N型银光照浆料“白马”，降本发展出货捷报频传

2024年08月20日聚和材料(688503.SH) 公司快报 证券研究报告 其他化学制品Ⅲ 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价37.83元股价(2024-08-19)28.70元 N型银光照浆料“白马”，降本发展出货捷报频传 乘风光伏青云直上，银浆龙头快速成长： 交易数据总市值(百万元) 6,946.37 流通市值(百万元) 5,132.27 总股本(百万股) 242.03 流通股本(百万股) 178.82 12个月价格区间25.06/77.5元 公司创立于2015年，是全球领先的光伏导电银浆行业的龙头之一。公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，依托持续性的技术迭代和产能扩张，多年来营收利润高速增长，是行业历史上首家正银出货量超过1,000吨的企业。2023年公司实现营收103亿元，同比+58%；归 母净利润4.4亿元，同比+13%。受益于全球新能源光伏行业尤其是中国光伏行业磅礴发展的态势，2022年全球市场光伏银浆总消耗量为3,322吨，公司光伏银浆销量为1,374吨，光伏正银全球市场占有率达到41%，公司成长迅速。2023年公司光伏银浆出货量为2,003吨，成为行业首家光伏导电银浆年出货量超过2,000吨的企业，继续保持太阳能电池用光伏银浆行业的领先地位。 N型迭代银浆用量增长，聚沙成塔技术稳占先机： 经过2023年N型技术的快速发展，以TOPCon为代表的N型电池逐渐取代PERC电池已经成为具有共识的行业发展大势。TOPCon电池银浆需求量是PERC电池的1.5倍以上，HJT电池浆料需求量提升了2倍以上，因此N型技术迭代推动光伏银浆使用量迅速增长，历史上首次突破了5,000吨大关。同时，银浆技术本身的更新速度也在持续加快，下游电池企业对降本需求极其迫切，光伏电池单瓦银浆成本和单瓦银浆用量，在各个技术路线上都将快速降低，对银浆企业的全面技术布局和对应的降本技术也提出了更高要求。公司凭借长期以来积累的材料和配方设计能力，积极增加对N型电池新型银浆、银铝浆产品的研发投入，成功实现了N型TOPCon电池使用的多个新系列产品的量产；HJT低温纯银系列产品的低电阻、高印刷性、低成本技术的突破；银包铜浆料产品的体电阻、银含量大幅降低；XBC电池丝网印刷用中高温浆料的接触电阻及超低温浆料的体电阻的大幅降低等覆盖全部N型技术领域的优良成绩，在光伏市场的竞争中赢得了先机。 N型浆料出货不断提升，并购投资布局陆续延伸： 998345878 2024Q1公司光伏银浆出货约550吨，其中N型银浆占比达60%左右，实现了正面银浆市占率约40%，背面银浆市占率约30%，主栅银浆市占率约50%以上的成绩。2024年公司全年出货目标3000吨，预计2024Q2出货量有望提升至800-900吨，N型比例达80%。2023年公司成功收购江苏连银并更名为聚有银，已在2023Q4实现了吨级的银粉月出货量。此外，公司计划投资12亿元在常州市建立具备年产3,000吨电子级银粉能力的“高端光伏电子材料基地项目”、计划设立全球领先的粉体研发中心、开发了包括ECA导电胶等在内的多个满足新能源行业相关需求的功能材料，在上下游及平行领域不断延伸布局，打造业务护城河，为公司的持续创新与发展奠定了坚实基础。 聚和材料 沪深300 11% 1% -9% -19% -29% -39% -49% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.1 -38.5 -50.5 绝对收益 2.0 -47.3 -61.8 温晨阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450523070006 相关报告 wency@essence.com.cn 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的收入分别为158亿元、187亿元、215亿元，增速分别为54%、18%、15%，净利润分别为7.1亿元、8.4亿元、9.8亿元，增速分别为59.5%、19.3%、17.0%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，给予公司2024年13倍PE，6个月目标价为37.83元。 风险提示：光伏电池需求不及预期的风险；新技术导入的风险；光伏电池单瓦银耗持续下降的风险；原材料价格剧烈波动风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 6,504.2 10,290.4 15,823.7 18,700.7 21,505.8 净利润 391.2 442.1 705.0 840.8 984.1 每股收益(元) 1.62 1.83 2.91 3.47 4.07 每股净资产(元) 18.79 20.33 22.94 25.72 28.97 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 16.4 14.5 9.1 7.6 6.5 市净率(倍) 1.4 1.3 1.2 1.0 0.9 净利润率 6.0% 4.3% 4.5% 4.5% 4.6% 净资产收益率 8.6% 9.0% 12.7% 13.5% 14.0% 股息收益率 0.9% 2.8% 2.2% 2.6% 3.1% ROIC 17.7% 19.0% 15.2% 10.8% 16.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,504.2 10,290.4 15,823.7 18,700.7 21,505.8 成长性 减:营业成本 5,752.7 9,280.2 14,478.3 17,150.9 19,550.5 营业收入增长率 27.9% 58.2% 53.8% 18.2% 15.0% 营业税费 7.4 15.5 24.0 25.9 31.6 营业利润增长率 60.5% 16.5% 60.5% 19.3% 17.0% 销售费用 24.8 40.0 57.0 67.3 73.1 净利润增长率 58.5% 13.0% 59.5% 19.3% 17.0% 管理费用 63.0 86.8 132.9 153.3 172.0 EBITDA增长率 83.9% 18.3% 49.6% 17.6% 16.0% 研发费用 214.4 294.5 411.4 486.2 559.1 EBIT增长率 83.3% 14.2% 55.2% 18.9% 17.0% 财务费用 31.9 38.6 -10.2 -15.2 -18.2 NOPLAT增长率 70.8% 13.1% 46.1% 18.9% 17.0% 加:资产/信用减值损失 -19.8 -93.7 -40.4 -44.2 -49.5 投资资本增长率 5.4% 83.0% 67.5% -24.6% 58.3% 公允价值变动收益 - -12.7 94.3 138.7 0.1 净资产增长率 268.0% 8.2% 12.8% 12.1% 12.6% 投资和汇兑收益 23.1 41.3 14.9 26.4 27.5 营业利润 427.6 498.0 799.1 953.1 1,115.6 利润率 加:营业外净收支 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 毛利率 11.6% 9.8% 8.5% 8.3% 9.1% 利润总额 427.8 498.1 799.4 953.3 1,115.8 营业利润率 6.6% 4.8% 5.1% 5.1% 5.2% 减:所得税 36.6 57.0 95.9 114.4 133.9 净利润率 6.0% 4.3% 4.5% 4.5% 4.6% 净利润 391.2 442.1 705.0 840.8 984.1 EBITDA/营业收入 7.4% 5.5% 5.4% 5.3% 5.4% EBIT/营业收入 6.8% 4.9% 5.0% 5.0% 5.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 4 5 4 3 2 货币资金 773.2 748.8 1,265.9 1,496.1 1,720.5 流动营业资本周转天数 125 110 128 121 119 交易性金融资产 1,999.0 1,394.2 1,488.0 1,627.1 1,627.1 流动资产周转天数 228 215 196 194 188 应收帐款 1,080.7 1,861.0 2,974.0 2,740.1 3,831.1 应收帐款周转天数 53 51 55 55 55 应收票据 712.5 988.9 2,536.2 1,476.1 2,844.2 存货周转天数 31 34 32 33 33 预付帐款 95.3 40.3 378.7 104.9 362.7 总资产周转天数 240 233 210 204 196 存货 604.6 1,327.0 1,500.9 1,936.7 1,998.8 投资资本周转天数 135 124 139 130 125 其他流动资产 255.3 433.7 283.2 324.1 347.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.6% 9.0% 12.7% 13.5% 14.0% 长期股权投资 - 228.5 228.5 228.5 228.5 ROA 6.7% 5.9% 6.4% 8.2% 7.4% 投资性房地产 - - - - - ROIC 17.7% 19.0% 15.2% 10.8% 16.7% 固定资产 122.3 160.4 170.0 147.5 120.1 费用率 在建工程 2.1 43.3 6.5 1.0 0.1 销售费用率 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 无形资产 126.7 115.3 81.2 47.2 13.1 管理费用率 1.0% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 其他非流动资产 39.6 154.2 83.7 92.5 103.1 研发费用率 3.3% 2.9% 2.6% 2.6% 2.6% 资产总额 5,811.3 7,495.8 10,997.0 10,221.5 13,196.4 财务费用率 0.5% 0.4% -0.1% -0.1% -0.1% 短期债务 765.6 1,930.3 3,463.4 2,755.4 2,933.8 四费/营业收入 5.1% 4.5% 3.7% 3.7% 3.7% 应付帐款 153.5 116.1 264.9 430.7 194.4 偿债能力 应付票据 213.4 396.2 118.6 682.2 282.0 资产负债率 21.8% 34.4% 49.5% 39.1% 46.9% 其他流动负债 113.1 109.9 112.7 111.9 111.5 负债权益比 27.8% 52.4% 98.1% 64.3% 88.3% 长期借款 - - 1,468.9 - 2,647.9 流动比率 4.43 2.66 2.63 2.44 3.62 其他非流动负债 18.5 23.4 17.8 19.9 20.4 速动比率 3.95 2.14 2.25 1.95 3.05 负债总额 1,264.2 2,575.9 5,446.3 4,000.1 6,189.9 利息保障倍数 13.95 13.16 -77.60 -61.57 -60.29 少数股东权益 - - -1.5 -3.4 -5.6 分红指标 股本 111.9 165.6 242.0 242.0 242.0 DPS(元) 0.25 0.74 0.58 0.69 0.81 留存收益 4,435.2 4,746.2 5,310.2 5,982.8 6,770.0 分红比率 15.4% 40.7% 20.0% 20.0% 20.0% 股东