君研海外·如何交易美国大选？从政策的“共性”和“分歧”构建大选策略

期货研究 宏2024年08月20日 观 研究 君研海外·如何交易美国大选？ 从政策的“共性”和“分歧”构建大选策略 国 泰刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0013736liuyuxuan023982@gtjas.com 君 安戴璐（联系人）从业资格号：F03107988dailu026543@gtjas.com 期俞臻洋（联系人）从业资格号：F03131108yuzhenyang029511@gtjas.com 货 研孙嘉良（联系人）从业资格号：F03129093sunjialiang029630@gtjas.com 究所 报告导读： 我们认为对于“如何交易政治”，更理性的策略应是“重应对、轻预判”，左侧以谨慎观望为主，注意构建防守性策略，重应对而不轻易押注主观预判；右侧以寻找地缘政治与经济基本面共振的主线逻辑为主，并以此构成中长期策略基础。在本篇报告中，我们更新了最新大选选情、梳理了两位候选人主要政策纲领。同时也回顾了历次大选资产市场的统计规律，尤其是详细回顾了“特朗普1.0”和“拜登经济学”的交易逻辑。 对应到当下美国大选，我们认为：短期悬念犹存，地缘不确定性叠加经济动能回落宜构建防守型策略。若在选举日前出现超预期事件使得两位候选人胜率差异显著拉开，则市场情绪提前发酵；或大选结果尘埃落地，就任总统施政纲领更为清晰、内阁班底确定后，则需要注意市场往往具备交易新政预期的势能，那么我们当下应做的准备工作在于厘清“特朗普2.0交易”和“哈里斯交易”背后的核心政策主线。 我们着重从的“共性”和“分歧”切入，为变量做准备，以共性为主线。在策略构建上有两种思路：一是厘清“特朗普2.0”较当下拜登&哈里斯政府的政策路线的主要变量在哪，为变量做准备；二是无论是“特朗普2.0”还是“哈里斯交易”，探讨各异的政策主张是否对宏观经济有共性的影响，此“共性”也将成为长期视角下的资产配置主线。 我们认为，无论是“特朗普2.0”还是“哈里斯交易”，最后共性的在于：1）财政终将无差别扩张，债务供给持续渗透宏观经济和金融市场；2）地缘政治不确定持续居高不下，但或有“东西”分化差异。 分歧之一在于两者在移民政策的上的不同立场将会传导至美国就业市场供给端，并影响长期核心通胀。简言之，哈里斯的移民政策延续拜登任期将更温和，影响就业市场核心逻辑将是需求端（经济性）；特朗普的移民政策无疑更鹰派，意味着巨大的政策变量，影响就业市场的关键因素或将是供给端（政治性）。分歧之二在于两者在新旧能源政策的分化或将为大宗商品提供相对强弱。 目录 1.大选时段：悬念犹存，地缘不确定性叠加经济动能回落宜构建防守型策略3 1.1哈里斯胜率稳步超越特朗普，但摇摆州的微弱优势尚不足以定调3 1.2地缘不确定性叠加经济动能回落宜构建防守型大类资产配置策略7 2.特朗普2.0VS哈里斯背后的政策梳理：为变量做准备，以共性为主线9 3.以史为鉴：市场曾经如何交易“特朗普1.0”和“拜登经济学”11 3.1历次大选规律：以选举日为界，前6个月风险情绪谨慎，后6个月上风险情绪明显11 3.2“特朗普1.0”交易复盘：美国境内资产反映短期化、境外资产影响深远12 3.3“拜登经济学”复盘：“三大法案”定性政策主张，短期冲击温和长期影响深刻15 4.两者的共性：财政终将无差别扩张，地缘政治不确定持续计价16 4.1财政加速扩张轨迹难以逆转，债券供给持续增加，长期“Higherforlonger”17 4.2地缘政治不确定性持续计价，但“特朗普2.0”外交或更努力为泛欧和中东降温19 5.两者的分歧：移民政策的巨大差异或对就业市场供给端的带来扰动21 6.两者的分歧：新旧能源政策的分化或将为大宗商品提供相对强弱24 6.1特朗普倾向支持旧能源，供给因素或在长期时间维度上施压油价24 6.2拜登政府大力刺激新能源，红利退坡削弱有色新能源消费亮点26 6.2.1电动化政策红利刺激消费，贸易壁垒孵化本土供应链26 6.2.2政策扭转利空有色需求，但程度较为有限28 （正文） 2024年美国总统大选行进至今，照例不缺戏剧性。新闻头条的喧闹也传导至金融市场，“特朗普2.0交易”或是“哈里斯交易”成为时下市场讨论的热点。“如何交易政治”是我们适应新时期无法回避的议题：一方面，它是自上而下构建中长期宏观策略必要的要求之一，如何通过交易策略的语言表达我们对当下和未来中长期趋势的理解，是当下地缘政治因素愈加频繁成为主要矛盾背景下必须要做的思考。另一方，它难以在我们能力范围内做出准确预判，充满不确定性，天然使得左侧交易的胜率和持续性面临考验。 在这样的理解下，我们认为对于“如何交易政治”，更理性的策略应是“重应对、轻预判”，左侧以谨慎观望为主，注意构建防守性策略，重应对而不轻易押注主观预判；右侧以寻找地缘政治与经济基本面共振的主线逻辑为主，并以此构成中长期策略基础。 对应到当下美国大选，我们认为：1）短期悬念犹存，两位候选人政经政策主线尚不够清晰，如何用策略表达模糊的“特朗普2.0”或是“哈里斯政府”任期的施政方向仍旧存在较大的变数，这意味当下至11月5日大选日之前所谓“大选交易”尚不足以构成有力的主线趋势，以客观数据为指引的基本面因素仍将是主要矛盾，过分纠结选情意义不大。2）当然，若在选举日前出现超预期事件使得两位候选人胜率差异显著拉开，则市场情绪提前发酵，那么我们当下应做的准备工作在于厘清“特朗普2.0交易”和“哈里斯交易”背后的核心政策主线。3）一旦大选结果尘埃落地，就任总统施政纲领更为清晰、内阁班底确定后，则需要注意市场往往具备交易新政预期的势能，从历次选举周期看，大选结果落地至明年上半年往往是新政交易时段。4）从长期看，政治在宏观经济中必将留下深刻痕迹，也将构成长期投资时间维度的逻辑主线，则尽量准确地梳理出中长期确定性较大的政策方向，并把握地缘政治与经济周期共振的机会尤为重要。 1.大选时段：悬念犹存，地缘不确定性叠加经济动能回落宜构建防守型策略 1.1哈里斯胜率稳步超越特朗普，但摇摆州的微弱优势尚不足以定调 拜登退出大选并交棒副总统哈里斯后，哈里斯成为民主党角逐2024年白宫、并争取两院多数席位破釜沉舟般的旗帜。民主党迅速团结在哈里斯身后，包括拜登在内的主要党内领袖人物、参众两院民主党资深议员和左派公共媒体都在近期明确表达了对哈里斯的支持。 从PredictIt统计的胜选概率看，哈里斯的支持率已经开始反超，截止目前以哈里斯58%VS特朗普44%的优势，稳步拉开与特朗普支持率的距离。从ActBlue统计的针对民主党政治捐款金额近期的变化来看，哈里斯代替拜登后捐款金额瞬间飙升，显示民主党热情反而被激发，从“躺平”回到战场。从关键摇摆州来看，哈里斯也在民调中稳步提升。7月初，THEHILL/Emerson的民调显示在2024年7个关键摇摆州中（亚利桑那、乔治亚、密歇根、内华达、北卡罗莱纳、宾夕法尼亚和威斯康辛），特朗普尚在其中6 个摇摆州中民调领先哈里斯。而在7月底彭博统计的摇摆州平均民调显示，哈里斯的支持率已经开始反超特朗普。 但哈里斯的隐忧何在？我们明白大选结果主要看摇摆州，而目前摇摆州民调中哈里斯仅微弱领先特朗普，处在误差统计范畴内，选情并不明朗。抛开政治类议题，单纯从宏观经济的视角看，胜负手或在摇摆州选民对于当前经济的体感和对未来的预期上。背后的核心问题，在于疫情后美国经济的强劲表现固然体现在宏观指标上，但民众现实的体感和对未来的预期受到“CostofLiving/生活成本攀升”的严重侵蚀。我们发现无论是之前的拜登，还是现在的哈里斯，本届民主党政府似乎无法将令其余发达国家羡慕的数据上的经济成就转化为美国国内民众支持率，遑论将经济作为竞选助力。这体现了“书房经济研究”、 “金融市场参与者”与真实民众生活的沟壑，Wallstreet和Mainstreet的割裂。当经济学者和市场交易者为美国通胀数据同比趋势下行而欢呼并热衷捕捉通胀的边际改善，当美联储坚持以“超核心通胀水平”为衡量标准，但美国民众感受的真实物价水平（以消费者物价指数衡量，包含能源和食品）仍旧高企。事实上，纵观海外欧美国家，根深蒂固的“生活成本”危机已经超越经济范畴而成为政治顽疾，并在各自的选举中留下难以忽视的印记。因此，我们看到尽管美国经济增长动能强劲，实际GDP季同比增速最新达3.1%，不仅远超欧元区、日本等DM国家，疫情后美国GDP平均同比增速也显著高于2008-2019、2000-2007代际，但是另一面，则是密歇根大学长期通胀预期调查仍旧远高于疫情前水平，消费者信心指数仍旧显著低于疫情前水平，住房负担条件指数更是惨淡在低位且仍在恶化，民众体感并未跟随经济指标增长，但普通人的“生活成本”危机真实在发生。 从摇摆州的角度看，还有经济增长动能和“生活成本”的双重压力。在2024年7个摇摆州中，内华达、密歇根、乔治亚、比西法尼亚和威斯康辛5个州落后于全国平均水平（以GDPperCapita衡量）。从房价增速上看，摇摆州作为“拜登经济学”主战场，在经济政策支持的背后亦出现了房价的快速上涨，其中内华达、亚利桑那、北卡罗莱纳和乔治亚州增幅高于全国水平。从“经济痛苦指数”上看，7个州中有5个州的“痛苦指数”高于全国水平。根据NYT/Siena最新民调，尽管哈里斯在三个摇摆洲中（威斯康辛、宾夕法尼亚和密歇根）民调领先，当被问及他们相信谁会在经济方面做得更好时，特朗普在威斯康星州和宾夕法尼亚州以52%比46%领先哈里斯，在密歇根州以51%比45%领先哈里斯。特朗普只需向民众唤起对“疫情前时代”的回忆，便可使得哈里斯难以继承“拜登经济学”的账面成绩单。 图1：根据PredictIt统计，哈里斯赢得大选胜利开反超特朗普 图2：即便在摇摆州的平均民调也显示哈里斯开始超越特朗普 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图3：哈里斯接替拜登之后民主党政治捐款金额快速飙升 图4：美国通胀同比趋势下行，但绝对物价指数仍旧居高不下 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：尽管美国实际GDP增速强劲，但消费者信心、长期通胀预期调查和住房负担条件仍明显差于疫情前 资料来源：Bloomberg,国泰君安期货研究 图6：摇摆州经济恢复状况平均落后于全国图7：摇摆州失业率与全国失业率对比 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：摇摆州房价同比增速追踪 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图9：摇摆州彭博“经济痛苦指数”追踪 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.2地缘不确定性叠加经济动能回落宜构建防守型大类资产配置策略 选情胶着，政策预期难以确定方向。而在基本面端，一是背景上叠加了美国经济动能边际下行（尤其以就业市场放缓、消费动能回落为代表）；二是时间上对应了本轮美股牛市旗手——以英伟达为代表的半导体板块的“财报焦虑期”，美股宽基指数在剧烈的板块轮动下（M7回调、小盘股强劲）影响下整体呈现弱势调整态势，在宏观和微观的共振下，近期日元Carry交易在此环境下剧烈逆转加剧了市场的风险和波动；三是在美国之外，以中国为首的非美经济体亦缺乏增长叙事，拖累周期风险资产。政治的不确定性和经济基本面在当下以Risk-off的方式形成共振。资产在近期体现为海外风险资产承压、大宗商品普遍趋弱、债券避险效果突显，美债收益率下行、VIX指数波动率攀升等特征，也契合了我们在半年报中的年内宏观资产配置节奏点，“三季度风险偏好偏弱、四季度回归基本面韧性，资产配置把握风险冲击后回归的力量”。 从宏观对应到资产配置中，把握中长期的宏观主线逻辑至关重要。我们曾在年报中表示，下半年“降息感”会变得更加真实。同时在近期周报中表示应关注美债市场趋势下行和结构性机会，我们建议近期在固定收益市场、大宗商品、汇率和股票市场应开始构建“降息交易范式”。