核心观点与关键数据
- 主业营收稳步增长：2024年上半年公司营收75.44亿元，同比增长9%，主要来自速冻调制食品主业增长；归母净利润8.03亿元，同比增长9%。
- Q2业绩表现：Q2营收37.89亿元，同比增长2%；归母净利润3.64亿元，同比减少3%；毛利率提升1个百分点至21.29%，主要因原材料成本优化和规模效应释放；销售费用率下降0.1个百分点至4.85%，主要因促销费用减少；管理费用率上升1个百分点至3.27%，主要因股权支付费用增加，净利率下降0.4个百分点至9.90%。
- C端产品毛利优化：Q2速冻调制食品收入17.75亿元，同比增长14%，锁鲜装、丸之尊产品力提升带动收入和毛利回升；烤肠增速符合预期；冻品先生收入增长1.36%，但毛利率下降3个百分点；公司计划打造火锅周边产品组合应对丸子减速，关注高势能品类牛羊肉卷；安井小厨低基数下实现高增，原料价格下降和规模效应有望持续拉升毛利；公司加大清水虾采购力度平滑小龙虾行情影响；面米制品收入下降1%，价格战持续承压；速冻农副产品收入下降24%，主要受新宏业/新柳伍鱼浆销售减少影响；休闲食品营收大幅下降，主要系控股子公司OrientalFood Express Limited调整常温食品业务。
- 经销渠道推力充足：Q2经销渠道收入30.84亿元，同比增长4%，基本盘稳固，预计下半年延续稳步增长；截至H1末，经销商共2060家，较年初净增加96家。
- 属地化转型开拓大B空间：Q2特通直营渠道收入下降25%，主要受连锁餐饮疲软、小龙虾价格低迷影响；公司向各地工厂下达硬性指标，与当地餐饮连锁绑定提升，内部效率验证后，连锁餐饮试样推进，特通渠道仍有渗透空间；商超渠道收入增长4%，主要系消费者在家烹饪增加和新宏业/新柳伍进入大润发、沃尔玛渠道；新零售渠道收入增长43%，主要得益新宏业新开发盒马增量业务；电商渠道收入下降37%，主要系二季度新柳伍电商业务停止。
- 区域增速分化：Q2华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北地区营收分别为16.17/5.56/4.94/3.44/3.06/2.27/2.17亿元，同比分别+3%/-3%/-3%/-3%/+10%/+34%/-4%，其中华东市场稳健，华中/华北区域受行情影响收入下降。
研究结论
- 公司在保证利润基础上以规模扩张为主线，巩固锁鲜装、丸之尊存量市场，通过属地化研发开拓特通渠道增量，前瞻性布局烤肠品类，并及时调整经营侧重点，维持经营稳定。
- 随着小龙虾行情企稳，预计新宏业/新柳伍逐渐释放业绩弹性。
- 调整2024-2026年EPS分别为5.56/6.57/7.59元（前值为5.84/6.79/7.83元），当前股价对应PE分别为14/11/10倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
- 宏观经济下行风险、新宏业和新柳伍增长不及预期、股权激励目标完不成、产能扩张不及预期、原材料上涨等。
