深度报告 ：国际冶金工程承包商，“碳”索绿色冶金、宝武协同发展

四大国际工程公司之一，聚焦工程承包，营收、净利增速态势良好。公司前身为冶金工业部设备供应公司，成立于1972年。中国宝武间接持有公司54.49%股权，实控人为国务院国资委，控股股东为中钢集团。公司聚焦工程承包与工业服务，深耕低碳冶金、矿业、节能安全环保及绿色建筑等多个领域。 公司以工程总承包为主业，国内外贸易与技术服务为辅业。2022年，公司工程总承包/国内外贸易/服务收入业务营收占比分别93.6%/4.7%/1.7%。 营收保持高增，业绩稳健成长。2018-2022年，公司营收由83.7亿元增至187.2亿元，CAGR+17.5%，归母净利润由4.4亿元增至6.3亿元，CAGR+7.4%。23Q1，营收/归母净利润分别51.09/2.08亿元，yoy+67.5%/61.6%。 缺口仍存、需求强劲，脱碳提速、前景广阔 供需未平，缺口仍存。分区域看，非洲、中东地区人均钢铁产能缺口最大，达1.45、0.54千克/人。分国家看，综合考虑粗钢产量增速、人均粗钢产量、钢铁水泥产量比、钢材净进口量4个指标，我们认为印度、越南、印度尼西亚、埃及、沙特阿拉伯、巴基斯坦钢铁扩产需求较强，冶金建设空间大。 “碳税”上马，脱碳提速。2022年，全球粗钢产量18.85亿吨，其中中国粗钢产量达10.34亿吨，占比55%，钢铁行业碳排放18.23亿吨，占我国碳排放总量15%以上。全球冶金低碳化趋势显著。国内看，一系列政策规划发布，从产能结构、能耗、原材料等角度指导、推动国内产钢企业减碳。海外看，欧盟碳边境调节机制法规将于2023年10月1日落地生效，2026年起正式征收“碳关税”，或有力推动低碳冶金建设、改造需求释放。 全球低碳冶金工程市场空间测算：2023-2025年，全球低碳冶金工程市场空间合计4483亿元，其中：（1）国内存量产能技改资本开支（低排放改造）：基于国内低碳冶金改造投资数据，计算得出，2023-2025年新增投资额为1350亿元。 （2）国内新增短流程炼钢资本开支：基于相关政策、项目实例作出假设，测算得出，2023-2025年，我国短流程制钢（电炉钢）工程建设市场空间分别339、376、376亿元，三年合计1091亿元。（3）国外低碳冶金工程资本开支：基于安塞乐米塔尔投资规划、市占率等实际数据作出假设，测算得出：2023-2025年，国外低碳冶金工程市场空间分别588、677、778亿元，三年合计2043亿元。 产研合一、绿色“碳”索、渠道畅通，助力成长 产研合一，成果落地。公司产业自研与高校合作双管齐下，成功构建以带式焙烧机球团、直接还原铁、氢冶金、高炉低碳化为核心的完备冶金工程技术体系。应用落地阿尔及利亚四期综合钢厂、AQS综合工厂等大型低碳冶金项目 。 2020-2022年，公司研发费用从2.26亿元增至3.28亿元，CAGR+20.5%。 剑指海外，渠道畅通。公司在全球设有14个海外分支机构，在全球40余个国家搭建经营网络，主要客户来自土耳其、俄罗斯、印度尼西亚、阿尔及利亚等国家。23Q1，新签工程项目合同金额总计40.61亿元，其中国外项目合同金额合计13亿元，同比增长120%。 融入宝武、带路风起、产业协同，多元催化。 融入宝武，产业协同。 中国宝武绿色化、国际化需求兼备。绿色化：中国宝武提出2023年力争实现碳达峰，2050年力争实现碳中和。国际化：中钢集团加入中国宝武后，中国宝武跨国指数约10%，距离20%存在较大提升空间。 市值管理：宝武层面：2022年3月，中国宝武下发上市公司市值管理评价指导意见，引导下属上市公司积极对接资本市场、提升内在价值。公司层面：2022年12月，发布股票期权激励计划草案。业绩考核：以2021年归母净利润为基数，2023-2025年归母净利润复合增长率均不低于12.5%。 业务发展：中钢国际为钢铁企业提供全流程、全生命周期的绿色低碳工程技术集成服务，助力中国宝武钢铁生态圈建设。 带路风起，拓展海外：2022年，中国宝武进入国际化元年，公司积极发挥国际化经营优势能力，服务中国宝武国际化战略，以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、南美市场为重点，加大“一带一路”项目跟踪谈判力度。 围绕黑色，相关多元。公司围绕钢铁冶金工程，开展矿业工程、安全环保工程等相关业务，打造“第二成长曲线”。1）矿山工程：公司矿山业务覆盖全球13个国家及国内20余个省市，先后承担国内外数10座矿山的开发与建设项目。2）矿物加工：截至2022年12月，公司在国内建成河钢唐钢、福建三纲等多个带式焙烧机球团项目；在海外正在建设AMKR、CPG等项目。3）节能环保工程：中钢天澄自主研发的“烧结机头（球团）烟气袋式除尘技术”在“新余钢铁、莱钢银山型钢等6台烧结机落地应用，系统综合能耗下降40%以上。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入217.42/247.11/276.89亿元，yoy+16.16%/13.66%/12.05%， 实现归母净利润7.95/9.22/10.65亿元 ，yoy+25.96%/15.94%/15.61%，对应EPS为0.62/0.71/0.83元。现价对应PE为15.5/13.4/11.6倍。从市盈率角度看，公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外冶金工程需求不及预期、国内钢铁行业投资下行风险、市场规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 部设备供应公司，成立于1972年。2012年以来，公司先后收购控股中钢集团工程设计研究院、天澄环保等公司，取得冶金、建筑、电子通信广电行业工程设计和咨询甲级资质。2014年，公司借壳中钢集团吉林炭素股份有限公司（以下简称“中钢吉炭”）上市。2022年，公司连续16年入选美国ENR“最大250家国际承包商”“最大/250家全球承包商”榜单，分别位列第152位/第133位。 图表1：公司发展历程 中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称“中国宝武”）间接持有公司54.49%股权，实控人为国务院国资委，控股股东为中国中钢股份有限公司（以下简称“中钢集团”）。截至2023年3月，中钢集团持有公司31.71%的股权。公司下设中钢设备、中钢设备（蒙古）、领创科技、中钢印度、湖南中钢等。 图表2：公司股权结构（截至2023年3月） 高管层专业素质良好、产业经验丰富。多位公司高管曾在中国中钢、中钢设备、宝钢工程等公司相关企业任职。董事长陆鹏程系正高级工程师，曾任中国中钢集团有限公司副总经理，中国中钢股份有限公司总经理助理、副总经理，中钢设备有限公司执行董事、党委书记、总经理，中钢集团工程设计研究院有限公司执行董事、院长，见证公司和行业发展变迁，产业经验丰富。 图表3：公司高管团队具备良好的专业素质和管理经验 1.2聚焦低碳冶金工程，营收保持高速成长 公司以工程总承包为主业，国内外贸易与技术服务为辅业。2022年，公司实现营收187.18亿元，同比高增18.0%，其中工程总承包业务实现营收175.13亿元（同比+17.7%），国内外贸易、服务收入两项业务营收分别为8.72亿元（同比+21.1%）/3.09亿元（同比+29.3%），营收占比分别4.7%/1.7%。公司致力于海外业务拓展，2022年公司主营业务收入中海外业务收入占比达到28.8%，较2021年占比上升14.0pct。公司业务以低碳冶金工程为核心，外延布局矿业工程、安全节能环保工程、绿色建筑等多个领域。 图表4：公司业务以低碳冶金工程为核心，外延布局矿业工程、安全节能环保工程、绿色建筑等领域 图表5：2017-2022年，公司营收CAGR+19.0% 工程总承包业务贡献主要毛利。2022年，公司实现毛利17.38亿元，同比高增32.77%。其中，工程总承包业务实现毛利14.47亿元，同比高增31.67%，毛利占比83.21%；国内外贸易业务实现毛利1.29亿元，同比高增26.47%，毛利占比7.42%；服务收入业务实现毛利1.43亿元，同比增长58.89%，毛利占比8.22%。 图表6：2022年，公司工程总承包营收占比94% 图表7：2022年，公司工程总承包毛利占比83% 23Q1，公司营收、业绩增长亮眼。收入端，2018-2022年，公司营收由83.7亿元增至187.2亿元，CAGR+17.5%，持续稳步提升，23Q1，公司实现营收51.09亿元，同比高增67.5%；利润端，2018-2022年，公司归母净利润由4.4亿元增至6.3亿元，CAGR+7.4%，呈稳增趋势。 23Q1，公司实现归母净利润2.08亿元，同比高增61.2%。 图表8：23Q1，公司营业收入同比高增67.5% 图表9：23Q1，公司归母净利润同比高增61.2% 1.3盈利能力稳定，费用管控良好 盈利能力较稳定，主营业务毛利率有望稳步回升。2022年，公司工程总承包业务、国内外贸易业务和技术服务业务毛利率分别为8.26%、14.75%和46.19%。公司综合毛利率为9.29%，同比提升1.04pct。2020-2021年毛利率下滑主要因为新冠疫情影响，加之部分地区紧张局势频现，导致大宗原材料、海外用工费用上涨。随着海运成本下降、大宗原材料价格趋稳以及人民币汇率等因素影响，预计2023年下半年公司毛利率将有所改善。 图表10：2022年，工程承包业务毛利率上升0.9pct 图表11：2022年，归母净利率上升0.7pct 2022年期间费用率显著下降，资产周转率略升。2022年，公司销售、管理、财务费用率分别为0.38%/5.04%/0.17%，yoy+0.15/-0.10/-1.48pct，财务费用率下降主要系公司汇兑净收益增加，融资成本压降；期间费用率5.59%，同比下降1.43pct。2022年，公司资产负债率为74.5%，yoy+0.3pct。 图表12：2022年，公司期间费用率同比下降1.4pct 图表13：2022年，公司资产负债率略有上升 应收账款周转天数呈下降趋势，23Q1经营性现金流净流出显著减少。 2022年，公司应收账款周转天数为145.5天，呈下降趋势；存货周转天数为46.3天，呈上升趋势。2017-2022年，公司经营性现金流持续净流入；23Q1，经营性现金流净流出8.94亿元，同比少流出7.01亿元。 图表14：2022年，公司应收账款周转天数同比下降2.3天 图表15：2017-2022年，公司经营性现金流持续净流入 2、缺口仍存、需求强劲，脱碳提速、前景广阔 2.1供需未平，缺口仍存 全球钢铁需求有望回暖，欧洲、非洲和中东地区或贡献2023-2024年需求增量。根据世界钢铁协会，2022年，受高通胀、俄乌冲突和新冠疫情影响，钢铁需求萎缩，全球成品钢需求下降2.3%。根据其预测，2023-2024年，全球成品钢需求分别+2.3%/+1.7%。需求增量主要集中在欧洲、非洲和中东地区。 图表16：2023-2024年，全球成品钢需求有望持续回升，需求增长集中在欧洲、非洲和中东地区 非洲、中东地区钢铁产能缺口凸显。根据成品钢需求和粗钢产量，我们计算得出各个地区钢铁产能缺口。总量上看，2022年，北美、非洲地区钢铁产能缺口最大，达0.22、0.26亿吨。人均上看，非洲、中东地区人均钢铁产能缺口最大，达1.45、0.54千克/人。 图表17：2022年，非洲地区人均钢铁产量缺口最大，达1.45千克/人 分国家看，巴基斯坦、越南、沙特阿拉伯等国冶金建设潜力较大。2022年，印度尼西亚（24.8%）、巴基斯坦（13.3%）、伊朗（7.5%）、印度（5.6%）和沙特阿拉伯（3.9%）等国家粗钢产量正增长。从人均粗钢产量看，2022年，巴基斯坦、印度尼西亚、埃及和印度人均粗钢产量分别为0.26、0.57、0.88、0.88千克/人，较世界平均水平（2.8千克/人）有较大差距；从钢铁水泥产量比看，2022年，巴基斯坦（0.14）、越南（0.16）、沙特阿拉