煤炭业务拖累业绩，铝冶炼利润有望扩大

2024H1公司归母净利润下降17%。2024H1年实现营收182亿元（同比-4.6%），归母净利润22.8亿元（同比-17%），扣非归母净利润21.6亿元（同比-21.3%），经营活动产生的现金流量净额40.69亿元。 公司盈利下降主因煤炭板块量价齐跌，2024上半年煤炭产量322.75万吨，同比减少57万吨，由于产量下降，成本相对抬升，2024H1煤炭营业成本785元/吨，比2023年增加150元/吨。2024H1煤炭销售价格同比下降133元/吨，上半年煤炭板块毛利润同比减少12亿元。 电解铝板块三季度可能承压，上半年氧化铝现货价格在3500元/吨（含税），下半年至今价格为3900元/吨，因此铝板块在三季度面临成本上行压力；二季度铝均价20500元/吨（含税），下半年至今为19500元/吨左右，因此三季度电解铝板块面临利润收缩压力。如近期我们外发的行业快评，认为三季度是铝行业冶炼利润最差的时候，往后看铝价有回升趋势，氧化铝价格有回落趋势，铝冶炼利润将重新走阔。 公司未来发展主要看新疆神火的强链补链。提高绿电比例：今年2月份，公司与中国电力设立合资公司，投资建设80万千瓦风电项目，新疆煤电持股49%，中国电力持股51%。假设风电机组年利用小时数2500小时，粗略测算可满足新疆神火80万吨电解铝18%的用电量。准东煤田5号露天矿项目：地质储量25.3亿吨，由神兴能源办理探矿权相关事宜。 风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级 假设2024-2026年铝现货价格为19500/19500/19500元/吨，氧化铝价格为3700元/吨，预焙阳极价格为4000元/吨，云南用电含税价格为0.45元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1200元/吨，预计2024-2026年收入378/390/408亿元 ， 同比增速0.6%/3.1%/4.6%， 归母净利润49.37/58.00/58.57亿元（前值62.95/63.87/64.54亿元），同比增速-16.4%/17.5%/1.0%；摊薄EPS分别为2.19/2.58/2.60元，当前股价对应PE分别为7.2/6.1/6.1x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，同时随着新疆准东露天煤矿项目、新疆神火补链强链项目实施，公司进一步打开成长空间，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024H1公司归母净利润下降17%。2024H1年实现营收182亿元（同比-4.6%），归母净利润22.8亿元（同比-17%），扣非归母净利润21.6亿元（同比-21.3%），经营活动产生的现金流量净额40.69亿元。 公司盈利下降主因煤炭板块量价齐跌，2024上半年煤炭产量322.75万吨，同比减少57万吨，由于产量下降，成本相对抬升，2024H1煤炭营业成本785元/吨，比2023年增加150元/吨。2024H1煤炭销售价格同比下降133元/吨，上半年煤炭板块毛利润同比减少12亿元。 电解铝板块，2024H1原铝平均售价15608元/吨，营业成本11550元/吨，单吨毛利润4058元，跟2023年全年基本持平。上半年氧化铝现货价格在3500元/吨（含税），下半年至今价格为3900元/吨，因此铝板块在三季度面临成本上行压力； 二季度铝均价20500元/吨（含税），下半年至今为19500元/吨左右，因此三季度电解铝板块面临利润收缩压力。如近期我们外发的行业快评，认为三季度是铝行业冶炼利润最差的时候，往后看铝价有回升趋势，氧化铝价格有回落趋势，铝冶炼利润将重新走阔。 图1：神火股份营业收入构成（单位：亿元） 图2：神火股份毛利润构成（单位：亿元） 图3：神火股份主要产品产量（单位：万吨） 图4：神火股份电解铝分地区产量（单位：万吨） 图5：公司分产品毛利率 图6：公司主要产品单位毛利（元/吨） 图7：神火股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图8：神火股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图9：神火股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图10：神火股份单季归母净利润（单位：亿元、%） 图11：神火股份毛利率、净利率变化情况 图12：神火股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图13：神火股份ROE、ROIC变化情况（%） 图14：神火股份经营性净现金流（亿元） 图15：神火股份资产负债率 图16：神火股份财务费用（亿元） 电解铝版块主要子公司的业绩表现：对利润有主要贡献的子公司来看，新疆神火盈利能力依然最强，2024H1销售39.97万吨电解铝，净利润达到12亿元，吨净利润近3000元。 表1：公司主要电解铝子公司业绩 公司未来发展主要看新疆神火的强链补链。提高绿电比例：今年2月份，公司与中国电力设立合资公司，投资建设80万千瓦风电项目，新疆煤电持股49%，中国电力持股51%。假设风电机组年利用小时数2500小时，粗略测算可满足新疆神火80万吨电解铝18%的用电量。准东煤田5号露天矿项目：地质储量25.3亿吨，由神兴能源办理探矿权相关事宜，其中新疆煤电持股神兴能源40.07%股权，其余股权为国家能源集团持有。 公司盈利能力与铝价和氧化铝价格高度相关，以下是公司2024年归母净利润对商品价格的敏感性分析： 表2：公司盈利预测的敏感性分析（百万元） 投资建议 ：维持“优于大市”评级 。我们假设2024-2026年铝现货价格为19500/19500/19500元/吨，氧化铝价格为3700元/吨，预焙阳极价格为4000元/吨，云南用电含税价格为0.45元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1200元/吨 ，预计2024-2026年收入378/390/408亿元 ， 同比增速0.6/3.1/4.6%，归母净利润49.37/58.00/58.57亿元（前值62.95/63.87/64.54亿元），同比增速-16.4/17.5/1.0%；摊薄EPS分别为2.19/2.58/2.60元，当前股价对应PE分别为7.2/6.1/6.1x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，同时随着新疆准东露天煤矿项目、新疆神火补链强链项目实施，公司进一步打开成长空间，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）