《见微知著》系列第十七篇：为何高能级城市消费走弱？

2024年8月14日 总量研究 为何高能级城市消费走弱？ ——《见微知著》系列第十七篇 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 如何理解房地产“一揽子”优化方案？—— 《见微知著》系列第十六篇（2024-05-18） 财报数据显示当前经济的微观感受如何？— —《见微知著》系列第十五篇（2024-05-12） 保障房化解地产库存，进度几何？——《见微知著》系列第十四篇（2024-03-19） 从中报数据来看当前经济所处的位置—— 《见微知著》系列第十三篇（2023-09-18） 城中村改造：缘由、体量及影响——《见微知著》系列第十二篇（2023-08-03） 地方隐性债务化解，进度几何？——《见微知著》系列第十一篇（2023-07-03） 经济弱复苏？来自上市公司的微观线索—— 《见微知著》系列第十篇（2023-05-17） 引言： 二季度以来消费需求不足的问题加重，且结构分化明显，表现为高能级城市消费弱于低能级城市消费，商品消费弱于服务消费，社会集团消费弱于居民消费。7月底政治局会议明确提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，显示出提振消费的紧迫性。 本篇报告主要聚焦于区域间消费分化的现状，选取了28个一二线城市的社会消费品零售总额、居民可支配收入和消费支出、地方财政收入、工业企业利润等指标，分析当前高能级城市消费走弱的原因。 核心观点： 今年上半年一线城市和东部二线城市社零同比增速普遍走弱，中部和东北部二线城市社零表现较好。究其原因，高能级城市消费走弱，源于经济加速去地产化后，全社会收入和财富效应下降，表现为居民消费和社会集团消费同步承压。观察各地居民收入、工业企业盈利、土地财政依赖度变动，与社零同比增速均呈现正相关性。 当前一二线发达地区消费走弱，是新旧动能加速切换的产物，鉴于房地产市场尚未企稳，消费市场恢复仍需等待。今年一线城市消费疲弱，与金融业占比较高、居民财产净收入占比偏高有关；东部二线城市，受土地财政拖累较大，二者尚处在经济结构调整的阵痛期。而中部和东北部地区受益于经济新动能培育、较早去地产化，工业企业利润向好，人口呈现回流趋势，支撑消费市场韧性。 一、今年上半年高能级城市消费走弱 从消费表现来看，今年上半年一线城市和东部二线城市社零同比增速走弱，中部和东北部二线城市社零表现较好。 一线城市中，今年上半年北京、上海、广州、深圳社零同比增速分别为-0.3%、 -2.3%、0%、+1.0%，明显低于全国平均水平+3.7%。选取的24个二线城市中， 仅有7个城市社零同比增速高于或持平于全国平均水平，增速从高到低依次为福州 （+5.9%）、武汉（+5.6%）、青岛（+5.6%）、沈阳（+4.9%）、郑州 （+4.1%）、石家庄（+3.9%）、合肥（+3.7%），多集中在中部、东北部地区。而东部发达地区，如杭州（0%）、厦门（+2.2%）、宁波（+2.9%）、南京 （+3.4%）等地，社零同比增速弱于全国平均水平。 图1：今年上半年，一线和东部二线城市社会消费品零售总额同比增速走弱 (%) 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2022-2023年复合增速2024年上半年 福州青岛武汉沈阳郑州石家庄合肥长春西安大连南京贵阳宁波成都厦门济南太原深圳银川昆明杭州广州北京南宁天津上海西宁海口 资料来源：Wind，光大证券研究所 二、消费走弱源于全社会收入和财富效应下降 究其原因，经济加速去地产化后，全社会收入和财富效应下降是导致消费走弱的主因。 一方面，居民收入增速明显走弱，拖累居民消费。 今年二季度全国居民人均消费支出同比增速降至5.0%，低于一季度的8.3%。其中，二季度全国人均可支配收入同比增速降至4.5%，低于一季度的6.2%；二季度居民消费倾向为68.5%，略高于上年同期的68.2%，低于2019年同期70.5%。可见，收入效应下降是主要因素，消费倾向偏低是次要因素。 居民收入结构中，二季度工资性收入、财产净收入、经营净收入同比增速均出现下滑，分别降至4.4%、0.9%、5.7%，低于一季度的6.8%、3.1%、6.8%。而转移净收入同比增速则升至5.3%，高于一季度的4.8%，呈现逆周期调节的特征。 图2：今年二季度，居民收入走弱拖累消费支出图3：今年二季度，居民消费倾向略高于去年同期 15% 全国居民人均可支配收入:当季同比 80% 20212019202220232024 10% 5% 75% 全国居民人均消费支出:当季同比 0%70% -5% -10% 65% 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 60% Q1Q2Q3Q4 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 图4：今年二季度，全国居民工资性、财产净收入增速明显走弱图5：今年以来，社零累计同比增速与居民消费支出累计同比增 速差值扩大，指向社会集团消费走弱 工资性收入:当季同比 经营净收入:当季同比 财产净收入:当季同比 转移净收入:当季同比 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% (%)40 中国:居民人均消费支出:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比 30 20 10 0 -10 -20 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2024-06 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 -30 2023-12 2024-03 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2024年6月 另一方面，今年社会集团消费明显走弱，显示出企业和政府收入效应下降。 由于社会消费品零售总额涵盖城乡居民和社会集团的消费品总额，对比社零增速和居民人均消费支出增速，可以大致判断社会集团消费增速的变化。社会集团消费指的是政府机关、部队、企事业单位等机构的消费，间接反映出政府和企业的收入情况。 今年上半年，全国社零累计同比增速降至3.7%，同期居民人均消费支出累计同比增速降至6.8%，二者差值为3.1个百分点，相较去年年末，差值扩大1.1个百分点，显示出社会集团消费走弱。 三、消费区域分化是新旧动能加速切换下的结果 进一步而言，全社会收入和财富效应下降，源于企业经营效益承压、财富效应下降、土地财政退坡等多重影响。由于影响消费变量较多，这里我们选取居民收入增速、工业企业利润增速、土地财政依赖度等代表性指标进行观察，发现 上述指标的变动与社零同比增速的变动存在一定的正相关性。 图6：今年上半年，东部地区居民收入增速放缓，社零同比增速相应走弱 图7：东部地区土地依赖度多数回落，社零同比增速也相应走弱 厦门 太原 大连沈阳 西宁南宁 济南 天津 昆明银川 南京 深圳 广州 成都 宁波 贵阳 西安 青岛 杭州石家庄北京 合肥 武汉 上海 海口 (%)1.5 城镇居民人均可支配收入增速变动(2024年上半年--2023年） 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -10.0-5.00.05.010.0 社零同比增速变动 （2024年上半年-2022/2023年复合增速）(%) 40% 石家庄 上海深圳 广州 天津银川太原 长春 福州 武汉 昆明 大连 北京 沈阳 海口 宁波 杭州 南宁济南 成都 厦门 郑州 南京 青岛 西安 贵阳 合肥 西宁 土地财政依赖度变动 （2023年-2022年） 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -10%-5%0%5%10% 社零同比增速变动 （2024年上半年-2022/2023年复合增速） 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 图8：今年上半年，一二线城市社零增速与上年工业企业利润增速呈正相关 南宁 济南 沈阳 福州 合肥 贵阳 青岛 银川 上海 成都 深圳 长春 西安 杭州 天津 宁波 大连 石家庄 北京 厦门 2023年规上工业企业利润同比增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0% 2024年上半年社零同比增速 图9：今年上半年，北上广城镇居民可支配收入同比增速低于全国 (%)深圳广州北京上海全国 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年1-6月 0 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 而各地经济结构和财政状况的差异，导致消费出现区域分化的特征。 一线城市中，我们观察到消费走弱与工业企业利润承压、居民收入增速下滑、财富效应下降有关，土地财政影响程度偏低。 2023年一线城市工业企业利润普遍走弱。2023年北京、上海、深圳规上工业企业利润同比增速分别为-13%、0%、-1%，工业企业利润走弱不仅从居民收入层面滞后影响消费，也会直接影响社会集团消费。 今年上半年北京、上海、广州居民收入同比增速较2023年全年回落，可能与金融业占比高、居民财产净收入占比高有关。2024年上半年，北京、上海、广州城镇居民人均可支配收入同比增速为4.0%、4.2%、4.0%，明显低于2023 年全年的5.5%、6.5%、4.8%。 2023年，北京、上海金融业占GDP比重分别为20%、18%，远高于全国平均水平8%。今年二季度，全国金融业增加值增速降至4.3%，自2023年二季度7.7%的高点持续滑落。 北京、上海、广州居民收入中财产净收入占比较高，鉴于当前房地产市场尚未企稳，财富效应下降也会影响居民消费能力和预期消费信心。2022年，北京、上海、广州城镇居民可支配收入中财产净收入占比分别为16.4%、14.0%、19.6%，深圳占比为9.3%，全国平均水平为8.7%。 图10：2023年，北京、上海、深圳金融业占GDP比重较高图11：2022年，广州、北京、上海居民财产净收入占比较高 25% 金融业占GDP比重 (%)25 财产净收入/居民人均可支配收入(2022年) 20%20 15%15 10%10 5%5 0% 北京上海 深圳广州全国 0 广州北京上海深圳全国 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 二线城市中，土地财政拖累效应较为明显，对东部发达地区影响更大，仍处在经济结构调整的阵痛期；中部地区受益于近年来经济新动能培育，工业企业利润显著增长，支撑当地经济；东北部地区较早经历去地产化的调整，土地财政依赖度较低，近年来受旅游业、高端装备产业发展，为当地经济注入活水。 我们以政府性基金收入/公共财政收入作为土地依赖度的近似指标，可以发现二线城市中，土地财政依赖度降幅较大的地区，多数呈现消费疲弱特征。例如，海口、杭州、厦门、宁波、南京、西宁、成都、贵阳等地，2023年土地财