生活用纸行业深度：生活必需品，成本下行盈利或改善

11 证券分析师：杨维维 SAC编号：S1340522090007 邮箱：yangweiwei@cnpsec.com2024年8月20日 证券研究报告 生活用纸行业深度： 生活必需品，成本下行盈利或改善 ——行业投资评级：强于大市|维持 投资逻辑 当前市场对生活用纸行业担忧主要在于行业产能供给不断增加、需求端稳定发展，导致行业竞争加剧，此外，木浆价格高位，行业盈利水平或持 续低位。鉴于此，我们从需求端、供给端以及原材料端等三方面进行详细分析，探讨生活用纸行业短期变化以及发展机会。 需求端：生活用纸作为日常消费易耗品，消费需求相对刚性。据中国生活用纸年鉴，2022年我国生活用纸行业市场规模、消费量分别达1571亿元、1185万吨，2015-2022年行业市场规模、消费量分别年复合增长率为8.1%、7.0%，国内市场消费规模保持稳步增长。但从人均消费量看，2022年我国生活用纸年人均消费量达8.4千克，对比美国、日本等人均消费量29千克、16-17千克（2021年），我国人均消费量提升空间较大。此外，消费者生活用纸“专纸专用”理念趋向成熟，产品逐步呈现细分化、多样化发展趋势，带来2015-2022年生活用纸终端销售吨均价以年复合0.6%增速稳步提升。消费市场也逐步从家用向家外、海外市场拓展，进一步提升对生活用纸需求的增长。 供给端：伴随着我国生活用纸消费量的增长，行业产能快速释放，据中国造纸协会，2023年我国生活用纸行业装机总产能2037万吨，2010-2023年行业装机总产能年复合增速达5.3%。2024年行业计划投产超过220万吨，但上半年实际投产仅69万吨，产能投产节奏克制，下半年行业或仍有产能释放，但需求端或将受益于金九银十，供需或将逐步达到平衡。从参与者来看，行业参与者总数由2013年400多逐渐下降至2023年的208家，中小企业加速退出，而金红叶、恒安、维达、洁柔等行业四大领先企业稳步增长，以上四家2023年产能占比约30.2%，行业或将持续向优质企业集中。 请参阅附注免责声明2 投资逻辑 原材料端：木浆作为生活用纸主要原材料，其价格的波动对行业成本端影响较大。短期看，年初以来，木浆外盘报价、现货市场价均呈现先扬后抑趋势，价格区域整体高位运行，行业盈利水平承压，但7月底漂阔浆外盘报价下调90美元/吨，且我们注意到，下半年全球木浆产能进入集中投产期，供给端紧张局面有望打破。此外，随着美国降息时点的接近，美元兑人民币或有一定幅度的贬值，对于造纸企业而言，成本端压力有望进一步缓解。其次，业内公司也在不断降低木浆原材料的依赖度，如恒安通过收购芬兰芬浆项目，以及泰盛使用竹浆等纤维，或有助于降低木浆价格带来的影响。 投资建议：近期海外木浆报价下调，成本端压力或将逐步缓解，后续随着海外木浆产能的投放，木浆价格有望进一步下行，对下游生活用纸企业而言，成本端压力有望得以缓解，盈利水平将逐渐修复，维持行业“强于大市”评级。建议关注生活用纸行业领先企业中顺洁柔、恒安国际。 风险提示：木浆价格下行低于预期风险；下游需求不及预期风险；行业出清速度不及预期。 请参阅附注免责声明3 —行业现状：供需弱平衡，盈利下滑 目录 二需求：需求相对刚性，新兴品类/市场扩张三供给：新增产能放缓，中小企业加速退出 四原材料：木浆价格下调，新增产能或集中投产 五投资建议 六风险提示 4 5 5 —行业现状：供需弱平衡，盈利下滑 1.1生活用纸：纸价经历“平稳-上涨-微跌”，幅度有限 生活用纸价格经历“平稳-上涨-微跌”：生活用纸价格年初以来经历了一季度的平稳波动，到二季度的上涨，以及三季度的微跌， 目前纸价回到了年初的水平，以木浆生活用纸河北市场为例，截至8月1日，生活用纸市场价为6500元/吨，与年初价格一致。 价格波动幅度有限：这轮价格波动幅度相对有限，我们看到今年6月中旬木浆生活用纸价格最高达7100元/吨，较年初+9%；截至目前价格为年初以来最低水平6500元/吨，较高点-8%。 10000.00 9000.00 8000.00 7000.00 6000.00 5000.00 4000.00 河北:最低价 河北:最高价 河北:主流价 图1：今年以来生活用纸价格经历“平稳-上涨-微跌”（元/吨） 请参阅附注免责声明 资料来源：同花顺，中邮证券研究所 2020-04-01 2020-05-01 2020-06-01 2020-07-01 2020-08-01 2020-09-01 2020-10-01 2020-11-01 2020-12-01 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 2021-06-01 2021-07-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 2024-07-01 2024-08-01 6 1.2生活用纸：供需弱平衡，纸价下行 生活用纸年初以来价格波动主要受国内生活用纸行业供需弱平衡、上游木浆价格上涨等影响。 国内产量、产能利用率均同比略下滑：受需求端偏弱、行业竞争加剧以及上游木浆价格高位影响，生活用纸行业利润恢复有限，导 致工厂产量同比略有下滑，据卓创资讯，今年前6月生活用纸总产量为575万吨，同比-0.6%。 新增产能持续释放，释放节奏有所控制。据生活用纸杂志，今年上半年行业新投产能为69.3万吨，其中Q1投产42.8万吨，Q2投产 26.5万吨。我们看到，二季度新增产能增幅环比回落明显，且上半年新增产能仅为全年计划的3成左右，新增产能节奏有所放缓。 图2：生活用纸月度产量图3：生活用纸行业上半年新增产能 广西 21 9 3 湖北 13 6 2 安徽 10 4 2 河北 9 4 3 山西 7 3 2 河南 4 2 1 辽宁 3 1 1 广东 3 1 1 合计 70 30 15 项目省份产能（万吨）数量（台）投产纸厂家数 请参阅附注免责声明 资料来源：卓创资讯，中邮证券研究所 资料来源：生活用纸杂志，中邮证券研究所 7 1.3生活用纸：上市公司增速放缓，盈利下行 头部企业短期增速放缓：短期受木浆原材料价格对销售节奏的扰动以及头部企业内部变革或调整，收入增速有所放缓，盈利水平短 期也有所下滑。 中长期增长稳定：从中长期看，受益于终端消费需求相对刚性，营收端整体保持稳定增长；且从盈利水平看，木浆原材料价格对长期盈利水平影响相对不大，影响比较大的主要是消费水平的提升导致对产品结构的升级。 维达国际 恒安国际 中顺洁柔 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 图4：头部企业季度收入增速 图5：头部企业季度毛利率水平 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 中顺洁柔恒安国际维达国际 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告，同花顺，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，同花顺，中邮证券研究所 8 9 9 二需求：需求相对刚性，新兴品类/市场扩张 2.1生活用纸：行业发展向上，消费规模稳步增长 1,400 14.00% 1,200 12.00% 1,000 10.00% 800 8.00% 600 6.00% 400 4.00% 200 2.00% 0 0.00% 消费量(万吨) YoY 图7：生活用纸消费量逐年走高 图6：生活用纸市场规模稳步向上 行业发展稳步向上：生活用纸作为高频低价日用品，其消费水平衡量一个国家现代化水平和文明程度的标志。我国生活用纸从上世纪八十年代开始普及，国内卫生纸恒安、维达、洁柔、金红叶也主要成立于1985-2000年代，并引入较为先进的纸机。伴随经济发展、人民生活水平的提高以及卫生意识的提升，我国生活用纸行业市场规模稳步向上，据中国生活用纸年鉴，2022年我国生活用纸行业市场规模、消费量分别达1571亿元、1185万吨，2015-2022年行业市场规模、消费量分别年复合增长率为8.1%、7.0%，国内市场消费规模保持稳步增长。 请参阅附注免责声明 资料来源：中国造纸协会，中国生活用纸年鉴，中邮证券研究所 资料来源：中国造纸协会，中国生活用纸年鉴，中邮证券研究所 1,800 25.00% 1,600 1,400 20.00% 1,200 15.00% 1,000 800 10.00% 600 400 5.00% 200 00.00% 国内市场规模（亿元） YoY 10 2.2消费力：可支配收入提升，生活用纸品类逐步丰富 人均可支配收入逐步提升：随着经济的发展，我国居民人均可支配图8：人均可支配收入稳步提升 收入稳步提升，据国家统计局，2023年居民人均可支配收入达3.9万元，2000-2023年居民人均可支配收入年复合增速达10.8%，其中城镇居民、农村居民人均可支配收入年复合增速分别为9.6%、10.3%。 生活用纸演变：此外，消费者卫生意识的加强，也带来生活用纸的 逐步演变和迭代。从最开始草纸或是废纸和草浆生产的粗糙的卫生 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 纸，到现在的多个品种，如卫生厕纸、面巾纸、手帕纸、厨房用纸以及擦拭纸等，生活用纸品种愈加丰富。 城镇居民人均可支配收入（元）农村居民人均可支配收入（元） 城镇居民人均可支配收入YoY农村居民人均可支配收入YoY 资料来源：国家统计局，同花顺，中邮证券研究所 图9：生活用纸产品逐步丰富 请参阅附注免责声明 资料来源：百度百科，中邮证券研究所 11 2.2消费力：人均消费量增加，对比海外仍有提升空间 人均生活用纸消费量增加：得益于人均可支配收入增加，以及人们卫生意识提升，人均生活用纸消费量也逐步增加，据中国生活用 纸年鉴，2022年我国人均生活用纸消费量达8.4千克，2015-2022年年复合增速达6.3%。 对比其他国家或地区：据中国生活用纸年鉴，2022年我国生活用纸年人均消费量达8.4千克。对比发达国家，据中国造纸协会， 2021年美国生活用纸年人均消费量为29千克，日本和西欧国家生活用纸人均消费量为16-17千克，我国人均消费量提升空间较大。 图10：人均生活用纸消费量逐步提升图11：我国人均生活用纸消费量仍有较大发展空间 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 年人均消费量/千克 35 30 25 20 15 10 5 0 中国美国日本西欧人均生活用纸消费量（千克） 请参阅附注免责声明 资料来源：中国造纸协会，中国生活用纸年鉴，中邮证券研究所 资料来源：中国造纸协会，中国生活用纸年鉴，中邮证券研究所 12 2.3纸品结构：卫生纸仍占主导地位，细分占比提升 卫生纸仍占主导地位：国内消费生活用纸产品结构中，