深度报告：致力国内冶金降碳，出海深耕“一带一路”-20

中钢国际：行稳致远，与时偕行 中钢国际，1999年在深交所上市。专注低碳冶金技术开发，为钢铁企业提供全流程、全生命周期的绿色低碳工程技术集成服务。 低碳冶金技术助力钢企碳减排 2021年中国宝武率先提出“双碳”目标，2023年力争实现碳达峰，2025年具备减碳30%的工艺技术能力。公司低碳冶金技术助力钢企碳减排，自主研发带式焙烧机球团工艺、传统高炉降碳工艺、氢冶金等，技术水平处于市场领先地位。 氢冶金是钢企减碳的远期重点突破路径，可实现近零排放。公司正在执行的八钢全氧富氢碳循环高炉项目，已由400立方米级高炉试验逐步推广到2500立方米高炉。当然，我们提示，当前氢冶金商业化推广主要面临生产成本较高等问题，氢冶金近零排放目前尚不具经济可行性。钢铁行业纳入碳交易市场后，若碳税能一定程度覆盖氢冶金较高的生产成本，将加速氢冶金技术走向商用。 截至2023年1月，公司低碳技术在手合同量约400-500亿。新签订单角度，22H1绿色低碳工程技术合同占新签合同40%。 “一带一路”十周年，境外加速展业 2023年是共建“一带一路”倡议十周年。公司是冶金工程领域最早走出去的中国企业之一，积极落实国家“走出去”及“一带一路”战略。2022年公司“一带一路”业务持续推进，EPC总承包Tosyali阿尔及利亚四期综合钢厂开工建设、承建的蒙古TME布罗巨特2*150MW电厂项目等。22H1海外业务收入15.75亿元，同比+184%，收入占比为20.6%。 “中特估”新风：中钢集团拟整体划入中国宝武，股票期权激励草案发布2022年12月21日，公司收到控股股东中钢集团通知，中国宝武与中钢集团拟实施重组，中钢集团整体划入中国宝武。中国宝武与中钢集团完成战略重组后，公司将全面提速绿色低碳转型，加速推进与宝武产业深度整合融合，充分发挥协同效应。公司控股股东中钢集团长期负债率偏高，中国宝武资产负债率较为良好，2021年为51.45%，债务重组后有望缓解中钢集团及公司的负债压力。宝钢产品出口比例长期保持在10-15%左右，公司拥有丰富的国际化项目执行和管理经验，低碳技术领先，战略重组后有望助力宝武出海。 2023年2月16日，公司发布《2022年股票期权激励计划（草案修订稿）》，拟向90名激励对象授予1210万份（约占总股本0.94%）股票期权。 投资建议：我们看好公司①低碳冶金龙头，节能减碳趋势推动行业扩容，公司掌握低碳冶金关键技术，项目承接有望加速落地，②“一带一路”收入占比高，海外工程稳步推进，③“中特估”背景下，国企改革提质增效加速，宝武重组中钢增强业务协同，改善融资成本。我们预计公司2022-2024年归母净利为6.21、7.6和8.82亿元，现价对应PE分别为17、14、12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：低碳技术普及节奏不及预期；国际经商环境变化不及预期；冶金行业固定资产投资增速下滑。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中钢国际：行稳致远，与时偕行 中钢国际工程技术股份有限公司，国内外领先的工业工程技术与服务公司，1999年在深交所上市。公司基本情况分主营业务、技术、行业资质3个方面如下：冶金工程方面，关键词是“冶金”。公司可提供工程咨询、可研、设计、设备供货、系统集成及软件编制、施工、安装、项目管理、技术服务与培训、生产指导、运营维护、备品备件供应等全方位工程技术服务，范围覆盖原料场、烧结、球团、焦化、炼铁、炼钢、轧钢及配套公辅等全厂、全工艺流程。 技术创新方面，关键词是“低碳”。公司专注低碳冶金技术开发，为钢铁企业提供全流程、全生命周期的绿色低碳工程技术集成服务。 行业资质方面，关键词是“完备”。公司及所属企业已拥有甲级工程设计资质涉及冶金行业、建筑行业、电子通信广电行业、环境工程、市政行业。 拥有建筑工程施工总承包壹级资质等行业资质。 图1：中钢国际国家优质工程奖金奖 图2：公司业务分布网络遍及全球 图3：公司发展历程 公司实控人为国资委，控股股东中钢集团。截至22Q3，中钢集团直接+间接合计持股54.49%。2022年12月21日，公司收到控股股东中钢集团通知，中国宝武与中钢集团拟实施重组，中钢集团整体划入中国宝武。本次划转已获得多国认证，后续公司将配合中国宝武及时披露本次重组反垄断审查、境外外商投资审查等必要的审批程序进展情况。中国宝武与中钢集团完成战略重组后，公司将全面提速绿色低碳转型，加速推进与宝武产业深度整合融合。 图4：公司股权架构（截至22Q3） 2018年以来收入稳健增长。2015-2022年营收从97.51亿增至186.97亿元，CAGR为9.7%。2015-2017年公司营收呈现下降，主因国内部分项目建设进度放缓、海外业务稳中有升；2019年收入134.14亿元，同比+60.3%，主因公司把握国内钢铁行业新一轮去产能、产能置换、节能环保机遇，深耕传统客户，同时受益一批在手工程总承包项目顺利投产。2022年公司预计收入186.97亿元，同比+17.9%（根据业绩快报）。 2015-2022年归母净利从4.7亿增至6.21亿元，CAGR为4.1%。2017年归母净利实现4.18亿元，同比-18.6%，主因国内部分项目建设进度放缓；2021年6.49亿元，同比+7.8%，2022年公司克服钢铁行业下行等不利因素影响，在项目精益管理、降本增效等方面多措并举，根据年度业绩快报数据，2022年公司预计实现营收186.97亿元，同比+17.87%，归母净利6.21亿元，同比-4.26%，扣非归母净利5.61亿元，同比+69.45%。归母净利同比下降而扣非大幅增长，主因2021年非经常性损益偏高，达3.18亿元，彼时出售部分所持的重庆钢铁股票确认了投资收益，2022年在原材料价格下降、精益管控成本的背景下，扣非归母净利同比大幅增长。 图5：2015-2022E公司营收及增速 图6：2015-2022E公司归母净利及增速 图7：2015-2022Q1-Q3公司毛利率及净利率 图8：2015-2022Q1-Q3公司期间费用率表现 公司收入主要来源为工程结算，此外还包括少量国内外贸易和服务收入，2022H1工程结算收入占比93.84%。受疫情影响，人工成本上涨，叠加原材料价格提高，2021年公司工程结算业务毛利率7.39%，同比-2.99pct，22H1公司工程结算业务毛利率8.09%，同比+1.1pct。 图9：2015-2022H1公司营收结构（亿元） 图10：2014-2022H1公司各业务毛利率情况（%） 2022年新签订单金额同比有一定回落，在手订单仍较为充裕。2022年公司新签工程项目合同共111个，合同金额总计184.02亿元，同比-33.5%。其中国内项目合同96个，合同金额合计115.96亿元，同比-40.6%；国外项目合同15个，合同金额合计68.06亿元，同比-16.5%。截至2022年末，已执行未完工项目268个，预计总收入1066.74亿元，累计已确认收入672.82亿元，未完工部分预期收入393.92亿元；已签订合同但尚未开工项目23个，合同金额合计114.22亿元。 图11：2018-2022年公司单季度国内外新签订单情况 2021年3月公开发行可转债，拟募资9.6亿元。2021年4月公司可转债正式上市，2021年9月开始转股，截至22Q4，公司可转债共转股2439万股（公司股本12.81亿股）。后续可转债转股或将对公司EPS带来稀释影响。 2低碳冶金龙头，“一带一路”出海展业 2.1绿色低碳转型升级，业务实现质和量“双突破” 公司是国内冶金工程龙头企业之一，近两年充分受益“双碳”背景下钢企加速“碳减排”。2021年中国宝武率先提出“双碳”目标，2023年力争实现碳达峰，2025年具备减碳30%的工艺技术能力，2035年力争减碳30%，2050年力争实现碳中和。 公司低碳冶金技术助力钢企碳减排。自主研发的创新技术主要指带式焙烧机球团工艺、传统高炉降碳工艺、氢冶金等低碳冶金技术等，上述技术水平领先行业。 图12：宝武建成首座400立方米级低碳冶金高炉 图13：宝武绿色冶金试验高炉 氢冶金是钢企减碳的远期重点突破路径。氢冶金本质是在还原冶炼过程中用气体氢代替碳作还原剂，且生成物是对环境友好的 H2O ，冶炼过程中使用“绿电”，可实现近零排放。以氢代替碳是当前低碳发展、能源变革的重要方向。公司正在执行的八钢全氧富氢碳循环高炉项目，已由400立方米级高炉试验逐步推广到2500立方米高炉：2022年11月16日，我国建成首座400立方米级的低碳冶金高炉，中钢国际在规模化工业生产级别上对富氢碳循环氧气高炉的工艺路径完成了首次验证，项目实现减碳20%的阶段性目标；宝武已开展将该工艺逐步大型化的工作，计划将富氢碳循环氧气高炉三期工程试验项目成功经验移植到八钢3座 2500m ³大高炉上，中钢国际同样承担该项目。 图14：氢冶金技术原理 当然，我们提示，当前氢冶金技术推广主要受制于：①绿氢经济性有待提升， ②技术应用缺乏经验，③氢能储存运输成本高，④氢基直接还原铁产品下游市场需求不足。整体而言，氢冶金近零排放需绿色制氢技术，目前尚不具经济可行性。以公司承建的宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目为例，目前已进入氢基竖炉本体设备安装阶段，是国内首条集成氢气和焦炉煤气进行工业化生产的直接还原铁生产线。项目投产后，相较湛钢现有高炉炼铁单工序产品二氧化碳排放量可降低58%-89%。 钢铁行业纳入碳交易市场有望推动氢冶金技术走向商用。目前全国碳交易体系第一阶段只纳入火力发电行业，而钢铁、石化、有色等能源密集型行业预计“十四五”期间将逐步纳入全国碳交易市场。钢铁行业纳入碳交易市场后，参考欧盟经验，工业企业碳排放多余指标可在交易所出售，若碳税能一定程度覆盖氢冶金绿色制氢较高的生产成本，同时绿色制氢经济性提升，有望加速氢冶金技术走向商用； 同时，相较于其他全球主要碳排放权交易体系，中国碳排放强度处于较高水平，而全国碳市场成交均价和价格波动率处于较低水平。截至2023年2月末，北京碳排放权成交均价为74.2元/吨，同期欧盟基准碳配额主力期货合约价格（EUA）首次突破100欧元/吨。 图15：截至2023年2月末，北京碳排放权成交均价为74.2元/吨 在手合同角度，核心低碳技术目前在手合同量约400-500亿（数据来源：2023年1月17日投资者公告），可转为收入的储备项目处在高位，保障经营稳健发展。 新签订单角度，22H1绿色低碳工程技术合同占新签合同40%，新签六安钢铁绿色带式球团、中厚板，建龙西钢双高棒、数字化示范带式球团，山西宏达连铸机项目，铜陵景钢宽厚板等一批自主技术项目。 已承接项目角度，马钢股份400万吨球团、广西盛隆300万吨球团、中钢滨海500万吨球团项目等一批低碳冶金工程顺利竣工。多项工程获得新突破，建邦集团高速棒材项目稳定轧制速度42.75m/s，刷新全连续式高速棒材轧制系统关键技术最高纪录，承建的首个量子电炉设计工程河源德润钢铁量子电炉顺利达产。 公司构建了以高炉低碳化、带式球团、高端长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的低碳冶金工程技术体系，加快核心技术产品数字化转型。研发投入方面，2022Q1-Q3公司研发费用率为1.74%，研发费用同比+45%；2021年末研发人员639人。 图16：2022Q1-Q3公司研发费用率1.74% 图17：2021年公司研发人员占比34% 2.2“一带一路”十周年，境外展业提速 2023年是共建“一带一路”倡议十周年，十年来中国已与151个国家和32个国际组织签署200余份共建“一带一路”合作文件。下一个十年，基建或仍是重点内容。 公司是冶金工程领域最早走出去的企业之一，积极落实国家“走出去”及“一带一路”战略。截至2022年中，公司已在全球40余个国家搭建起较为完善的经营网络，与50余个国家的知名企业建立了稳固的合