线上渠道高速增长，主品牌Q2改善明显，出售百秋增厚利润端

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 歌力思（603808） 证券研究报告 2020年09月02日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 15.9元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 332.52 流通A股股本(百万股) 332.52 A股总市值(百万元) 5,287.00 流通A股市值(百万元) 5,287.00 每股净资产(元) 6.46 资产负债率(%) 34.29 一年内最高/最低(元) 17.94/10.05 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《歌力思-季报点评:Ed Hardy业务调整影响短期业绩，IRO和百秋表现优秀》 2019-11-01 2 《歌力思-公司点评:实现对IRO品牌100%的全球控制权，为公司多品牌全球化运营打下良好基础》 2019-10-15 3 《歌力思-半年报点评:19H1收入超市场预期，多品牌协同优势体现明显》 2019-08-28 股价走势 线上渠道高速增长，主品牌Q2改善明显，出售百秋增厚利润端 事件：公司公布2020年半年报，出售百秋电商股权贡献利润端增长 2020H1公司实现营业收入8.14亿元（-35.70%），实现归母净利润2.62亿元（+37.77%），扣非后归母净利润为952.72万元（-94.58%），两者差别主要系公司2020Q1出售旗下子公司百秋网络部分股权获得3亿元资产处置收益所致。 分季度来看，2020Q2公司实现营业收入4.04亿元（-37.23%），实现归母净利润4326.32万元，环比Q1利润端成功实现扭亏为盈。 分渠道：多平台营销覆盖促进线上高速增长，线下渠道优化升级稳步推进 2020H1公司实现线上渠道营收1.54亿元（+144.82%），占比达到18.96%（+13.98pct），实现高速增长，主要得益于公司成功实现从电商平台至社交媒体的覆盖延伸；实现线下渠道营收6.60亿元（-45.16%），疫情冲击下出现下滑，业务占比达81.04%，线下渠道门店优化稳步推进。 分产品品牌：公司主品牌ELLASSAY实现营收3.81亿元（-20.28%）；其中Q2单季度降幅为5.84%，相比Q1降幅收窄；IRO品牌实现营收2.26亿元（-34.01%），Ed Hardy相关品牌实现营收9748.04万元（-57.90%），由于品牌部分门店在境外，收到疫情影响较大，仍处于恢复期；LAUREL品牌实现营收5063.38万元（-6.61%），Q2单季度增速为0.45%，环比Q1恢复正增长；新品牌Self-portrait实现收入196万。 盈利比率及费用率：2020H1公司整体毛利率为66.63%（-0.4pct），同比保持平稳，其中ELLASSAY、IRO、Ed Hardy 及LAUREL品牌2020H1毛利率分别为71.07%（+0.83pct）、63.12%（-0.47pct）、64.61%（-5.06pct）、77.18%（-4.05pct）。2020H1公司销售、管理、研发费用率分别达到40.53%（+10.27pct）、11.05%（+1.15pct）、3.38%（-0.28pct），销售费用率提升主要系部分构成费用刚性明显（例如H1广告宣传费等构成费用上升）所致。 运营管理：存货及应收账款规模有所缩减，周转效率有所下滑 2020H1公司存货规模达到5.10亿元（-3.72%），同比略有下降，存货周转率为0.49次（-0.30次），存货周转效率有所下降；2020H1公司应收账款达到1.81亿元（-48.17%），应收账款周转率为2.87次（-0.65次）。 维持“买入”评级，考虑到出售百秋股权短期增厚盈利、20H1业绩状况、中高端女鞋市场恢复预期等多方面因素，我们适当调整公司盈利，预计公司2020~2022年归母净利润分别为4.36/4.02/4.71亿元（20~21原值分别为4.72/5.49亿元），同比增速分别为22.36%/-7.85%/17.03%，EPS为1.31/1.21/1.42元，对应PE分别为12.12/13.15/11.24倍。 风险提示：门店升级进度及店效不及预期；高端女装需求恢复不及预期等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,436.10 2,612.59 2,188.86 2,663.76 3,062.97 增长率(%) 18.66 7.24 (16.22) 21.70 14.99 EBITDA(百万元) 670.26 728.81 683.20 627.50 732.96 净利润(百万元) 365.01 356.58 436.30 402.05 470.53 增长率(%) 20.74 (2.31) 22.36 (7.85) 17.03 EPS(元/股) 1.10 1.07 1.31 1.21 1.42 市盈率(P/E) 14.48 14.83 12.12 13.15 11.24 市净率(P/B) 2.27 2.83 2.39 2.14 1.89 市销率(P/S) 2.17 2.02 2.42 1.98 1.73 EV/EBITDA 7.34 6.62 6.70 8.07 5.82 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-22%-14%-6%2%10%18%26%2019-092020-012020-05歌力思服装家纺沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 641.31 540.37 842.99 652.89 1,282.97 营业收入 2,436.10 2,612.59 2,188.86 2,663.76 3,062.97 应收票据及应收账款 370.64 386.16 487.20 564.67 629.34 营业成本 774.47 891.63 630.30 804.89 947.65 预付账款 27.74 30.85 3.04 43.82 12.31 营业税金及附加 22.52 18.92 20.94 23.13 26.03 存货 524.50 595.38 154.45 829.96 303.74 营业费用 730.46 826.93 638.57 859.60 950.50 其他 248.96 147.96 260.70 175.83 252.82 管理费用 239.38 283.66 215.08 266.38 344.28 流动资产合计 1,813.15 1,700.72 1,748.38 2,267.16 2,481.19 研发费用 79.44 91.62 74.07 91.78 104.59 长期股权投资 97.70 18.72 18.72 18.72 18.72 财务费用 0.51 19.95 (4.55) (6.50) (9.68) 固定资产 200.64 189.25 218.89 262.87 321.36 资产减值损失 53.37 (45.13) (20.00) 19.59 7.00 在建工程 0.00 9.40 17.64 28.58 41.15 公允价值变动收益 0.00 0.00 5.90 (20.95) (3.00) 无形资产 704.85 702.35 679.67 657.00 634.32 投资净收益 2.04 38.71 12.61 12.31 11.42 其他 844.49 827.46 747.51 735.02 737.48 其他 (23.95) (4.93) (37.03) 17.28 (16.84) 非流动资产合计 1,847.67 1,747.17 1,682.43 1,702.20 1,753.04 营业利润 557.87 491.24 652.95 596.25 701.03 资产总计 3,660.83 3,447.89 3,430.81 3,969.36 4,234.23 营业外收入 2.76 0.83 1.73 1.77 1.44 短期借款 0.00 0.00 0.00 130.85 0.00 营业外支出 2.61 5.48 6.18 4.76 7.47 应付票据及应付账款 161.60 197.85 46.94 105.46 86.75 利润总额 558.02 486.58 648.51 593.27 695.00 其他 600.87 509.53 628.26 590.31 716.55 所得税 118.67 78.16 136.55 121.39 147.30 流动负债合计 762.47 707.37 675.19 826.62 803.30 净利润 439.35 408.42 511.96 471.87 547.70 长期借款 47.82 613.11 203.90 262.59 150.00 少数股东损益 74.34 51.85 75.66 69.83 77.17 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 365.01 356.58 436.30 402.05 470.53 其他 177.98 165.82 175.22 173.01 171.35 每股收益（元） 1.10 1.07 1.31 1.21 1.42 非流动负债合计 225.80 778.92 379.12 435.59 321.35 负债合计 988.27 1,486.30 1,054.31 1,262.22 1,124.65 少数股东权益 341.22 90.45 162.33 230.99 306.45 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 337.00 332.52 332.52 332.52 332.52 成长能力 资本公积 1,001.87 305.15 305.15 305.15 305.15 营业收入 18.66% 7.24% -16.22% 21.70% 14.99% 留存收益 2,105.68 1,590.96 1,881.64 2,143.63 2,470.60 营业利润 14.59% -11.94% 32.92% -8.68% 17.57% 其他 (1,113.21) (357.49) (305.15) (305.15) (305.15) 归属于母公司净利润 20.74% -2.31% 22.36% -7.85% 17.03% 股东权益合计 2,672.56 1,961.59 2,376.50 2,707.14 3,109.58 获利能力 负债和股东权益总计 3,660.83 3,447.89 3,430.81 3,969.36 4,234.23 毛利率 68.21% 65.87% 71.20% 69.78% 69.06% 净利率 14.98% 13.65% 19.93% 15.09% 15.36% ROE 15.66% 19.06% 19.70% 16.24% 16.79% ROIC 28.74% 24.09% 29.26% 31.21% 24.21% 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债