深度报告：深耕电源领域，变压器出海迈入快车道

伊戈尔（002922） 证深耕电源领域，变压器出海迈入快车道 券 研——伊戈尔（002922）深度报告 报 究买入（首次）投资摘要 告公司深耕电源领域，产品不断延展 行业:电子 公司成立于1999年，2017年上市，公司深耕电源领域，致力于向全球 日期: 2024年06月02日 市场提供有竞争力的电源、组件产品和解决方案。公司实施“2+X”战略，基于电力电子技术，以能源产品和照明产品为基础，同时孵化 分析师:丁亚 Tel:021-53686149 基本数据最新收盘价（元） 21.74 12mthA股价格区间（元） 10.54-23.05 总股本（百万股） 391.78 无限售A股/总股本 95.13% 流通市值（亿元） 81.02 E-mail:dingya@shzq.comSAC编号:S0870521110002 63% 51% 40% 29% 18% 7% -4%05-23 16% 08-23 10-2301-2403-2405-24 27% 公最近一年股票与沪深300比较司伊戈尔沪深300深 度 - - 相关报告： 车载电源、通信电源等产品为辅助的“2+X”战略布局。变压器景气度高，公司加速出海 受电网升级改造、新能源建设等影响，海外市场变压器需求景气度高，而供给相对产能不足。公司在2020完成了35kV北美升压变的开发，一次性通过UL认证。公司海外销售及售后服务网络较强，同时持续加大渠道布局，直销占比有望增加。公司积极完善全球产能布局，美国、墨西哥工厂正在推进。产品端，变压器产品线不断延伸，从升压变压器逐步延伸到配电变压器、箱式变电站等。 磁性元件充分受益光伏需求增长 磁性元件/电感是逆变器重要零部件，在逆变器中成本占约14%，属于价值量较高的部件。未来充分受益光伏需求增长。公司新能源业务客户以头部逆变器企业为主，持续拓展中小客户。 投资建议 预计公司2024-2026年分别实现收入43.94、53.56、69.03亿元，同比分别+21.04%、21.90%、+28.88%；归母净利润分别为3.59、4.45、5.90亿元，同比分别+71.44%、+23.93%、+32.72%。当前股价对应 2024-2026年PE估值分别为24x、19x、14x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 海外市场拓展不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率风险。  数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3630 4394 5356 6903 年增长率 28.7% 21.0% 21.9% 28.9% 归母净利润 209 359 445 590 年增长率 9.3% 71.4% 23.9% 32.7% 每股收益（元） 0.53 0.92 1.14 1.51 市盈率（X） 40.69 23.73 19.15 14.43 市净率（X） 2.75 2.55 2.25 1.95 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年05月30日收盘价） 目录 1深耕电源领域，产品不断延展3 1.1公司发展历程3 1.2股东&管理层4 1.3财务分析5 2变压器景气度高，公司加速出海8 2.1海外市场变压器需求景气度高，供需差明显8 2.2公司出海优势明显8 2.3公司变压器产品线不断延伸9 3磁性元件充分受益光伏增长11 4盈利预测与投资建议14 5风险提示15 图 图1：公司发展历程3 图2：公司“2+X”战略4 图3：公司股权结构（截至2024Q1末）4 图4：2016-2023年收入CAGR23.42%6 图5：2016-2023年归母净利润CAGR16.56%6 图6：公司毛利率&净利率6 图7：公司期间费用率6 图8：公司营业收入构成（亿元）7 图9：公司分业务毛利率情况7 图10：公司研发投入持续高增7 图11：变压器在电力系统中的应用8 图12：公司北美光伏升压变产品9 图13：升压变压器与箱式变电站的应用10 图14：电感实物图11 图15：电感在逆变器中的使用11 图16：固德威原材料采购结构（2019年）11 图17：锦浪科技原材料采购结构（2018年）11 图18：磁性材料分类12 表 表1：公司主要股东及管理层5 表2：2024年股票期权与限制性股票激励计划业绩考核目标 （收入或扣非净利润满足一项）5 表3：公司新能源变压器客户以头部逆变器企业为主12 表4：公司分业务收入与毛利率预测（亿元）14 1深耕电源领域，产品不断延展 1.1公司发展历程 伊戈尔成立于1999年，2007年完成股份制改制，2017年在深交所中小板上市。公司专注工业和消费领域电源及电源组件的研发、生产和销售，致力于向全球市场提供有竞争力的电源、组件产品和解决方案。 从业务延伸看，公司起家业务为环形变压器（主要用于家电、音响、照明等），以环形变压器为起点，公司消费类产品逐渐拓展至LED驱动电源等，工业类产品逐渐拓展至工控变压器、新能源用变压器等，并进一步延伸至光伏逆变系统组件（电感）、新能源汽车充电系统组件等。公司业务发展逻辑清晰，跟随电力电子及半导体技术发展，以客户及市场需求为导向。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，上海证券研究所 公司实施“2+X”战略，基于电力电子技术，以能源产品和照明产品为基础，同时孵化车载电源、通信电源等产品为辅助的“2+X”战略布局。 能源产品：主要包括新能源变压器和工业控制变压器两大类。 （1）新能源变压器：主要应用于光伏发电等领域，产品包括配套于光伏逆变器的高频磁性器件（高频电感）、应用于光伏发电并网的升压变压器以及其他电能转换产品。 （2）工业控制变压器：主要应用于节能、环保型设备以及医疗、安防、数据中心等设备的配套，产品包括环形变压器、方形变压器、开关电源、移相变压器、干式变压器等。 照明产品：包括照明电源与照明灯具。照明电源产品主要配套于商业、家居及户外的照明灯具，客户主要为灯具厂商、室内 及室外照明工程承包商。灯具产品主要面对北美市场，均为定制类产品。 孵化业务：包括车载电感、车载电源、储能装置、充电桩等。车载升压电感主要应用于纯电汽车、混合动力汽车及氢燃料电池车等新能源汽车上。车载电源包含DC/DC和OBC，作为小三电的核心部件主要应用在新能源汽车里。储能装置主要应用于用户侧工商业储能及大型储能电站，产品形式包括机柜式储能系统、集装箱式储能系统。公司新能源汽车充电桩产品品类有超级充电集、交流充电桩、直流一体式充电桩、直流分体式充电机以及共直流母线式光储充一体化系统等。 图2：公司“2+X”战略 资料来源：公司公告，上海证券研究所 1.2股东&管理层 截至2024Q1末，公司创始人&董事长肖俊承通过佛山麦格斯持有公司23.84%股权，直接持有公司2.96%股权，合计持股比例26.8%，为公司实控人。 图3：公司股权结构（截至2024Q1末） 资料来源：公司公告，上海证券研究所 大股东&管理层专业能力经验丰富。公司董事长肖俊承与副董事长王一龙均为华中科技大学电力系电机专业毕业，具备多年的电气制造行业从业经验。公司主要管理层均具备丰富的相关从业经历。 表1：公司主要股东及管理层 姓名职务专业背景及工作经历 肖俊承董事长、总经理 王一龙副董事长 硕士。1988年毕业于华中科技大学电力系电机专业，并于2008年取得香港科技大学EMBA学位。曾任职于佛山市工艺美术铸造厂、佛山市石湾区日升电业设备厂，1999年创办公司，并长期从事管理工作，现任本公司董事长、总经理。 硕士。1988年毕业于华中科技大学电力系电机专业，并于2009年取得香港科技大学EMBA学位。曾任兰州电机有限责任公司工程师，在电气制造行业拥有超过20年的工作经历，1999年加入公司，现任本公司副董事长。 销中心总经理，现任公司副总经理。 黄慧杰 副总经理 本科，毕业于华南师范大学。曾任职于海信容声（广东）冰箱/冷柜有限公司、海信家电集团股份有限公司，2022年4月加入公司。现任公司战略运营中心总经理、公司副总经理。本科，2003年毕业于中南大学冶金工程专业。2003年7月至2018年12月曾先后在海信科龙集团下属子公司海信容声（广东）冰箱有限公司、海信容声（扬州）冰 柳景元 副总经理 箱有限公司、海信（山东）冰箱有限公司担任计划主管、采购主管、采购副部长、采购部长、副总经理等职务，并长期从事管理工作。2019年8月加入伊戈尔，现任公司照明电源事业部总经理、公司副总经理。 陈丽君 副总经理、董秘 本科，中级会计师，于2017年8月取得深圳证券交易所颁发的董事会秘书资格证书。2008年加入本公司，曾任总经理助理、证券事务代表，现任本公司副总经理、财务负责人、董事会秘书。 赵楠楠副总经理硕士。2007年加入公司，曾任销售总监、销售副总经理、人力资源中心总经理、营 资料来源：公司公告，上海证券研究所 公司发布2024年股票期权与限制性股票激励计划。拟授予激 励对象股票期权270万份（首次授予行权价13.5元/份）、限制性 股票400万股。首次授予激励对象共计311人，包括高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员等。 表2：2024年股票期权与限制性股票激励计划业绩考核目标（收入或扣非净利润满足一项） 2023（基准年度） 2024 2025 2026 营业收入增长率目标 ≥25% ≥50% ≥80% 扣非净利润增长率目标 ≥30% ≥60% ≥90% 对应营业收入下限（亿元）36.30 45.38 54.45 65.35 对应扣非净利润下限（亿元）2.01 2.61 3.22 3.82 资料来源：公司公告，上海证券研究所 1.3财务分析 公司营收由2016年8.81亿元增长至2023年36.3亿元，复合增速22.43%；2024Q1公司营收7.74亿元，同比+21.05%。 公司归母净利润由2016年0.72亿元增长至2023年2.09亿元，复合增速16.56%。2024Q1公司归母净利润0.58亿元，同比 +206.73%。 图4：2016-2023年收入CAGR23.42%图5：2016-2023年归母净利润CAGR16.56% 收入（亿元）同比 28.21 22.30 8.8111.4910.88 12.9714.06 7.74 4036.30 35 30 25 20 15 10 5 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 归母净利润（亿元）同比 1.951.912.09 0.720.78 0.42 0.57 0.51 0.58 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 从盈利能力看，公司自2022年开始毛利率持续提升。2023年毛利率22.34%，同比+2.26pcts。2024Q1毛利率达到24.20%，同比+7.05pcts。 图6：公司毛利率&净利率图7：公司期间费用率 毛利率净利率 35%29.94%28.30% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 22.76%23.99% 20.46% 20.08% 22.3424.20% % 17.10% 8.09%6.78%8.46%6.80%5.99%7.89% 3.66%4.36%3.39% 20% 15% 18.32% 18.44% 费用率 18.57% 15.45% 19.03% 14.68% 17.41% 16.91%12.49% 12.57%13.80% 18.29% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 从收入结构看，公司明确“2+X”战略，2020年年报开始将收入分为三大类：能源产品、照明产品和其他