深度研究报告：出海领头羊，福气达天下

40年深耕，打造国内深冷设备行业一流企业。福斯达前身是余杭县气体设备安装维修厂成立于1984年，随后进入气体设备制造行业，自1993年成功研制出第一台小型空分装置后，着重发展空分设备业务。公司成立不久便开展海外布局，与德国林德集团、美国空气化工等多家国际工业气体巨头进行合作，通过大量项目积累，掌握了国际领先的空分设备设计和制造技术。公司依托自身的“出海基因”，不断承接海外大型项目，树立良好的品牌和形象。近年来福斯达新签项目规模稳步提升，大型空分设备制造能力国内一流，预计随着订单陆续交付，公司收入规模有望再上一层楼。 空分设备行业需求稳中向好，下游多元化大型化带了新机遇。空分设备广泛应用于钢铁、化工等行业，是生产工业气体的核心设备，对工业生产制造有着非常重要的作用。由于设备具有一定的专用属性，多数项目为定制化，因此具有较高的毛利率水平，同时对制造商有较高的技术要求。根据《中国通用机械工业年鉴》，近年来空分设备行业需求旺盛，大型空分设备订单数量稳步提高，下游市场多点开花。传统工业市场方面，钢铁行业因能耗控制、环保升级等政策引导，呈现出大量产能置换需求，预计未来持续带来大型空分需求；化工行业处于稳步发展阶段，炼化一体化呈现出大型化趋势，煤化工行业契合国家绿色低碳发展政策，未来有望为行业带来更多增量市场；其他新兴行业方面，电子半导体、新材料等高附加值科技领域需求不断增多，此外，兼顾效率与经济性，越来越多的供气业务转向专业的第三方气体供应商，行业格局不断优化。 实行国内海外双市场战略，在手订单充足后续收入增长有保障。公司主要业务为空分设备设计和制造，2022、2023年新签合同订单分别为38、41亿元。公司海外业务表现亮眼，2023年外销收入及占比均创公司历史新高，在继续巩固中东、东南亚、日韩等传统优势市场上，积极聚焦新市场、新渠道拓展，成功新开拓多个国家和地区市场，公司在海外深冷装备行业的市场影响力进一步得到巩固。国内市场方面，面对日益激烈的竞争，深入实施“铁粉”战略，2023年公司成功拓展了在玻璃纤维、碳纤维、钠离子电池等多个新行业领域应用，在液化天然气冷能利用液体空分装置、二氧化碳捕集综合利用（CCUS）冷箱等新技术领域取得业绩突破。公司历史成功案例丰富，为后续公司在大型、特大型空分设备领域的业绩提供了强有力的支撑。 投资建议：公司是空分设备行业一流企业，兼备“德式品质”和“浙企风格”。 近年来新签订单和在手订单充沛，同时继续加大海外市场开拓力度，海外高毛利订单占比逐年提升，随着订单交付能力提升公司业绩有望进入高增通道。我们预计公司2024~2026年收入分别为25.4、30.6、37.1亿元，分别同比增长18.0%、20.2%、21.5%；归母净利润分别为2.6、3.4、4.5亿元，分别同比增长34.9%、32.1%、31.0%；EPS分别为1.6、2.1、2.8元，参考可比公司估值，给予公司2024年15倍PE，对应目标价为24.2元，股价较当前有约31%的空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；大宗原材料价格大幅波动风险；下游行业产业政策变化风险等 主要财务指标 投资主题 报告亮点 对国内空分设备行业情况展开分析，结合统计数据分析了国内空分设备行业发展现状和发展趋势，分析下游供给与需求缺口，证明各主要下游行业对空分设备需求有较强延续性。详细分析了福斯达具备的竞争优势，公司近两年新签约订单达79亿元，为公司后续收入增长提供有力保障。 投资逻辑 公司主营业务主要聚焦于空分设备。从行业方面来看，由于下游逐步向大型化、规模化、集成化方向发展，带来了大型、超大型空分设备的需求，此外，我国空分设备出海趋势向好，行业迎来高度增长；从公司角度看，公司在大型、超大型空分领域是为数不多的具备与海外巨头竞争的优质公司，过去几年新签订单规模维持高位，充分受益于行业变革带来的机遇，并且公司在海外市场布局完善，外销收入屡创新高，外销收入占比远超同行，公司可充分发挥其海外市场布局优势扩大国际市场份额，提高国际地位。海外收入提升，有望进一步提升整体盈利能力，带来更好的业绩弹性。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1）公司海外市场拓展顺利；2）在手订单顺利交付；3）新签订单额稳定增长。预计公司2024~2026年收入分别为25.4、30.6、37.1亿元，分别同比增长18.0%、20.2%、21.5%；归母净利润分别为2.6、3.4、4.5亿元，分别同比增长34.9%、32.1%、31.0%；EPS分别为1.6、2.1、2.8元，参考可比公司估值，给予公司2024年15倍PE，对应目标价为24.2元，股价较当前有约31%的空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、聚焦空分设备主业，成就国内深冷设备一流企业 （一）深冷设备出海领头羊，产能扩张打开成长空间 深耕行业40年，国内深冷设备解决方案优质供应商。1984年，福斯达前身余杭县气体设备安装维修厂成立，公司进入气体设备行业。1993年，随着公司第一套小型空分设备投产成功，标志着公司掌握了空分装置的制造技术。2000年，杭州福斯达气体设备有限公司正式成立。2004年，公司开始研发LNG装置，业务拓展至液化天然气领域。随后的2005年，公司于湖州德清的生产基地成立，产能大幅提升，同年签订了公司海外市场第一套装置，即伊拉克GOX3000带氩空分装置，开启海外布局。2008年，公司首套全国产化天然气液化装置——山东泰安深燃15万方/天的LNG装置投产，进一步增强国内的竞争力。2012年，海外第一套空分EPC项目——林德巴基斯坦BOCP130TPD全液体空分装置成功开车达产，在海外市场逐步打响品牌知名度。2022年，公司4.0智能化无尘环保绿色工厂正式投产，顺应国家节能低碳发展主张，同年签订了全球最大的乙烯一体化项目，也是“一带一路”最大的项目，海外业务加速推进。2023年，公司在上交所上市，迈入高速发展新征程。公司长期致力于深冷技术领域，专业从事各类深冷技术工艺的开发及深冷装备的设计、制造和销售，为客户提供深冷系统整体解决方案，通过多年技术积累和客户拓展，目前已成为国内深冷设备领域一流企业。 图表1公司发展历程 公司实际控制人为葛水福父子。杭州福斯达控股有限公司直接持有公司59.82%的股份，为公司第一大股东，前者由公司实控人葛浩俊、葛浩华100%控股。公司员工及高管持股平台杭州福嘉源投资管理合伙企业直接持有公司股份3.15%，葛浩俊为福嘉源执行事务合伙人并持有27.35%的份额。此外葛水福、葛浩俊与葛浩华分别直接持有公司1.25%、2.25%和2.25%的股份。葛水福与葛浩俊、葛浩华系父子关系，葛浩俊与葛浩华系兄弟，葛水福、葛浩俊与葛浩华合计持有公司66.43%股份，为公司实际控制人。公司业务板块分属多个子公司，主要集中于装备制造、项目工程、产品销售等领域。 图表2公司股权结构 空分设备业务为主，募投项目投产后有望突破规模瓶颈。公司主要产品为空气分离设备、液化天然气装置、绕管式换热器、化工冷箱和液体贮槽等深冷装备，营收主要来源于空气分离设备。在2018~2023年间，空分设备收入增长势头迅猛，由2018年的4.2亿元增长至2023年的20.6亿元，复合增长率高达37.4%。公司空分设备营收占主营业务收入之比一直保持在80%以上，2022、2023年空分设备营收占比分别达97.2%和96.2%，而LNG装置业务近两年没有产生有效订单，收入占比下降。由于近两年公司在国内的影响力逐步提升以及国际化步伐的提速，公司新签订单持续保持高位，但产能瓶颈限制了公司的交付能力，预计后续募投项目达产后，公司收入规模有望更上一层楼。 图表3 2019~2023年公司各业务营收及同比变化 图表4 2019~2023年公司各业务营收占比 （二）国内海外双市场战略，把握机遇实现高速发展 连续多年稳健经营，海外订单占比提升助力利润高增。在2018~2022年间，公司主营业务收入连续高速增长，增速均在30%以上，2023年增长速度稍有下降至14.3%，在此期间营业收入从5.5亿元增长至21.6亿元，CAGR高达31.5%，主要受益于公司一直坚持国内外双市场战略，需求旺盛在手订单充足。同期归母净利润从0.14亿元增长至1.91亿元，CAGR高达68.7%。2024年一季度，公司收入和利润分别为3.52、0.66亿元，海外订单交付提速助力利润端增速喜人。 图表5 2018~2024Q1公司营业收入及同比变化 图表6 2018~2024Q1公司归母净利润及同比变化 公司坚持国内海外双市场战略，近年来海外持续发力表现亮眼。2018~2023年间，公司内销营收由5.21亿元增长至12.32亿元，CAGR为18.8%，内销收入在2022年达到高点15.80亿元后有所回落。主要是由于公司加强了海外布局，公司海外客户主要分布在日本、韩国、欧洲、俄罗斯、中东、中南美洲、东南亚、中亚、非洲等国家及区域，近年来海外订单快速增加，近两年海外收入占比显著高于同行业可比公司的平均水平。公司外销收入由2018年的0.31亿元增长至2023年的9.14亿元，CAGR高达96.8%，2023年外销收入达到9.1亿元，同比增长212.2%，外销收入占比高达42.6%，首次突破40%。公司发展契合国家“一带一路”战略，近年来随着成功案例逐步丰富，海外知名度不断提升，海外市场拓展顺利，推动公司营收、利润实现稳定高速增长。 图表7 2018~2023年公司国内外收入及外销占比 盈利能力不断修复，期间费用率稳中有降。公司盈利能力受原材料价格和下游客户结构等因素影响，通常海外毛利率明显高于国内。由于2020~2022年间部分低毛利项目集中交付，导致公司毛利率持续下降，2023年海外收入占比大幅提升，利润率水平重回增长态势。费用方面，2018~2023年间，随着公司业务规模的扩大，研发投入不断加强，售后费用、员工数量和职工平均薪酬逐渐增加，导致销售费用、管理费用和研发费用有所上涨，但公司管理高效，总期间费用率呈现逐年下降趋势，由2018年的15.7%降至2023年的8.0%，体现出公司极强的费用控制能力和规模效应下带来的经营质量放大效应。 图表8 2018~2024Q1公司销售毛利率和净利率 图表9 2018~2024Q1公司期间费用率 资产负债率稳步下降，ROE调整接近尾声趋于稳定。公司设备销售均为项目制，根据进度节点逐步确认收入，也会产生因采购部件的应付款项，自2018年以来公司新签项目数量和订单金额逐年增加，公司对应采购部件的应付款项和合同负债大幅增加，导致资产负债率保持较高水平，随着公司加速扩产，交付能力稳步提升，资产负债率有望进一步下降。2020年以来，公司ROE大幅回落，主要是受净利率下滑和资产周转率下降等因素影响，净利率下降主要是因为期间交付的低毛利项目偏多导致，资产周转率下降主要是公司在2021年11月使用自筹资金1.1亿元对IPO募投项目中的“年产15套大型深冷装备智能制造项目”进行了投资建设并转入固定资产，受投产和爬坡等因素影响导致资产周转率下降。预计随着公司资产结构趋稳、利润率逐步修复，公司ROE水平有望向上。 图表10 2018~2024Q1公司资产负债率 图表11 2018~2023年公司ROE（摊薄）与ROA 经营活动净现金流稳定，偿债能力逐步提升。公司项目执行周期通常偏长，按节点付款保障了现金流表现较好，除2023年因IPO募集资金到位出现较高流入外，过往年份经营活动产生的现金流净额均保持正向流入，2024年一季度经营活动现金流负值为季节性因素，预计全年将依旧保持较好水平。公司偿债能力稳步提升，2023年以来流动比率和速动比率均处于1以上。 图表12 2018~2024Q1公司现金流净额（亿元） 图表13 2018~2024Q1公司偿债能力 二、空分设备关系国家工业制造能力，需求多元化高端化带来新机遇 （一）工艺流程复杂，各组成