核心产品销售快速增长，新适应症持续开拓

核心产品销售持续增长，销售费用率下降。荣昌生物2024上半年实现营收7.42亿元（+75.6%），Q1/Q2营收分别为3.30/4.11亿元，同比增长分别为96.4%/61.8%，Q2营收环比增长为24.5%；销售增长主要由核心产品泰它西普和维迪西妥单抗驱动，增长势头良好。上半年净亏损7.80亿元，同比扩大11.0%；研发费用为8.06亿元（+49.2%），管理费用为1.48亿元（-9.9%），销售费用为3.90亿元（+11.3%），销售费用率为52.5%（-30.4pct），随着公司的销售团队趋于成熟，我们预计销售费用率将呈现下降趋势。 泰它西普：新适应症获批上市，海外临床持续推进。泰它西普治疗RA的适应症在今年7月获批，将拓展其可覆盖人群；gMG适应症在中国的3期临床已达到主要临床终点，pSS、IgAN等适应症在中国的3期临床已完成患者入组。泰它西普SLE适应症的3期国际多中心临床正在患者入组中，MG适应症在美国的3期临床在今年8月完成首例患者入组，pSS、IgAN等适应症在美国获批开展3期临床。 维迪西妥单抗：积极布局优势领域，适应症向前线治疗拓展。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗HER2表达UC的3期临床已完成患者入组，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗HER2表达的MIBC的2期临床已完成患者入组，且在今年的ASCO上读出了良好的初步数据。在美国，维迪西妥单抗单药治疗UC2/3L的关键2期临床，以及联合PD-1治疗UC1L的3期临床也在推进中。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。 公司的核心产品泰它西普和维迪西妥单抗销售快速增长，销售费用率下降、人均单产提升，公司在自免和肿瘤领域的商业化能力提升。泰它西普、维迪西妥单抗新适应症的拓展顺利推进，RC88、RC148、RC198、RC248等创新产品均在进行早期临床。我们维持公司的盈利预测，预计2024-26年营收分别为16.29、22.73、30.97亿元，同比增长50.4%、39.5%、36.2%，归母净利润分别为-9.16、-4.65、-0.71亿元，维持“优于大市”评级。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。 盈利预测和财务指标 核心产品销售持续增长，销售费用率下降。荣昌生物2024上半年实现营收7.42亿元（+75.6%），Q1/Q2营收分别为3.30/4.11亿元，同比增长分别为96.4%/61.8%，Q2营收环比增长为24.5%；销售增长主要由核心产品泰它西普和维迪西妥单抗驱动，增长势头良好。上半年净亏损7.80亿元，同比扩大11.0%；研发费用为8.06亿元（+49.2%），管理费用为1.48亿元（-9.9%），销售费用为3.90亿元（+11.3%），销售费用率为52.5%（-30.4pct），随着公司的销售团队趋于成熟，我们预计销售费用率将呈现下降趋势。 图1：荣昌生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：荣昌生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：荣昌生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：荣昌生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 核心产品商业化推进良好。截至2024年6月30日，公司自免商业化团队已有约800人的销售队伍，已完成泰它西普在超过900家医院的准入。另一方面，肿瘤商业化团队已有近600人的销售队伍，完成维迪西妥单抗超过700家医院的准入。 图5：荣昌生物毛利率变化情况 图6：荣昌生物研发费用及研发费用率情况 图7：荣昌生物销售费用及销售费用率情况 图8：荣昌生物管理费用及管理费用率情况 泰它西普：新适应症获批上市，海外临床持续推进。泰它西普治疗RA的适应症在今年7月获批，将拓展其可覆盖人群；gMG适应症在中国的3期临床已达到主要临床终点，pSS、IgAN等适应症在中国的3期临床已完成患者入组。泰它西普SLE适应症的3期国际多中心临床正在患者入组中，MG适应症在美国的3期临床在今年8月完成首例患者入组，pSS、IgAN等适应症在美国获批开展3期临床。 维迪西妥单抗：积极布局优势领域，适应症向前线治疗拓展。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗HER2表达UC的3期临床已完成患者入组，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗HER2表达的MIBC的2期临床已完成患者入组，且在今年的ASCO上读出了良好的初步数据。在美国，维迪西妥单抗单药治疗UC2/3L的关键2期临床，以及联合PD-1治疗UC 1L的3期临床也在推进中。 图9：荣昌生物研发管线 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司的核心产品泰它西普和维迪西妥单抗销售快速增长，销售费用率下降、人均单产提升，公司在自免和肿瘤领域的商业化能力提升。泰它西普、维迪西妥单抗新适应症的拓展顺利推进，RC88、RC148、RC198、RC248等创新产品均在进行早期临床。我们维持公司的盈利预测，预计2024-26年营收分别为16.29、22.73、30.97亿元，同比增长50.4%、39.5%、36.2%，归母净利润分别为-9.16、-4.65、-0.71亿元，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）