国企改革系列专题之二：国改带动川渝上市央国企价值发现

2023年08月29日 证券研究报告•宏观专题报告 宏观策略联合专题 国改带动川渝上市央国企价值发现 ——国企改革系列专题之二 摘要 川渝地区：西部新动力之源与现代产业体系打造。川渝地区位于东西结合、南北交汇之处，是西部内陆经济最发达的区域，未来川渝两地将以成渝地区为龙头，推动成渝双城经济圈建设。从经济总量看，2023年上半年川渝GDP规模占全国总量的7.12%。从产业优势上看，四川省以电子信息、装备制造、先进材料、能源化工、食品轻纺、医药健康等为产业基础，食品饮料、资源开采等行业在全国具有相对优势，后续将打造“3+4+4+N”现代制造业新体系，加快发展“4+6”现代服务业；重庆市的支柱产业包括电子信息、汽摩、装备制 造、消费品和原材料等，汽车、运输设备、计算机通信电子等制造业在国内具有相对优势，后续将加快发展集成电路、新能源汽车等战略性新兴产业。 国企改革带动川渝上市公司价值发现。十八大以后，随着市场经济蓬勃发展，国企改革进入了全面深化时期，顶层设计更加清晰，政策框架和基层探索相结合，取得了瞩目的进展。川渝国资委通过部署地方国企改革具体工作举措、重 大专项改革项目、推动企业混改试点落地及制度改革等多种方式敦促引导地方国企完成国企改革目标，实现企业价值提升。2013年底至今，可比口径下，重庆央国企上市公司合计市值由1732.8亿增至3546.4亿，市值翻倍，四川央 国企上市公司合计市值由3017.5亿增至14746亿，市值增长接近4倍。我们选择川渝重点特色产业中的龙头上市央国企来观察其国企改革成果。 五粮液是四川省六大支柱产业之一的食品轻纺产业标杆企业、全国白酒行业龙头。国企改革是白酒行业发展的重要主线之一。五粮液2015年发布混改方案，2017年新管理层就任后锐意进取，开启“二次创业”，混改解决了公司 发展中的痛点，绑定员工与核心经销商，优化了利益分配，有效地提升了公司治理结构，财务层面实现了盈利质量与规模齐升。 东方电气是四川省六大支柱产业之一的装备制造业标杆企业，全球最大的发电设备供应商和电站工程总承包商之一，我国综合电力设备商龙头和唯一央企。公司大股东东方电气集团把混改作为深化国企改革的重要举措，按照“一原 则、两遴选、三标配、四同步”的模式打造“央企混改”样板。公司作为集团的上市平台，多次通过增发、并购、可转债等资本运作提高集团优质资产的资产证券化率，并推进制度改革，发展科创引擎带动业务发展。公司改革带动业绩持续提升，公司盈利能力优于行业。 长安汽车是重庆市支柱产业之一的汽车产业标杆企业，是重庆唯一一个市值超千亿的上市公司，综合乘用车板块龙头。公司通过长安新能源科技和阿维塔的混改解决了电动化、智能化研发、业务发展和资金短缺的矛盾，有效地激发了企业活力，增厚公司业绩。公司持续推动组织和科创机制变革，坚持打造富有活力和竞争力的人才团队。改革推进下，公司盈利近年大幅优化。 太极集团是重庆市“十四五”重点发展的医药生物产业集群中的标杆企业，中药行业龙头。公司母公司太极有限于2019年9月启动混改，中国医药集团入 主，实现了资源整合和优势互补；在国药的带动下，公司优化治理结构，聚焦主业，精简高管，并持续推进三项制度改革，实施员工持股，完善产品布局。公司混改成果显著，业绩实现了大幅提升。 风险提示：统计偏差等。 西南证券研究发展中心 分析师：常潇雅 执业证号：S1250517050002电话：021-58351932 邮箱：cxya@swsc.com.cn 分析师：刘彦宏 执业证号：S1250523030002电话：010-55758502 邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 相关研究 1.赋能现代化，把握国企重估机遇——国企改革系列专题之一(2023-08-13) 2.找工or招工？中美劳动力市场对比 (2023-08-07) 3.波浪式前行下的调控与部署——7月中央政治局会议解读(2023-07-26) 4.反以观往，覆以验来——复盘日本经济泡沫破灭后的政策应对(2023-07-12) 5.他山之石：美国、日本财政政策对比 (2023-07-05) 6.全球央行“购金热”的驱动与影响——国际货币体系演变解析之二 (2023-06-08) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1川渝地区：西部新动力之源与现代产业体系打造1 2川渝重点行业标杆上市企业国改成果3 2.1四川省白酒行业标杆—五粮液国改成果3 2.2四川省电力设备行业标杆—东方电气国改成果9 2.3重庆市汽车行业标杆—长安汽车国改成果16 2.4重庆市医药行业标杆—太极集团国改成果21 3川渝上市公司指标汇总28 图目录 图1：川渝两地GDP增长情况1 图2：川渝两地财政收支差额及财政收入增长情况1 图3：2021年，四川省规模以上工业企业前20个行业营业收入以及占全国同行业营业收入的比重2 图4：2021年，重庆市规模以上工业企业前20个行业营业收入以及占全国同行业营业收入的比重3 图5：五粮液股权结构4 图6：五粮液2017营销架构7 图7：15-23H1公司收入利润情况（亿元）及增速9 图8：15-23H1公司毛、净利率变化趋势9 图9：15-23H1公司及申万三级白酒指数ROE变化趋势9 图10：15-23H1公司及申万三级白酒指数资产负债率变化趋势9 图11：东方电气股权结构10 图12：15-23Q1公司营业收入（亿元）及增速15 图13：15-23Q1公司利润情况（亿元）及增速15 图14：15-23Q1公司毛、净利率变化趋势15 图15：15-23Q1公司ROE、资产负债率及现金比率变化趋势15 图16：长安汽车股权结构16 图17：长安汽车品牌结构18 图18：15-23Q1公司营业收入（亿元）及增速20 图19：15-23Q1公司利润情况（亿元）及增速20 图20：15-23Q1公司毛、净利率变化趋势20 图21：15-23Q1公司ROE、资产负债率及现金比率变化趋势20 图22：太极集团成立至今大事件21 图23：太极集团混改历程22 图24：太极集团股权结构22 图25：22年公司人员构成24 图26：14-22年公司员工人均创收创利（万元）24 图27：15-23H1公司营业收入（亿元）及同比增速26 图28：15-23H1公司利润情况（亿元）及同比增速26 图29：15-23H1公司毛、净利率变化趋势27 图30：15-23H1公司及申万中药指数ROE变化趋势27 图31：15-23H1公司及申万中药指数资产负债率变化趋势27 图32：15-23H1公司及申万中药指数现金比率变化趋势27 表目录 表1：五粮液2015年非公开发行拟募投项目5 表2：五粮液非公开发行股票方案5 表3：五粮液二次创业以来公司召开的重要会议及相关部署6 表4：五粮液产品矩阵7 表5：五粮液“千百十人才工程”8 表6：东方电气集团混改模式11 表7：东方电气募资情况11 表8：东方电气2023年定向增发募集资金项目投入情况12 表9：东方电气解除限售期及业绩考核目标13 表10：东方电气“六电并举”具体情况14 表11：长安汽车2016年第一轮股权激励对象19 表12：长安汽车2021年第二轮股权激励对象19 表13：太极集团管理层变动历史23 表14：太极集团第一期员工持股计划持股情况24 表15：太极集团核心药品25 表16：太极集团药品分类营收数据（2022年）26 表17：重庆上市公司指标汇总28 表18：四川上市公司指标汇总29 1川渝地区：西部新动力之源与现代产业体系打造 川渝地区位于东西结合、南北交汇之处，而且是“一带一路”、长江经济走廊、国际陆海新通道等交通要道的交汇点，加快川渝发展对内辐射西部内陆地区，向外链接东亚、东南亚、南亚等地区，对形成国内国际双循环新发展格局将起到举足轻重的作用。未来川渝两地将以成渝地区为龙头，推动成渝双城经济圈建设，加快经济发展并发挥重要战略地位。2022年，成渝地区双城经济圈实现地区生产总值77587.99亿元，占全国的比重为6.4%，占西部地区的比重为30.2%，地区生产总值比上年增长3.0%，与全国经济增速持平。 川渝地区是我国西部内陆经济最发达的区域，作为带动全国高质量发展的重要增长极和新的动力源，未来发展空间巨大。2023年上半年四川省实现地区生产总值27901.01亿元，同比增长5.5%，GDP规模在全国31个省市自治区中位居第6位，第二、三产业增加 值占比分别为36.2%和56.2%；重庆市GDP为14345.95亿元，同比增长4.6%，GDP规模位列全国第16位，第二、三产业占比分别为40.1%和55.2%。2022年四川省和重庆市的人均GDP分别约为6.8和9.1万元，在全国31个省市自治区中分别位列第10和第20 位。从财政状况来看，2023年上半年四川省地方一般公共预算收入完成3012.6亿元，同 口径增长7.2%，支出完成6740.3亿元，增长9.2%，财政收支差额为3727.7亿元；重庆市一般公共预算收入完成1165.3亿元，增长14.4%，支出完成2478.4亿元，增长2.1%，财政收支差额为1313.1亿元。广义财政方面（包括第一、二本帐），四川省的广义财政收 入约4352.9亿元，支出9614.4亿元，广义财政收支差额约为5261.5亿元，重庆市广义财 政收入完成1626亿元，支出3644.9亿元，收支差额为2018.9亿元。 图1：川渝两地GDP增长情况图2：川渝两地财政收支差额及财政收入增长情况 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 20 亿元 % 15 10 5 0 -5 2023-06 -10 8000 6000 4000 2000 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 0 30 亿元 % 20 10 0 -10 -20 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 -30 四川:GDP:累计值重庆:GDP:累计值 四川:GDP:累计同比（右轴） 重庆:地方公共财政收支差额:累计值 四川:地方公共财政收支差额:累计值 重庆:地方公共财政收入:累计同比（右轴） 四川:地方公共财政收入:累计同比（右轴） 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 四川省以“5+1”产业为基础，打造“3+4+4+N”现代制造业新体系，加快发展“4+6”现代服务业。从产业发展来看，四川省既有着“天府之国”之称，土地肥沃，物产丰饶， 又有着“三线”建设的历史，形成了较为完善的工业体系。电子信息、装备制造、先进材料、能源化工、食品轻纺、医药健康六大产业为四川省的支柱产业，是四川基础最优、前景最好、具有比较优势和竞争优势的行业。2021年，四川电子信息、装备制造、食品饮料、先进材料和能源化工产业分别实现营收14611.5亿元、8069.8亿元、10030.2亿元、7674.2亿元和8556.2亿。从相对优势来看，酒、饮料和精制茶、开采辅助活动、石油和天然气开采等规上工业行业的营业收入在全国的占比居前。据《四川省“十四五”制造业高质量发展规划》，未来5年，四川将加快构建以“5+1”产业为基础，“3+4+4+N”为格局 的现代制造业新体系，打造世界级电子信息、重大装备制造和特色消费品产业集群等；服务业的目标是到2025年，全省服务业增加值总量3.5万亿元左右，“4+6”现代服务业增加值占全省服务业比重70%左右，生产性服务业增加值占全省服务业比重达到40%以上。 重庆市支柱产业包括电子信息、汽车、装