央国企价值再发现：原因、驱动与策略

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 央国企价值再发现：原因、驱动与策略 2024.8.19 徐驰 S0740519080003 xuchi@zts.com.cn 张文宇 S0740520120003 zhangwy01@zts.com.cn 目录 CONTENTS 1 2 3 4 5 央国企价值被低估的原因畅通央国企价值发现的机制央国企价值实现的驱动因素推动央国企价值重估的措施风险提示 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 前言NT 为何今年以来央国企热度持续上升？ ｜领先｜深度 新一轮国企改革持续推进 总书记指出：“国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力量。”纵观国企混改历程，从2015年54号文件明确提出分类分层推进国企混合所有制改革到2024年2月27日，国务院国资委召开国有企业改革深化提升行动2024年第一次专题推进会推进新一轮国企改革深化提升行动，我国国有企业改革不断深化。国有企业布局结构优化调整，国有资本整体功能和配置效率显著提升。国企的深化改革已经不仅仅是企业结构的改变，更要解决国有企业如何高效发挥优势，引领国家产业发展。 在国企改革的过程中，资本市场已成为推动国企改革的重要平台。这一方面表现为资本市场为已上市企业提供的再融资、并购重组等支持；另一方面则在于企业上市既是深化国有企业改革的重要举措，也是完善公司治理、提升资源配置效率的重要途径。随着改革的不断进行，如何进一步发挥资本市场的价值发现功能，使市场认同国有企业的价值，进而实现真正的市场化运作、实现国企的社会责任承担，需要进一步畅通资本市场的机制发现功能。央国企的价值再发现也能够助力现代化产业体系建设，助力现代国企实现高质量发展，做优做强。 金融监管强化或带来市场风格重塑 •证监会履新后的国内长线资金思路：今年3月两会证监会答记者问：“要看到市场运行有其自身规律，正常情况下不应干预。但是，当 市场严重脱离基本面，出现非理性剧烈震荡、流动性枯竭、市场恐慌、信心严重缺失等极端情形时，该出手就果断出手，纠正市场失灵。 将健全完善相关的机制，来坚决防范发生系统性的风险发生。” •4月12日颁布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，被称为资本市场第三个“国九条”。新国九条突出“严监严管”基调，或将重塑以私募等为代表的“炒主题”、“连板”等短期投机性投资策略，迫使其更加聚焦稳健、基本面良好的优质企业，进行长期投资。符合“大力发展新质生产力”理念的优质央国企热度或持续上升。 图表：2024年4月以来万得央企指数与万得微盘股指数走势（定基100点） 万得全A 央企指数 万得微盘股指数 4月12日，国务院公布 《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》 5月中下旬金融监管 再度收紧，微盘股风险上升。 110 105 100 95 90 85 80 75 70 经济增速与市场利率下行，稳健类资产热度上升 券商整合以及小微盘市值流动性风险释放后，监管与国内长期资金的有力介入则或将是稳定指数的重要工具。 图表：经济增速与市场利率逐步下行 图表：今年以来红利指数、港股红利、公用事业指数表现（定基100点） 10年期国债收益率（%） 30年期国债收益率（%） 140 香港红利指数 红利指数 申万公用事业指数 3.40 中国:GDP同比（右轴，%） 6.5 130 3.20 6 3.00 5.5 120 2.80 5 110 2.60 4.5 100 2.40 4 2.20 3.5 90 2.00 3 80 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 中长期来看，当前我国经济由高速发展时期转向高质量发展时期，经济增速中枢进一步降档，市场利率也进一步下降。在这一大趋势下，具有稳健，高分红等特征的央国企优质高股息资产逐渐受到市场追捧。 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 资料来源：Wind，中泰证券研究所 “股权财政”下的央企公用事业市场化定价加速 公用事业是土地财政向股权财政最直接受益的央企细分。股权财政是政府“四本账”之一，也是政府收入一大来源。在土地财政难以为 继的当下，水电气、高铁等公用事业板块或加速市场化定价推进，其盈利能力或得到显著提升。 短期看，二季度市场内外风险下，央企公用事业因其稳定现金流“攻守兼备”。长期来看，大国竞争的本质是财政资源的消耗，故公用事业市场化定价和央企股权财政等亦必将加速。 央企公用事业包括：电力、公共交通、电信运营商、出版传媒等行业。我们优选需求增速稳定且政策潜力大的电力为首选，同时可积极挖掘经济发达地区：燃气、自来水、环保、地铁、高铁等改革潜力大的公用事业。 图表：公用事业盈利能力提升的两大改革模式 图表：公共事业板块业绩表现 80% 营业收入同比（%） 利润同比（%） 60% 40% 2021年以来，电信运营商与BAT开启混改，在产业链上下游中获得更大的利润分配权。“链长制” 下电信运营商产业链话语权提升： 互联网领域前十大龙头均为民企， 21年前，占据产业链大部分利润； 21年后，伴随国家提升相关领域战略控制力的改革，伴随混改、交叉持股、数据模式变化等，互 联网上游央企运营商龙头话语权显著增强。 20% 0% 2020年底以来，高铁浮动票价模 式：通过更加灵活的价格机制，在保障低收入者基本权益的同时， 实现市场化定价。 -20% -40% -60% -80% 高铁浮动票价模式 电信运营商与BAT的混改模式 资料来源：澎湃新闻，新华社，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所7 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 1、NT 央国企价值被低估的原因 ｜领先｜深度 央国企估值和市场地位存在差距：估值仍有修复空间 •上市央国企的估值水平与其市场地位存在一定的不匹 配。央国企市值跌破净资产的现象较为普遍。净利润 上对比，央国企在A股利润占比和市值占比差距大。 •截至2024年7月31日，我国A股共有上市公司5356家，其中中央企业占比8.59%，地方国有企业占比17.92%。合计占比达到26.51%，贡献了68.99%的净利润（2023年报），但市值占比仅为53.6%。 •央国企价值被市场低估，原因既在于自身“体质”，即行业分布与相关财务指标较差，市值管理缺失；也在于部分投资者也对其盈利能力和成长性持保留态度，板块轮动中对央国企市值占比高的领域关注热情不高。 图表：A股上市公司类型、市值和净利润占比（%） 数量占比市值占比净利润占比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，中泰证券研究所，数据截至2024/7/31 9 行业分布特性：公益属性强、市场属性弱导致折价 •央企所属行业大多集中在公用事业、环保等公益属性较强、市场属性较弱的领域，但却在关系国民经济命脉的行业中发挥着基础保障作用，承担了更多艰巨繁重的“社会责任”。 •除个别传统周期行业，如煤炭、有色金属、公用事业、交通运输、金融、农业、食品饮料等行业的央企具有一定优势，其他行业的央企整体财务指标相对偏弱，市场因此逻辑普遍不看好其盈利能力和成长性，使得这些企业的估值折价度偏高。 图表：A股上市央国企行业分布（按数量） 图表：央国企行业分布与占比（按市值） 住宿和餐饮业综合租赁和商务服 务业 采矿业 电力、热力、燃气及水生产和供 制造业应业 房地产业 信息传输、软件建筑业 和信息技术服务业交通运输、仓储和邮政业文化、体 育和娱乐教育 卫生和业社会工水利、环金融业 作境和公共批发和零售业科学研究 设施管理农、林、牧、渔和技术服业业务业 非央国企 央国企 A股全部企业 战略新兴产业企业 1420 1691674 3936 资料来源：Wind，中泰证券研究所，数据截至2024/7/3110 行业分布特性：多分布于传统行业，投资者关注度低 •从数据来看，机构投资者对新兴产业关注度更高。当前中央企业上市公司主要集中在“涉及国家安全，关乎国民经济命脉”的关键领域，传统行业占比更大。A股战略新兴产业企业中,央国企仅169家，占9%，投资者关注度较低。 •从A股各类所有制企业的外资持股占比看，央国企外资持股比较低。以2024年7月31日数据计算，中央企业、地方国有企业、私营企业、外资企业、集体企业的外资持股占股票流通市值的比重依次为：1.95%，3.18%，3.07%，5.08%、6.10%，央企与地方国有企业外资持股比例相对较低。 图表：2023年机构对各行业企业调研次数平均值（次） 图表：外资持股（含外资私募）占流通市值比重（%） 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00% 地方国有企业3.18% 其他4.89% 中央企业1.95% 私营3.07% 中外合资5.08% 集体6.10% 外资持有市值占比 14 11.75 12 9.73 109.009.14 8.077.497.177.27 865.045.44420 资料来源：Wind，iFinD，中泰证券研究所；数据截至2024年7月31日11 市场表现：资金效率和股权管理较差，资金效率有待提高 •从公司基本面看，央国企创收效率相对较低，其中一大原因来自于央国企的行业分布，但另一方面也反映出央国企公司运营质量有待提高。与民企相比，央国企整体实力较强，可调动的资源相对较多，这一方面也弱化了其公司治理的动力，导致创收效率相对较低。 •整体来看，央国企的资产收益率（ROA）长期低于其他上市公司，资金创收效率相对较低。另外，央国企长期依赖债务投资，股权管理相对不灵活，其资产负债率高于其他上市公司。 图表：A股上市央国企资产收益率ROA（%） 图表：A股上市央国企资产负债率（%） 央国企非央国企全部 60555045403530 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 央国企非央国企全部 141210 86420 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：iFinD,中泰证券研究所12 制度缺失：缺乏市值管理导致投资者盈利预期差 •国家明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，但很多国企上市公司并没有建立相关制度。而民营企业股东的个人财富与公司市值多寡直接相关，更关注市值管理。同时，传统的估值体系对报表以外的企业价值的定量并未考虑，央企的外在社会价值难以体现在财务报表，承担的“社会责任”反而成为对其盈利预期的压制。 •从整体来看，央国企受到机构投资者的关注度明显低于其他所有制企业。央国企整体市值相对较大，且占据各供应链的重要环节，但机构调研次数则相对较低，这很大程度上反映出了央企在“市值管理”方面的缺失。缺乏市值管理或使得投资者对于央国企当前的运营情况，未来规划与展望缺乏了解，从而拉低投资者预期。 图表：2023年机构对各所有制公司调研次数平均值（次） 6.69 6.25 5.69 5.51 5.75 4.76 8 7 6 5 4 3 2 1 0 中央企业地方国有企业私营中外合资集体其他 资料来源：Wind，iFinD,中泰证券研究所13 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 2、NT 畅通国企价值发现机制 ｜领先｜深度 市场制度改善：资本市场具有价值发现功能