N型浆料占比稳步提升，二季度银浆业务量利双升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月20日增持聚和材料（688503.SH）-2023年中报点评N型浆料占比稳步提升，二季度银浆业务量利双升核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009联系人：李全021-60375434liquan2@guosen.com.cn基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价75.10元总市值/流通市值12439/2767百万元52周最高价/最低价165.00/69.91元近3个月日均成交额125.38百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《聚和材料（688503.SH）-2022年报及2023年一季报点评-正银龙头销量持续提升，一季度原料价格波动扰动盈利能力》——2023-04-24《聚和材料（688503.SH）-银浆行业领军企业新型电池巩固竞争优势》——2023-02-01公司2023H1实现归母净利润2.69亿元，同比+25%。公司2023H1实现营收41.81亿元，同比+24%；实现归母净利润2.69亿元，同比+25%。公司2023Q2实现营收23.98亿元，同比+42%、环比+34%；实现归母净利润1.45亿元，同比+29%、环比+17%。公司银浆出货量稳步增长，N型产品占比持续提升。2023H1公司银浆总出货量达到844吨，同比+23%；我们估计公司2023Q2银浆出货量约为470吨，环比增长近26%。我们估计2023Q2公司银浆总出货量中N型产品占比有望达到15%左右，环比提升约5pct。N型产品占比提升，增益公司Q2盈利能力。我们估计公司2023Q2银浆吨扣非净利润超29万元，环比增长13万元。展望下半年，伴随光伏装机量的持续走高以及N型电池应用的持续推广，我们预计公司2023年银浆出货量有望达到近2000吨，同比增长超40%，N型浆料出货占比有望持续走高。公司产能建设持续加速，积极加快海外布局。公司“年产3000吨导电银浆建设项目（二期）”预计在2023年9月底建成投产，届时公司银浆产能有望达到3000吨。公司在泰国注册了子公司聚和（泰国），拟建设年产600吨银浆的项目，预计2023年内建成。该项目有望满足国际客户的交付需求，提升公司海外区域市场份额。此外，公司已在日本注册子公司聚和科技，拟建设研发中心，积极布局新能源新材料领域。公司积极向产业链上游延伸布局，增益盈利能力。2023H1公司收购江苏连银100%股权，并将其更名为聚有银。聚有银将建设全球顶尖的粉体研发中心，以拓展开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。公司拟投资12亿元在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，该项目完成后可年产3000吨电子级银粉。公司非光伏银浆方面布局加速拓展。公司电子浆料已形成8大系列、70余个SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC等多个市场，多项技术实现了同行业技术突破。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等核心市场需求，开发了包括导热、结构、灌封、功能粘接等多个功能系列产品。风险提示：行业竞争加剧风险；需求不及预期；新产品认可度提升缓慢。投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.54/7.41/9.78亿元，同比+42/+34/+32%，EPS分别为3.35/4.48/5.90元，当前PE为22/17/13倍，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)5,0846,5049,93812,21014,680(+/-%)103.1%27.9%52.8%22.9%20.2%净利润(百万元)247391554741978(+/-%)98.6%58.5%41.6%33.8%31.9%每股收益（元）1.492.363.354.485.90EBITMargin5.6%6.8%5.9%7.0%7.7%净资产收益率（ROE）22.2%13.5%11.5%13.8%16.0%市盈率（PE）50.431.822.416.812.7EV/EBITDA46.128.722.815.812.3市净率（PB）10.072.742.462.191.91资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司2023H1实现营收41.81亿元，同比+24%；实现归母净利润2.69亿元，同比+25%。公司2023Q2实现营收23.98亿元，同比+42%、环比+34%；实现归母净利润1.45亿元，同比+29%、环比+17%。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司期间费用率同比略降。公司2023H1期间费用率为4.23%，同比-0.17pct，销售/管理/研发/财务费率分别为0.25%（0.14pct）、0.72%（-0.04pct）、3.03%（-0.04pct）、0.40%（-0.23pct）。公司2023H1末库存为8.89亿元，较2022年末增加2.85亿元。公司2023H1计提资产减值损失0亿元，计提信用减值损失0.25亿元。公司2023H1公允价值变动损益为0.56亿元，主要系东方日升定增浮盈以及理财产品收益。公司2023H1其他收益为0.10亿元，投资净收益为0.16亿元。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司银浆出货量稳步增长，N型产品占比持续提升。2023H1公司银浆总出货量达到844吨，同比+23%；我们估计公司2023Q2银浆出货量约为470吨，环比增长近26%。公司针对N型TOPCon电池成套的4套银浆以及HJT电池用银浆等持续加大投入，产品性能提升和客户开拓取得明显进展。我们估计2023Q2公司银浆总出货量中N型产品占比有望达到15%左右，环比提升约5pct。展望下半年，伴随光伏装机量的持续走高以及N型电池应用的持续推广，我们预计公司2023年银浆出货量有望达到近2000吨，同比增长超40%，N型浆料出货占比有望持续走高。公司产能建设持续加速，积极加快海外布局。公司“年产3000吨导电银浆建设项目（二期）”处于在建过程中，预计在2023年9月底建成投产，届时公司银浆产能有望达到3000吨。公司在泰国注册了子公司聚和（泰国），拟建设年产600吨银浆的项目，预计2023年内建成。该项目有望满足国际客户的交付需求，提升公司海外区域市场份额。此外，公司已在日本注册子公司聚和科技，拟建设研发中心，以此加大研发投入，积极拓展新能源新材料领域。图7：公司银浆出货量情况（吨）资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4公司2023Q2银浆盈利能力明显优化。我们估计公司2023Q2银浆吨扣非净利润超29万元，环比增长13万元；盈利能力优化主要系高盈利能力的TOPCon浆料占比提升所致。展望下半年，伴随TOPCon浆料占比持续提升，公司盈利能力有望维持在较高水平。公司积极向产业链上游延伸布局，优化原材料成本。2023H1公司收购江苏连银100%股权，并将其更名为聚有银。聚有银将建设全球顶尖的粉体研发中心，以拓展开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。公司拟投资12亿元在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，完成后可实现年产3000吨电子级银粉。公司非光伏银浆方面布局加速拓展。公司电子浆料经过3年多的技术沉淀，已形成8大系列、70余个SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC等多个市场，多项技术实现了同行业技术突破。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等核心市场需求，开发了包括导热、结构、灌封、功能粘接等多个功能系列产品，其中多个主打产品已通过核心客户验证，获得稳定订单需求。投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.54/7.41/9.78亿元，同比+42/+34/+32%，EPS分别为3.35/4.48/5.90元，当前PE为22/17/13倍，维持“增持”评级。表1：可比公司情况（2023.8.20）股票代码股票简称投资评级总市值最新股价EPSPE（亿元）（元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E002079苏州固锝无评级95.9011.870.330.4436.027.0300842帝科股份无评级62.5462.383.885.9216.110.5688503聚和材料增持124.3975.103.354.485.9022.416.812.7资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理与测算；注：苏州固锝、帝科股份业绩预测为Wind一致预期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1077738009941260营业收入5084650499381221014680应收款项17231779155217732132营业成本4551575389051082312979存货净额533605100712711528营业税金及附加107222630其他流动资产207270445541649销售费用2025374450流动资产合计27125521603768497882管理费用5663113161144固定资产63124455471457研发费用161214273300350无形资产及其他69127122117112财务费用(0)3211177其他长期资产2040000投资收益(20)23221515长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(23)(20)(42)(31)(46)资产总计28655811661474378451其他收入44341084156短期借款及交易性金融负债12677691018800800营业利润2664286228331099应付款项237338292354425营业外净收支00000其他流动负债112134226330394利润总额2674286228331099流动负债合计16181246153617281913所得税费用20376892121长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债1119191919归属于母公司净利润247391554741978长期负债合计1119191919现金流量表（百万元）202020222023E2024E2025E负债合计16291264155417471931净利润247391554741978少数股东权益00000资产减值准备(1)(3)(0)(1)(6)股东权益12364547505956906519折旧摊销1835274145负债和股东权益总计28655811661474378451公允价值变动损失00(56)00财务费用(0)3211177关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(1040)(18)(393)(