同比增速3.41%。股东应占溢利52.24亿港元，较去年提高4.91亿港元，同比增速10.36%，较去年提高了36.35pct。 2022年国际气价居高，城燃居民顺价不畅，售气平均成本增加，导致毛利收窄，基数下降，燃气收入占总收入比例下降。2023年公司改善天然气采购成本，售气平均成本下降0.08元/方，单方毛差提高0.06元/方；居民用气量与工商用气量增加，燃气收入占总收入比例增加，带动公司收入增加。此外，2023年公司实现重庆燃气及厦门华润燃气并表，实现一次性收益共计10.8亿港元。 图11：公司营运收入及增速（单位：亿港元） 图12：公司股东应占溢利及增速（单位：亿港元） 图13：公司半年度营业收入情况（单位：亿港元） 图14：公司半年度股东应占溢利情况（单位：亿港元） 毛利率下降，净利率小幅上升，总费用率增加。2023年公司毛利率为18.22%，同比下降0.95pct，净利率6.97%，同比提高0.28pct。2023年公司毛利率较低的销气业务收入占总收入的比例增加，毛利率较高的燃气接驳收入占比由去年同期的12.9%下降至10.8%，导致公司整体毛利率呈现下行趋势。公司总费用率12.1%，同比提升0.7pct。其中，销售及分销开支率为6.7%，与2022年基本持平；行政开支率为4.5%，较去年提高0.4pct；财务成本率为0.9%，较去年提高了0.3pct，主要系借贷总额提升所致。公司毛利率下降，费用率增加，但净利率上升，主要是2023年公司出售联营公司损益等非经常性项目损益13.8亿港元，同比增加了12亿港元。 图15：公司毛利率、净利率情况 图16：公司费用率情况 ROE同比下降，经营现金流大幅增加，投融资现金流明显下降。2023年，公司ROE为12.81%，同比降低0.78pct。2023年公司经营业务现金净流入101.57亿港元，同比提高133.4%，公司经营活动合同负债明显增加，营运资本变动导致的经营活动现金流入增加了54.4亿港元；投资业务现金净流出45.33亿港元，同比下降63.3%，2022年公司出资人民币46.34亿元收购合肥燃气49%股权，本期对外投资现金流出同比大幅减少；2023年，融资业务现金转为净流出19.62亿港元，2023年公司借贷相对减少，偿债相对增加。 图17：公司ROE及杜邦分析 图18：公司现金流情况（单位：亿港元） 销气业务稳定增长，营收占比持续增长。2023年公司总营运收入为1012.7亿港元。其中销售及分销气体燃料及相关产品收入826.3亿港元，同比增速9.97%，占总营运收入的81.59%；燃气接驳收入109.8亿港元，同比增速-10.81%，占总营运收入的10.75%；加气站收入32.8亿港元，同比增速-1.74%，占总营运收入的3.24%；设计及建设服务收入4.4亿港元，同比增速-7.43%，占总营运收入的0.43%；综合服务收入40.5亿港元，同比增速27.00%，占总营运收入的3.99%。 图19：公司营运收入结构(%) 接驳业务和综合服务利润率较高，但接驳业务的分类业绩占比降低。2023年公司